文/意见领袖 王甲同
（本文承接《深度解读基础设施公募REITs扩募细则十大看点（上）》）
看点六：公募REITs扩募时可否并购发起人体系外项目
已经发行上市的基础设施公募REITs，存在基础设施项目原始权益人，且原始权益人有持有份额最低比例要求。按照《基础设施基金指引》第十八条规定，原始权益人或其同一控制下的关联方参与基础设施基金份额战略配售的比例合计不得低于基金份额发售数量的20%。发改委958号文中规定，发起人（原始权益人）具有较强扩募能力，以控股或相对控股方式持有、按有关规定可发行基础设施 REITs 的各类资产规模原则上不低于拟首次发行基础设施 REITs 资产规模的2倍。通过上述规定可以看出，监管机构是鼓励发起人（原始权益人）在成功发行REITs后，将体系内适格资产通过扩募方式装入REITs，以实现REITs做大做强。公募REITs在扩募时，基金管理人能否发挥主观能动性，主动发起市场化并购，收购发起人体系外的项目？
按照《REITs扩募细则》第三十七条规定“基础设施基金扩募的，向新购入基础设施项目的原始权益人或者其同一控制下的关联方配售的基金份额、占本次扩募发售比例及持有期限等应当符合《基础设施基金指引》第十八条相关规定，中国证监会认定的情形除外。”第四十一条和第四十八条中，均有对“持有份额超过20%的第一大基础设施基金持有人”和“新购入基础设施项目原始权益人或者同一控制下的关联方”的两种角色界定表述，由此可见，新购入项目的原始权益人与持有份额超过20%的第一大基础设施基金持有人可以是非关联方。因此可以看出，公募REITs在扩募时，可以寻找发起人体系外的资产进行收购，与非关联的第三方进行交易。只是新购入基础设施项目原始权益人持有份额最低比例、限售期限等要符合《基础设施基金指引》第十八条相关规定。
允许公募REITs开展市场化并购，将会提升各类产业资本围绕REITs产业链开展一二级联动投资的积极性，有效增加底层资产的市场供给，促进REITs市场快速健康发展。
看点七：扩募时对新购入项目估值定价要求
公募REITs扩募是以现金方式收购新资产，收购的过程是基金管理人代表REITs与出让方就具体项目进行交易买卖的过程，其中最重要就是对项目的估值定价。按照《REITs扩募细则》第八条第三款规定“基金管理人应当遵循基金份额持有人利益优先原则，根据拟购入基础设施项目评估值及其市场公允价值等有关因素，合理确定拟购入基础设施项目的交易价格或价格区间，按照规则履行必要决策程序。交易价格应当公允，不存在损害基金份额持有人合法权益的情形。”也就说，公募REITs并购资产的交易价格，要以项目评估值为重要依据。交易所发布的《公开募集基础设施证券投资基金（REITs）规则适用指引第1号——审核关注事项（试行）》，已明确要求原则上以收益法作为基础设施项目评估的主要估值方法。鉴于公募REITs投资逻辑是看重底层资产稳定的现金收益，因此大部分资产最适合的估值方法应是收益法，即用未来现金流折现方式对资产进行估值。在公募REITs扩募过程中，使用收益法估值也应该是常规操作。为了保护基金份额持有人利益，实现交易价格的公允，避免直接交易的相关方利益输送，《REITs扩募细则》较之前的征求意见稿，专门增加一条对新购入项目的估值要求。按照《REITs扩募细则》第十四条的规定：1．新购入的基础设施项目以资产评估结果作为定价依据或参考的，基金管理人、财务顾问（如有）应对评估机构的独立性、评估假设前提的合理性、评估方法与评估目的的相关性和交易价格的公允性发表意见，在招募说明书等文件中披露。2．新购入项目采取收益法估值的，REITs基金应当在购入项目两年内的年度报告中单独披露可分配金额的实际数与预测数的差异，并由会计师事务所出具专项审核意见。
由于投资人投资REITs时最看重就是底层资产估值的合理性和现金流的稳定性，因此在扩募时要求基金管理人对估值方法、估值模型等信息强制披露，有利于投资人全面评估资产质量和估值合理性，做出理性定价选择。而在并购后2年内单独披露可分配金额实际数与预测数的差异，也有利于市场监督和评判并购项目实际产生现金收益是否与中介机构预测相符，以及基金管理人对项目估值定价能力和并购后的管理水平。
看点八：公募REITs基金扩募发售的方式
公募REITs基金扩募，是通过发行新的基金份额募集资金，实现对底层资产的并购。公募REITs基金以何种方式进行扩募发售？按照《REITs扩募细则》第三十六条规定“基础设施基金扩募的，可以向不特定对象发售（以下简称定向扩募），也可以向特定对象发售。向不特定对象发售包括向原基础设施基金持有人配售份额（以下简称向原持有人配售）和向不特定对象募集（以下简称公开扩募）。”由此可知，公募REITs基金扩募的方式有三种：一是定向扩募，类似上市公司“定增”；二是向原持有人配售；三是公开扩募。其中，向原持有人配售和公开扩募均属于向不特定对象募集。至于选择哪种方式进行，基金管理人根据具体情况确定，可以使用其中的一种，也可以同时使用多种。
