管涛：顺势而为的人民币国际化进展、动因和展望

　　意见领袖 | 管涛 殷高峰

　　改革开放以来，中国对人民币国际化进行了曲折而艰辛的探索。于2009年启动的跨境贸易人民币结算试点揭开了人民币国际化的新篇章；2015年底，人民币被批准纳入特别提款权（SDR）篮子货币，标志着人民币国际化被国际接受和认可。此后，虽然遭遇了国内股市汇市震荡，人民币国际化依然稳步推进。行百里者半九十，当前人民币国际化水平与美元、欧元等主要国际结算货币之间还存在较大差距，人民币境外使用环境仍然面临制约，人民币的国际地位和全球影响力仍有提升空间。人民币国际化机遇和挑战并存，应稳慎推进。 

　　人民币国际化的现状和进展 

　　人民币从不可兑换逐步走向国际化货币 

　　改革开放之前，中国实行严格的外汇管理，人民币是不可兑换货币，限制携带人民币现钞出入境。改革开放以来，中国逐步推动人民币可兑换，先是1994年初实现经常项目有条件可兑换，再是1996年底实现经常项目完全可兑换。新世纪以来，资本项目可兑换程度也逐步提高。在此过程中，20世纪90年代以来，中国逐步放松了携带人民币现钞出入境限制，支持边境贸易以本币计价结算。2004年起，在港澳地区先后启动个人人民币业务试点，2009年启动跨境贸易人民币结算试点。2010年，明确香港人民币业务参加行可按照本地法规为客户提供人民币银行业务，唯有人民币资金跨境时须符合内地有关规定。2011年，跨境贸易人民币结算境内地域范围扩大至全国，境外地域范围扩展至全球。2012年，允许任何拥有进出口经营许可的企业都能够用人民币进行结算。2014年底的中央经济工作会议首次提出“稳步推进人民币国际化”，取代了之前“跨境人民币计价结算业务”或“跨境人民币流通使用”的表述，并写入“十三五”规划纲要。2018年进一步明确，凡依法可以使用外汇结算的业务，企业都可以使用人民币结算，并推动“本币优先”理念落地。 

　　人民币国际化从区域化走向全球化 

　　在人民币国际化初期，不论是允许携带人民币现钞出入境，还是鼓励边贸人民币结算，抑或是港澳地区个人人民币业务试点，甚至2009年的跨境贸易人民币计价结算试点，都是起步于港澳台地区和东盟等周边国家。此后，中国逐步放宽人民币跨境流通使用区域限制。2015年底，人民币被国际货币基金组织（IMF）批准纳入SDR篮子货币（2016年10月1日正式生效），成为人民币国际化的重要里程碑。之后，越来越多的国家表达了对开展人民币业务、建立离岸人民币中心的兴趣。截至2020年底，已有超过75个国家和地区的央行把人民币纳入外汇储备；截至2022年5月底，银行间债券市场吸纳境外央行类机构共77家；截至2020年5月底，包括IMF以及15个国家和地区的230个机构合计获得RQFII投资额度7230亿元人民币；到2022年6月底，与中国人民银行签署双边本币互换协议的境外央行类机构累计有40家，协议总额为3.66万亿元人民币。2015年10月、2018年3月的人民币跨境支付系统（CIPS）一期、二期顺利投产运行，到2022年2月底，CIPS已有直接参与机构76家和间接参与机构1212家，涵盖欧洲、亚洲、非洲、北美洲、南美洲、大洋洲所有活跃的经济地带。截至2020年底，中国人民银行共授权境外人民币清算行27家，覆盖25个国家和地区。根据环球同业银行金融电信协会（SWIFT）的统计数据，人民币国际支付中，香港地区的占比由高点80%降至75%左右，显示出人民币的国际使用地域越来越广泛。特别是在伦敦和纽约的人民币离岸业务发展迅速，进一步展示了人民币全球性国际化货币的潜质。 

