张馨元：股市筑底阶段关注CTA（管理期货）投资

　　意见领袖 | 张馨元（京华世家私募基金管理公司副总经理）、付唯（京华世家私募基金管理公司CTA研究员）

　　2022年初以来，A股市场先后出现了4轮脉冲式快速下跌，大多数核心指数跌幅超过20%，各类权益投资策略出现下探共振，绝大多数股票型公募基金与私募基金的跌幅和回撤均创历史记录，知名基金经理纷纷路演“道歉”，股市单边下跌、债市先扬后抑、汇率贬值震荡之下的其他资管产品——雪球、债券基金、银行理财产品、“固收+”产品亦不幸免。与此同时，另外一类策略在国内外通胀升温的市场环境下，悄然成为今年以来业绩最为亮眼的投资策略，有效分散了来自股票市场投资的波动风险，但却由于在国内市场起步相对较晚而未能被更多投资者所熟知，这就是底层以期货市场为投资标的的管理期货策略，简称CTA策略。

　　今年以来，南华商品指数在大宗商品供给冲击、俄乌战争冲突等一系列事件的影响下，涨幅一度超20%，带动CTA产品获得较好收益，尤其是量化CTA在商品市场较流畅的上涨趋势中前期收益可观。

　　展望后市，我们认为CTA产品仍然具备较好的配置价值。对于量化CTA而言，目前净值确实处于阶段性高位，对于尚未配置CTA策略的投资者来说，可以密切关注行情发展，从中长期配置角度出发择机进行分批布局。就主观CTA而言，虽然年初以来也实现了一定正收益，但由于年初以来的行情更多以国际市场矛盾的输入为主，不属于主观管理人擅长的国内定价矛盾，因此多数主观管理人在此期间操作相对谨慎，产品前期表现略逊于量化CTA，年内收益尚未到达其长期平均年化收益率水平；我们认为下一阶段国内商品市场的主导力量将由国际库存冲击、战争冲击，转为国内弱现实与强预期之间的反复均衡，而这也是更有利于主观CTA管理人的市场环境，可以预期主观CTA此后的表现可期，目前是性价比较高的配置时点。

　　Q1：什么是CTA策略？

　　CTA英文全称为Commodity Trading Advisor（商品交易顾问），在国内也被称作管理期货，是指由专业的资金管理人运用客户委托的资金投资于期货市场以追求盈利为目的的一种基金管理形式。1949年，美国证券经纪人Richard Donchuan设立了第一个公开发售的期货基金，标志着CTA基金的诞生。近30多年来，采用CTA策略的基金管理规模在全球呈现爆发式增长，国内CTA基金起步较晚，并主要以私募基金的形式存在，管理人投资品种多数以大宗商品期货为主，金融期货为辅。

　　图1：CTA基金主要交易标的

　　目前，国内期货的可交易品种已较为丰富，覆盖了国民经济各个领域的大宗商品。近期广州期货交易所也披露了中国证监会所新批准上市的16个期货品种，未来期货市场交易标的将持续丰富。

　　Q2：为什么CTA能有效分散股票投资风险？

　　伴随低相关性的平滑波动作用。CTA策略作为一种主要投向期货品种的策略，通常以商品期货为主、金融期货为辅，因此与股票、债券等资产的策略存在低相关性，这意味着CTA产品的涨跌相对独立于股票、债券等传统资产的涨跌，在其大跌期间能够保持自身涨跌逻辑的独立性。根据基金数据平台朝阳永续的统计显示，无论从短期的六个月还是长期的三年时间来看，CTA策略与其他策略的相关性均维持在较低的水平。因此当资产配置组合中加入CTA策略后，能够有效分散风险，起到平滑投资者收益波动的效果，这在股票策略剧烈下行出现尾部风险的期间尤为重要。

　　图2：各策略近六个月相关性

　　图3：各策略近三年相关性

　　伴随多空双向交易的危机阿尔法作用。期货市场在交易制度上存在可多空双向交易、T+0交易等优势，使得CTA策略能够快速捕捉市场变化所带来的机遇。同时，当股票、债券市场甚至期货市场本身出现剧烈下行波动，CTA策略能够通过做空相关品种获取收益，这就是市场通常所说的“危机阿尔法”。从国内外的历史数据来看，在权益市场大跌的行情下，CTA基金通常能保持逆势上扬的收益曲线，防御性突出。

