谢亚轩：增量政策工具还有哪些

　　文/意见领袖专栏作家 谢亚轩

　　核心观点：

　　全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻以及不确定。国内经济已经跌至疫情后的底部，本轮疫情冲击显著超预期，经济下行压力较大。疫情方面，中央政治局常委会会议精神重点依次是局部聚集性疫情处置、加强防控、从严落实。财政方面，二季度专项债进度将重新加速，且发行特别国债是重要选项之一，如果发行特别国债，我们认为支持消费回暖是重要领域。外贸方面，国常会确定推动外贸保稳提质的五大措施，包括：金融财税扶持、保持供应链通畅、优化外贸平台服务等。

　　中央政治局常委会会议精神的对比：5月5日会议与3月17日中央政治局常委会会议相比有三方面变化：一是此次强调要毫不动摇坚持“动态清零”总方针。二是此次会议解释了坚持“动态清零”的原因，是人口多，老龄人口多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足。三是此次会议的重点依次是局部聚集性疫情处置、加强防控、从严落实。

　　财政的增量政策工具：我们认为发行特别国债是重要选项之一。其一，4月制造业PMI数据显示，当前国内经济已经跌至疫情后的底部，本轮疫情冲击显著超预期，经济下行压力较大。其二，疫情导致抗疫财政支出规模持续增加，但生产经营活动停滞以及减税降费措施导致财政收入规模下降，政府财政压力上升。其三，疫情超预期也意味着今年预算安排可能对此财政空间储备不足。基于此，可以考虑通过发行特别国债以较大力度补贴的方式在全国范围内支持消费回暖，这正好也配合了商品房限购限贷放松可能引起的耐用品消费需求改善。

　　二季度专项债加速：四月以来，地方政府专项债发行进度有所减弱。根据高频数据预估，4月新增专项债1900亿，预计5月及6月新增专项债额度1.4-1.7万亿。二季度专项债进度将重新加速。

　　国常会推“稳外贸”措施：国务院常务会议确定推动外贸保稳提质的五大措施，究其原因目前外贸进出口将面临以下挑战：一是全球需求边际走弱；二是疫情对新兴经济体供应端影响趋弱，使得部分订单回流或转移。三是，国内坚持精准防控，对物流作业和效率产生一定影响，叠加上游价格保持高位，外贸主体面临营收下降、成本上升等多重问题。

　　美股下跌原因：在全球供应链不可控的情况下，美联储的货币政策目标即是通过流动性收紧抑制总需求，从而达到抑制通胀的效果。在这个过程中，美股将受到估值和盈利的双重打击。近期双方面因素都有所发酵，或是美股调整加剧原因：一方面美债收益率上行至3.12%反映流动性继续收紧，另一方面美国经济基本面出现疲弱迹象。

　　油价继续攀升：国际原油价格走强主因美国能源部计划补充其战略石油储备，购买将在未来油价走低时进行。近期美国能源部储备政策的影响更集中于现货溢价和短期合约价格，在4月初释放储备时，布伦特原油期货价格即反映为短期下行、长期合约价格仍在高位。

　　风险提示：美联储政策、国内政策不及预期

　　一图一观点

　　一、3月17日与5月5日中央政治局常委会会议精神的对比

　　5月5日，中共中央政治局常务委员会召开会议，分析当前新冠肺炎疫情防控形势，研究部署抓紧抓实疫情防控重点工作。此次会议与3月17日中央政治局常委会会议相比有三方面变化：一是3月17日至4月29日中央一直强调的是坚持“科学精准、动态清零”，相对辩证；而此次强调要毫不动摇坚持“动态清零”总方针，主要是考虑到当前如果坚持下去，2周至4周就可能实现社会面清零；但如果松懈，上海等地封锁的代价反而会前功尽弃，正所谓“行百里者半九十”。二是此次会议解释了坚持“动态清零”的原因，是人口多，老龄人口多，地区发展不平衡，医疗资源总量不足。三是3月17日会议的重点依次是生产生活平稳有序，重点人群监测，口岸、学校等重点场所防控；而此次会议的重点依次是局部聚集性疫情处置、加强防控、从严落实。

　　二、特别国债会不会是财政的增量政策工具选项

　　4月29日中央政治局会议要求抓紧谋划增量政策工具。目前看，货币政策的增量政策工具主要以结构性的再贷款为主。例如，1000亿的支持交通运输、物流仓储业融资再贷款，支持煤炭清洁高效利用再贷款规模从2000亿增长至3000亿。那么财政政策的增量政策工具可能是什么呢？

　　我们认为发行特别国债是重要选项之一。其一，4月制造业PMI数据显示，当前国内经济已经跌至疫情后的底部，本轮疫情冲击显著超预期，经济下行压力较大。其二，疫情导致抗疫财政支出规模持续增加，但生产经营活动停滞以及减税降费措施导致财政收入规模下降，政府财政压力上升。其三，疫情超预期也意味着今年预算安排可能对此财政空间储备不足。