　　人民币国际化从离岸驱动走向在岸驱动 

　　2015年之前，人民币国际化是在岸严格管制，通过离岸市场驱动，境外持有人民币金融资产主要是在香港持有个人人民币存款或人民币点心债，再通过境外人民币清算行转存境内、对境内贷款或通过本外币合格境外机构投资者渠道买债。但是，2015年“8·11汇改”以来，人民币国际化方向和力度进行了调整，将人民币国际化与可兑换合二为一。中国加快了在岸金融市场双向开放步伐，人民币国际化转向在岸驱动，境外直接可以在境内买股买债，股票通、债券通、跨境理财通、跨境ETF、两地基金互认等互联互通项下的南下人民币资金稳步增加。到2022年3月底，境外持有境内人民币金融资产合计9.81万亿元，较2015年5月底（“8.11”汇改前的峰值）增长1.13倍，其中，合计持有人民币股票和债券资产占比73%，提高了38个百分点。截至2022年6月底，陆股通外资累计净买入1.71万亿元，港股通内资累计净买入2.06万亿元，股票通项下跨境人民币累计净流出3491亿元。截至2022年5月底，内地基金香港发行累计汇入资金36亿元，香港基金内地发行累计汇入资金664亿元，两地基金互认项下跨境人民币资金净流出628亿元。这正是IMF于2022年5月对SDR定值重估时，将人民币货币篮子权重上调1.36个百分点的重要原因，其中，全球人民币外汇储备份额和外汇交易份额上升大约合计贡献了0.44个百分点。 

　　人民币从结算货币走向计价货币贮藏货币

　　国际货币应该在居民和非居民之间发挥计价单位、价值储存和交换媒介的职能。2009年启动跨境贸易人民币计价结算试点之初，受人民币汇率升值驱动，人民币结算占比上升较快，2015年达到峰值——26.0%。但“8.11”汇改之后，升值预期消退，跨境贸易人民币结算占比快速退潮，2017年低至11.8%。近年来才逐步回升，到2022年上半年回升至17.5%。近年来，坚持在市场驱动的前提下，在重点领域、重点主体内实现人民币的跨境使用进行重点突破，培育市场主体人民币结算习惯。2018年以来，以人民币计价结算的原油、铁矿石、精对苯二甲酸、橡胶期货等产品开始引入境外交易者；2020年1月、4月和5月，宝武钢铁集团（含子公司）分别与全球三大铁矿石供应商淡水河谷、必和必拓、力拓公司开展铁矿石人民币跨境结算。人民币国际支付的全球市场份额，自2015年的月均2.19%见顶回落后，于2017年触底回升，到2022年上半年月均占比2.20%，稳居前五大国际支付货币地位。随着人民币国际化的持续推进，人民币作为计价单位、交换媒介和价值贮存的职能不断增强。人民币已经成为境内第二大涉外收付货币（2021年上半年占比41.9%）、全球第三大贸易融资货币（2022年上半年平均占比2.37%）、第五大储备货币（2022年一季度末占比2.88%）和第八大外汇交易货币（2019年占比4.3%）。 

　　人民币国际化的动因和意义

　　人民币国际化是一个供需适配，顺势而为、水到渠成的过程 

　　从供给方看，一是中国综合国力和国际影响力增强。中国经济总量于2010年按市场汇率算超过日本，跃居世界第二大经济体。2014年起，按购买力平价算已超过美国，按市场汇率算也与美国不断接近，且近年来中国经济每年对全球经济增长的贡献率都在30%左右。尤其是2020年新冠肺炎疫情暴发以来，中国总体保持疫情防控和经济复苏的全球领先优势，进出口总规模名列前茅且份额跳升。 