　　图4：海外历次危机CTA策略表现

　　图5：国内历次危机CTA策略表现

　　此外，根据朝阳永续统计的各策略近十年来的策略指数，CTA是唯一一个每年均能实现正收益的策略。

　　图6：各策略近十年收益正负情况

　　Q3：CTA的运作逻辑是什么？

　　CTA策略可以细分为量化CTA和主观CTA。量化CTA基于机器的判断，基金管理人通过分析建立数量化的交易策略模型，由模型产生的买卖信号进行投资决策；主观CTA基于基金经理对市场基本面的研究和经验，主观判断走势，进行交易操作。

　　两类策略并没有高低之分，无论是主观CTA还是量化CTA，各自都涌现出很多优秀的基金管理人，在不同的市场各有千秋。很多主观CTA在使用量化手段来精细化解决建仓时机选取、仓位控制、横盘识别等问题；量化CTA也在不断吸收主观CTA的思想开发新策略。对于投资者而言，二者各有优势，适应不同的市场环境，可以分散配置、实现互补。

　　量化CTA在高波动和行情趋势连续性较强的市场环境比较容易获利，优点是较易在中长期获取稳定的市场平均收益，缺点是在政策干预市中会由于难以适应而出现阶段性波动。2021年度商品波动率处于高位时期，量化CTA的表现却跌宕起伏最终收益平平，主要在于政策的多轮干预导致商品市场行情出现极端反转，未出现连贯性的行情趋势。

　　主观CTA的优势在于其信息获取速度和对政策的快速解读与把握，当下国内宏观经济环境复杂性加强，政策干预较以往相对频繁，在此市场中主观CTA适应性强，能够快速进行反应，及时做出应对。2021年10月煤炭三兄弟遭遇强监管，市场行情在短时间内快速反转，冲击量化CTA，但多数优秀的主观CTA管理人在这一关键时刻及时解读政策，迅速调整持仓，保住了前期胜利的果实，2021年取得了亮眼的表现。

　　图7：2021年强监管下主观CTA表现

　　Q4：当下配置CTA策略是否有追高风险？

　　今年以来，南华商品指数在大宗商品供给冲击、俄乌战争冲突等一系列事件的影响下，涨幅一度超20%，带动CTA产品获得较好收益，尤其是量化CTA在商品市场较流畅的上涨趋势中前期收益可观。对于投资者而言，很可能存在这一疑惑，在当下投资CTA产品是否有追高风险？

　　对于量化CTA而言，目前净值确实处于阶段性高位，在后市震荡行情概率更高的背景下，产品收益可能出现短期的横盘蛰伏。但是从中长期看，量化CTA的配置价值并不因此降低，尤其对于尚未配置CTA策略的投资者来说，可以密切关注行情发展，择机进行分批布局。

　　就主观CTA而言，虽然年初以来也实现了一定正收益，但由于年初以来的行情更多以国际市场矛盾的国内输入为主，不属于主观管理人擅长的国内定价矛盾，因此多数主观管理人在此期间操作相对谨慎，产品前期表现略逊于量化CTA，年内收益尚未到达其长期平均年化收益率水平。展望后市，我们认为下一阶段国内商品市场的主导力量将由国际库存冲击、战争冲击，转为国内弱现实与强预期之间的反复均衡，而这也是更有利于主观CTA管理人的市场环境，可以预期主观CTA此后的表现可期，目前是性价比较高的配置时点。

　　Q5：当前配置性价比较高的主观CTA产品应该怎么选？

　　主观CTA产品的选择与多数投资者所熟悉的股票基金相似之处在于，基金经理的选择极为重要，通常同时具有现货和期货投资管理经验的基金经理在产业信息、研究水平、交易经验等方面都更具优势。但与股票基金所不同之处在于，“规模魔咒”在主观CTA产品中的体现更为明显，由于多数主观CTA管理人所交易的品种集中在某几个核心板块，因此策略规模有限，管理规模过大导致其在某品种市场份额中占比过高，反而会限制其操作灵活性和获益效果，小而美的主观CTA管理人更能与投资者分享规模红利。