　　三、二季度专项债将再次加速发行

　　2022年，全球疫情仍在持续，世界经济复苏动力不足，大宗商品价格高位波动，外部环境更趋复杂严峻以及不确定。国内经济发展面临三重压力。根据2022年财政预算，2022年新增地方政府专项债预算限额3.65万亿。其中，2021年四季度提前下达任务预计2022年一季度新增专项债1.46万亿，3月国常会上宣布全年专项债额度将于2022年9月底之前发行完毕。

　　2022年一季度实际完成1.298万亿，二、三季度剩余额度2.352万亿。五一期间，财政部相关新闻指出，6月末完成全年大部分新增专项债发行。根据以往财政部对“大部分”的定义，我们预判6月末大概率完成新增额度的80%-90%，预计二季度新增专项债在1.6万亿至1.9万亿之间，三季度完成剩余额度大概0.4万亿至0.7万亿之间。

　　四月以来，地方政府专项债发行进度有所减弱。根据高频数据预估，4月新增专项债1900亿，预计5月及6月新增专项债额度1.4-1.7万亿。二季度专项债进度将重新加速。

　　四、国常会确定推动“稳外贸”措施

　　5月5日国务院常务会议确定推动外贸保稳提质的措施，主要包括五大方面：一是，着力保订单和稳定重点行业、劳动密集型行业进出口。二是，有序疏通海空港等集疏运，提高通关效率。三是，尽快出台便利跨境电商出口退换货政策，支持符合条件的跨境电商企业申报高新技术企业。四是，从信贷、保险等方面加大对中小微外贸企业的扶持，并保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。五是，优化外贸平台服务，支持中小微企业参加境外展会。

　　究其原因，目前外贸进出口将面临以下挑战：一是，全球需求增量逐步减少。年初至今欧美日制造业PMI指数均呈走弱趋势，截止4月分别收录55.5（1月58.7）、55.4（1月57.6）和53.5（1月55.4）。其中，美国木制品、非金属矿物制品、初级金属、加工金属、计算机及电子产品、杂项产品行业已处于去库存状态，仅有机械制品、电气设备、运输设备、家具及相关产品等仍在补库存，但预计难以持续。二是，疫情对新兴经济体供应端影响趋弱，使得部分订单回流或转移，尤其是劳动密集型行业。数据显示，4月越南出口332.6亿美元，同比增长25%，其中化学品、塑料制品、钢铁、电子产品、鞋子等商品出口同比增长均超过100%。三是，国内坚持精准防控，对物流作业和效率产生一定影响，叠加上游价格保持高位，外贸主体面临营收下降、成本上升等多重问题。数据显示，4月底上海市整车货运流量指数收录17.8，同比下降83.7%。

　　五、从美联储政策意图看美股下跌

　　近期美股有所调整且波动加剧，5月5日，标普500指数、纳斯达克指数分别下跌3.6%、5.0%，虽然有一些临时因素的影响，但我们认为美股开启下跌并不意外，正确理解美联储货币政策有助于理解美股当前的走势：在全球供应链不可控的情况下，美联储的货币政策目标即是通过流动性收紧抑制总需求，从而达到抑制通胀的效果。在这个过程中，美股将受到估值和盈利的双重打击。

　　近期双方面因素都有所发酵，或是美股调整加剧原因：一方面美债收益率上行至3.12%反映流动性继续收紧，另一方面美国经济基本面出现疲弱迹象，美国4月ISM制造业PMI为55.4，意外刷新2020年9月来的新低，新订单指数、生产指数刷新3月时创下的2020年5月最低。不过，从绝对水平看，当前美股仅仅跌至今年2月的低点附近，跌幅并不大，未来预计仍有调整空间。

　　六、美能源部储备政策短期推升布油价格

　　截至5月6日，美元指数走强至103.7，而布伦特原油价格逆势升至114.6美元/桶。国际原油价格走强主因美国能源部计划补充其战略石油储备，购买将在未来油价走低时进行。目前国际原油价格的拐点事实上取决于能源企业能否有效分散商品大幅波动风险，从而提升追加投资和扩大产能的意愿，美国能源部的补充储备为针对此情况而进行。近期美国能源部储备政策的影响更集中于现货溢价和短期合约价格，在4月初释放储备时，布伦特原油期货价格即反映为短期下行、长期合约价格仍在高位。除供给侧因素之外，美国市场的汽油常规零售价格和炼油价差均在高位，显示强劲的消费量仍在支撑油价。

　　关于通胀方面，美国3月CPI同比8.5%，走平需要4-5月环比分别在0.9%和0.8%，这意味着核心CPI在0.6%的情况下，布伦特原油月均环比需要上行10%左右，而4月布油价格回落，环比在-12%。

　　(本文作者介绍：招商证券首席宏观分析师（执行董事），经济学博士。对中国的国际收支形势、人民币汇率有深入和独到的见解。)