　　二是坚持实施负责任的宏观经济政策。如亚洲金融危机和全球金融海啸期间，人民币汇率保持基本稳定，避免了竞争性贬值和信心危机的传染。特别是亚洲危机期间的人民币不贬值政策，确立了人民币在周边地区的新兴强势货币地位，也是人民币国际化从区域化起步的重要条件。2020年，在应对公共卫生事件情况下，中国继续保持经济刺激政策的克制，避免了高通胀死灰复燃，稳定了人民币的实际购买力。此外，2019年8月，人民币汇率破7之后，汇率市场化程度提高、双向波动弹性增加，进一步增强了货币政策自主性，减轻了对资本外汇管制的依赖，提振了外国投资者信心。 

　　三是坚持推动对外开放。即便是2015年遭遇了暂时的挫折，也没有停下扩大金融双向开放的步伐。近年来更是在逆全球化风潮下，继续坚持打开国门搞建设，推动制度型对外开放，实施外商投资准入前国民待遇加负面清单管理，进一步便利境外投资境内股票和债券金融市场。 

　　从需求端看，一是2008年全球金融危机是人民币国际化的重要催化剂。为应对2008年的危机，主要发达国家相继采取了超常规货币政策，产生了巨大的负溢出效应。这引发了国际社会对于现行美元主导的国际货币体系的反思，开始寻找其他可替代的选择。2008年底，韩国央行向人民银行提出用本币签订双边货币互换协议。可以说，没有2008年危机就没有今天的人民币国际化。 

　　二是美国滥用经济金融制裁的做法加速了全球去美元化进程。虽然美元作为避险货币的性质及其作为头号国际储备货币的地位没有发生根本改变，但国际社会已开始寻求减轻对美元的依赖，甚至连美国的传统盟友都在寻找出路。例如，为了自保，英、德、法三国于2019年1月建立了INSTEX系统，旨在绕过对伊朗制裁，用新的国际支付体系同伊朗交易。 

　　三是弥补全球安全资产的稀缺性。为应对因2008年和2020年的两场危机，主要经济体持续“大水漫灌”，全球零利率、负收益债券盛行。中国坚持实施正常的财政货币政策，高信用等级的人民币国债和政策性金融债收益率为正，更好地满足了全球对安全资产配置的需求。 

　　人民币国际化对于中国和世界都具有重要的积极意义 

　　对中国来讲，其积极意义体现为：一是进一步增强中国综合国力和国际影响力，促进国家治理现代化；二是贸易更多地以人民币计价结算，有助于降低境内外贸企业汇率风险，进一步促进人民币汇率形成的市场化、汇率政策的灵活性；三是促进境内金融市场市场化、法治化、国际化发展，增加资金供给，引进国际先进投资理念，改善境内上市公司治理；四是缓解新兴市场原罪，降低货币错配风险，减轻对国际清偿能力（外汇储备）的依赖。 

　　对世界来讲，其积极意义在于：一是进一步将中国纳入全球经济治理框架，激励中国加快国家治理现代化，增加政策和数据透明度，继续推进贸易投资自由化便利化；二是促进国际货币体系多极化发展，更好地分散风险，这是前期反思现行国际货币体系后的诸多改革方案中唯一取得实质性进展的方面；三是更好地分享中国经济金融快速成长带来的红利。 

　　人民币国际化的机遇和挑战 

　　人民币国际化的机遇 

　　人民币国际化还有较大潜力。中国步入经济新常态，正从高速增长转入中高速增长、高质量发展。中国综合经济实力持续增强，经济体量、跨境贸易和投融资规模可观，这都将进一步拓展人民币国际化的追赶空间。目前，外资对人民币资产配置程度还处于较低水平，国际投资者对人民币国际化的前景也普遍看好。2020年底，摩根士丹利在报告中预计，2020~2030年，中国股市、债市资金年均流入量可能将达到1000亿~3000亿美元，人民币在全球储备货币中的比重可能会升至8%~10%，成为仅次于美元和欧元的全球第三大储备货币。伦敦的OMFIF智库发布的最新全球公众投资者报告显示，随着各国央行将人民币纳入储备资产，全球超过31%的央行计划在未来1~2年内增持人民币资产，而2020年度这一比例只有10%。 