三种不同方式的定价，《REITs扩募细则》第四十三条、第四十五条和第四十七条有规定：
1．向原持有人配售：基金管理人根据公募REITs基金二级市场价格和新购入基础设施项目的市场价值等有关因素，合理确定配售价格。
2．公开扩募：公开扩募的发售价格应当不低于发售阶段公告招募说明书前20个交易日或者前1个交易日的基础设施基金交易均价。
3．定向扩募：定向扩募的发售价格应当不低于定价基准日前20个交易日基础设施基金交易均价的90%。
看点九：扩募时是否给予原份额持有人优先认购权
公募REITs扩募时，对于原来份额持有人，是否要优先满足其认购需求，优先保障原持有人的利益？参照亚太地区成熟REITs市场情况，各地区规定有所不同。新加坡的REITs在扩募时，并没有赋予原持有人优先认购权，而我国香港的REITs制度中，就优先满足原持有人在扩募时的认购需求。按照香港《房地产投资信托基金守则》第十二章的规定“该计划的结构必须使持有人可以透过机会认购任何新单位的发行来保障其持有的总单位的比例。因此，除非本守则另行允许，计划所发行的所有单位，必须依照现行持有人的持有量，按比例向现行持有人发售，以及只有在该等发售的单位未获该等持有人认购的情况下，才可以将这些单位分配或发行予其他人士，或不按照其现行持有量进行分配或发行”。也就说，香港REITs在扩募时，要优先给予原持有人认购机会，以满足其持有比例不被稀释。
本次《REITs扩募细则》中，并没有参考香港的模式，特别规定给予原持有人优先认购的权利。但在扩募发售的方式选择方面，给予原持有人更多机会。按照《REITs扩募细则》第三十六条规定，公募REITs在向不特定对象募集时，可以选择全部以“向原持有人配售”的方式进行。根据《REITs扩募细则》第四十四条规定“基础设施基金公开扩募的，可以全部或者部分向权益登记日登记在册的原基础设施基金份额持有人优先配售，优先配售比例应当在发售公告中披露。”也就是说，在三种公募REITs扩募方式中，有两种方式是可以选择向原持有人发售新份额，即向原持有人配售和公开扩募。此外，在“向原持有人配售”的安排中，配售比例应该相同。在征求意见稿的规定中，向原持有人配置还有上限要求，配售基金份额不超过本次配售前基金份额总额的50%。而《REITs扩募细则》正式文中，删除了向原持有人配售上限要求，可见扩募细则给予原持有人更多参与扩募的机会。
看点十：公募REITs定向扩募的安排
公募REITs向特定对象发售基金份额进行扩募的，称为“定向扩募”，这种安排类似上市公司的“定增”。参考上市公司经常使用“定增”方式募集基金进行并购资产，定向扩募将来也会成为公募REITs扩募过程中常用的方式。
（一）关于定向扩募的人数
1．定向扩募的人数不超过35人。按照《REITs扩募细则》第四十六条第二款规定“发售对象不超过35人是指认购并获得本次向特定对象发售基金的法人、自然人或者其他合法投资组织不超过35名”。
2．同一资产管理机构管理的2只以上产品认购的，视为一个发售对象。按照《REITs扩募细则》第四十六条第三款规定，基金公司、证券公司、理财子公司、保险资管公司等资管机构管理的2只以上产品，视同一个对象。
（二）确定定向扩募对象的方式
确定“定向扩募”对象的方式有两种：一种是基金份额持有人大会确定，另外一种是市场化竞价方式确定。按照《REITs扩募细则》第四十八条和第四十九规定，基金份额持有人大会可以确定全部发售对象，也可以确定部分发售对象。基金份额持有人大会确定的发售对象，不得参与竞价，被动接受市场化竞价结果。
（三）对特殊对象的定向扩募安排
按照《REITs扩募细则》第四十八条的规定，基金份额持有人大会确定的全部发售对象可以是如下三类：
1．原公募REITs基金第一大持有人；
2．新购入项目的原始权益人或关联方；
3．本次定向扩募引入的战略投资者。
至于什么是战略投资者？《REITs扩募细则》第五十六条给出定义，概括起来就是具备同行业战略资源，与公募REITs基金具有战略协同，愿意长期持有大比例份额，最近3年未受处罚。
如果定向扩募的全部对象是上述三类，那么其份额锁定期遵循特殊规定，为上市之日起的18个月，而非6个月。上述三类定向扩募发售对象中，还有一类比较特殊，就是“新购入项目的原始权益人及其关联方”，这类主体的持有份额的限售期，并非这里规定的18个月，而是要按照《REITs扩募细则》第三十七的规定，参照《基础设施基金指引》第十八条要求执行（具体要求详见上文“看点六”）。
（四）定向扩募的锁定期
按照《REITs扩募细则》第五十条规定，定向扩募的基金份额锁定期为6个月；如果发售对象属于第四十八条第二款规定的“特殊对象”的，锁定期为18个月；如果发售对象是“新购入项目的原始权益人及其关联方”，则按照《基础设施基金指引》第十八条要求执行。
(本文作者介绍：资深REITs从业者，金融从业经验12年，主做REITs研究和投资，知名REITs业务培训师。)
责任编辑：王婉莹
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