　　以京华世家主动管理的CTA私募基金为例，基金经理王锦章先生虽为年轻的80后，但已具有10年以上基于有色金属冶炼与贸易实业基础的商品现货、期货经验，对相关大宗商品市场具有深刻的认识和丰富的产业经验，其管理产品连续8年实现居同业头部水平的收益风险比。市场有谚：“公募择时，私募择人。”主观CTA基金尤其要重视选择内功扎实、经验丰富、作风稳健、年富力强的“老师傅”。

　　当然，对于CTA策略同样需要遵循资产配置的朴素真理：分散+长期。风险永远不会被管理，只可能被分散。从长期配置的角度，选择适度配置CTA策略的FOF、分散投资于多只CTA基金仍然是科学财富管理的正确姿势。

　　附：量化&主观CTA策略科普

　　1-量化CTA

　　从交易频率来看，量化CTA可以分为超高频、高频、中频、低频四大类。超高频策略一般都是tick级、分钟级别信号的交易，高频策略一般为日内、隔夜的的持仓周期，中频策略一般为1-5天的交易持仓周期，低频策略的持仓则通常超过5天。

　　从模型构建方法来看，量化CTA可以细分为时序策略、截面策略、统计套利策略。时序模型中的趋势跟踪策略是最为经典且运用最为广泛的CTA策略。趋势跟踪策略的本质还是捕捉不同周期上的价格趋势，根据模型对于趋势的预测来做多上涨的品种，做空下降的品种。截面策略的做法类似于股票Alpha的多因子模型，因子值的大小代表该品种的强弱。一般为全品种统一建模，通过因子组合综合判断出品种之间的强弱关系。通过做多比较强的品种，做空相对较弱的品种，来获取一定的超额收益。套利策略通过同时交易两或者多个相关的品种，并且进行双向开仓，期望从两者的价差回归中获取收益，具体包括期现套利、跨期套利、跨品种套利、跨市场套利等。

　　从保证金利用率来看，一般而言，15%及以下的保证金利用率被视作低杠杆水平，15-30%的保证金利用率被视作中等杠杆水平，30%以上水平的保证金利用率被视作高杠杆水平。

　　2-主观CTA

　　对于主观CTA管理人的划分，也可以从多个维度展开，包括根据交易板块、交易背景、获利驱动等多种划分方式。

　　从交易板块来看，可以划分为黑色、能化、农产品、有色、贵金属五大类。目前国内主观CTA交易较多的板块为黑色、能化板块，部分主观CTA管理人也在不断扩大自己的边际向全板块发展。

　　从CTA管理人的交易背景来看，可以划分为现货贸易背景、机构研究背景、牛散交易型背景。现货贸易背景的管理人占据了相当大的比例，其在产业链认知上往往具有独特的资源禀赋。机构研究背景的管理人主要为期货公司研究院和信息数据提供商的背景，而牛散交易型背景的管理人则比较少且常呈现昙花一现的效应。

　　从获利驱动来看，可以分为单边趋势、跨品种套利、跨期套利、跨市场套利。

　　单边趋势基于基本面对未来供需情况的分析、基于宏观判断对商品未来影响的分析、基于盘面资金波动、多空主力方向的分析等，预测某一品种的上涨或下跌趋势，从而对该品种进行做多或做空。

　　跨品种套利的逻辑在于寻找不同品种但具有一定相关性的商品间的相对稳定的关系，以期价差或者价比从偏离区域回到正常区间过程中追逐价差波动的利润。

　　跨期套利同时买入、卖出相同品种不同交割月份的期货合约，以期在有利时机同时将持有的合约对冲平仓获利。

　　跨市场套利在不同的交易市场中套利，全球有很多大宗商品交易市场，其中又有很多交易标的相同或者相似的商品，不同市场商品在价格走势上总体保持一致，但有时候也会产生价格背离，这就给套利者提供了机会。

　　(本文作者介绍：京华世家私募基金管理公司副总经理)