　　国内宏观政策有空间有手段。受全球疫情反复和俄乌冲突影响，全球通胀风险加剧。在此背景下，发达经济体货币政策集体转向，但大都面临稳增长和防通胀的两难处境，经济滞胀的风险上升。相比之下，中国不论是财政政策还是货币政策都保持了克制，应对错综复杂的局势的政策发力余地更充足，有利于延长中国经济复苏领先的优势，保持和增强人民币资产的国际吸引力。 

　　继续坚持扩大对外开放。面对世纪疫情的持续冲击、百年变局加速演进，中国坚持打开国门搞建设。党的十九届五中全会提出“加快构建以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进”的重大战略部署，金融高水平开放成为“十四五”期间改革开放的重要任务。双循环格局包括实体经济双循环和金融双循环，资本账户双向开放和人民币海外循环不仅是实体经济双循环的重要保障和推动力，同时还能保证国内外资金的自由流动，拓宽资本配置范围，提高配置效率，成为金融双循环的重要支柱，这将大大改善人民币国际化的制度供给。 

　　区域经济合作夯实基础。当前，经济全球化遭遇阻力，区域经济一体化成为深化多边合作、推动全球化的重要力量。近年来，中国更加积极推动区域经济合作与互联互通，与区域内国家的经贸往来和投融资联系更加密切。金融不是无源之水，而是要为实体经济服务，区域经济合作为人民币的国际使用提供了平台和便利条件。在中国与区域内合作国家经济联系更加紧密的情况下，人民币被更多地基于市场驱动和企业的自主选择，用在中国与这些国家之间的经贸往来和投融资活动中。 

　　人民币国际化的挑战

　　路径依赖的摩擦力。目前，全球人民币外汇储备份额不到3%，远低于其在SDR货币篮子中10%以上的权重。但是，除美元以外，其他四种SDR篮子货币储备份额均低于SDR权重。这主要是因为国际货币使用存在所谓的网络效应与路径依赖。也就是说，一种货币使用的人越多，交易成本就越低、流动性就越好，使用者就会对该货币形成路径依赖。近年来，人民币国际化发展速度快不代表层次高，在国际货币体系中不要说挑战美元，与欧元、英镑、日元甚至加元、澳元、瑞郎等传统国际化货币相比也有不小的差距。尤其是对于中国经济影响和人民币发挥作用较大的国家和地区，在国际货币使用方面都存在较大的美元惯性。 

　　金融市场的成熟性。从股票市场来看，与发达国家股市相比，A股市场起步较晚，发行机制不够市场化，会计标准和金融监管标准不够健全且与国际规则不相符，上市公司质量不高且违法违规成本偏低，机构投资者占比少。从债券市场来看，外资配置人民币债券资产绝大多数为国债、政策性金融债和同业存单，信用债配比很少，国内信用债违约事件频发，债券评级公信力不足是主要制约。此外，中国资本管制偏多，金融开放程度偏低也影响了人民币金融资产的流动性。根据Chinn和Ito构建的金融开放指数，2019年，中国金融开放指数仅为0.16，在有统计数据的175个国家和地区中仅排名160位。 

　　外部环境的复杂性。一方面，全球高通胀回归、发达经济体货币集体紧缩、俄乌冲突风险外溢，通过贸易渠道、金融市场和资本流动，对新兴市场包括中国造成超预期冲击，人民币国际化面临资本大进大出、汇率大起大落的严重挑战；另一方面，在百年变局加速演进的背景下，大国博弈更加激烈，脱钩与反脱钩、制裁与反制裁，经济全球化面临碎片化、阵营化风险，外部环境更趋复杂严峻，加大了人民币国际化的不确定性。 

　　人民币国际化的对策建议 

　　保持宏观经济稳定

　　经济稳则货币稳，经济强则货币强。日本资产泡沫破灭后其经济长期停滞，日元国际化盛极而衰殷鉴不远。人民币国际化不能单纯地追求硬性指标，而是要把重点放在提升综合国力、做好做强国内经济上来。要贯彻新发展理念、构建新发展格局，通过供给侧改革和高水平开放促进经济高质量发展；坚持大国宏观政策对内优先，用好正常的财政货币政策空间，确保经济运行在合理区间；坚持统筹发展与安全，扩开放与防风险要同安排、同部署，避免犯颠覆性错误。 

　　发展境内金融市场 

　　美元之所以能够在国际货币体系中独占鳌头，一个很重要的原因就是美国拥有兼具深度、广度和流动性的成熟金融市场。中国只有大力发展境内金融市场，才能从根本上降低对外部融资的过度依赖和货币错配风险。为此，要丰富金融产品，规范市场行为，疏通融资渠道，提高国内金融市场的深度、广度和流动性，逐步培育人民币国际化的市场需求，增加国外市场对人民币的信心和使用频率。此外，既要支持离岸市场的发展，也要对在岸市场的发展予以重视；既要对跨境人民币业务引起的套利行为和跨境资金流动波动保留一定容忍度，也要积极防范化解离岸市场风险对在岸市场的传导与冲击。 

　　完善宏观调控体系 

　　根据“十四五”规划部署，要更好地发挥财政在国家治理中的基础和重要支柱作用，增强金融服务实体经济能力，健全符合高质量发展要求的财税金融制度，同时还要建设现代中央银行制度，完善货币供应调控机制。要加强财政、货币、产业政策等宏观政策的协调联动，提高宏观调控效率，促进经济健康平稳发展，保持人民币实际购买力，同时要提高政策透明度和公信力，助力人民币脱颖而出。 

　　保持汇率政策灵活 

　　灵活的汇率政策对人民币国际化非常重要。2022年2月以来，受中美利差收敛、俄乌冲突升级、国内疫情反复的影响，境外机构大幅减持人民币资产。3月中旬以来，人民币汇率快速从6.30调整到6.80附近，但市场并未出现贬值恐慌，外汇供求保持基本平衡，4月起，陆股通项下连续3个月净流入。人民币汇率双向波动发挥了吸收内外部冲击的减震器作用，扩大了自主货币政策空间，增强了境内外投资者信心。下一步要继续完善汇率中间价报价机制，进一步培育有深度、广度和流动性的境内外汇市场，进一步理顺境内外汇供求关系。同时，还要在做好情景分析、压力测试的基础上，积极引导预期，防范化解汇率偏离经济基本面的超调风险。 

　　完善金融基础设施 

　　跨境支付便利化方面，要按照《“十四五”服务贸易发展规划》推动CIPS功能升级完善，促进跨境支付便利化；在依法合规、风险可控的前提下，利用新型信息技术提升金融服务水平，提升我国金融服务国际市场竞争力。投资便利化方面，不断推动国内金融市场开放和基础设施互联互通，进一步便利境外投资者使用人民币投资境内债券和股票。例如，2022年5月底，三部委联合发文，进一步便利境外机构投资者投资中国债券市场；6月25日，中国人民银行与国际清算银行（BIS）签署参加人民币流动性安排（RMBLA）的协议，筹划建立储备资金池，紧急提供和补充境外人民币流动性；7月4日，内地与香港宣布拟开展利率互换市场互联互通合作（互换通），便利境外投资者利率风险管理。 

　　加强国际收支统计 

　　这是健全开放安全保障体系的重要内容。随着人民币国际化和可兑换程度提高，跨境资金双向流动将会越来越活跃。为避免将来既没有管理又没有数据，跨境资本流动的流量和存量监测仍有待加强。尤其要通过完善统计制度和方法，下力气提高统计数据质量，争取将净误差与遗漏控制在合理规模，并让其呈现有正有负的正态随机分布。在此基础上，完善跨境资本流动管理框架，加强国际监管合作，提高开放条件下风险防控和应对能力。 

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)