邢自强：稳住产业链才能确保“东升西降”

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛（CWM50）

　　本文作者：邢自强

　　摩根士丹利中国首席经济学家邢自强在中国财富管理50人论坛“当前形势下如何提高财政货币政策效能”专题研讨会上表示，奥密克戎封控前，中国经济已经面临“三重压力”，当前又面临疫情冲击，预计二季度经济将环比负增长。在三、四季度的小幅回升的条件下，预期全年增速可以达到4.2%。今年经济增速经过努力，可能还是较难达到年初预期的5.5%。

　　邢自强建议，经济政策必须牢牢把握两个底线：一是继续稳住产业链，确保东升西降的基本盘；二是保障就业稳定。无论是财政政策、货币政策，还是监管政策、房地产政策等，力度都要超过年初的计划；防疫政策也要与时俱进，适时提出更新的路线图。

　　以下是发言实录整理。

　　二季度环比负增长，全年经济挑战较大

　　当前经济下行压力显著高于年初预期，政策亟需加力。年初，海内外研究机构对中国全年经济增速的预期在5%~5.8%；但目前基本下调到4%~4.5%。短短1、2个月时间，经济预测下调接近1.5个百分点，调整速度之快历史罕见。

　　奥密克戎封控前，中国经济已经面临“三重压力”。当前又面临疫情冲击，预计二季度经济将环比负增长。目前，上海复工复产进度较慢。尽管政府为增强企业信心，设置了企业的白名单。但根据调研结果，物流、卡车、货运、港口等领域流量恢复缓慢，原因在于闭环生产难度高、产业链复杂性导致一个环节掉链子也影响开工，企业实际复工进程并不顺畅。以汽车行业为例，预计到5月中下旬，大型汽车厂产能也只能恢复到正常状态的40%~50%。与此同时，全国还有近30个城市处于封控、半封控状态，占全国大中城市的五分之一左右，这也会对跨省市的物流产生一定影响。综合判断，预计二季度中国经济将实现环比负增长。

　　从跌幅来看，本轮冲击的深度乍看似低于武汉疫情初期对全国经济停摆的影响，但其恢复速度偏慢呈现U型，很难实现2020年的V型反弹。因为奥密克戎病毒的新特性，导致地方更倾向于采取从早从快的封控措施，很难通过中间的灵活精准手段进行控制。本次动态封城的城市范围很大，占全国大中城市的五分之一左右，而且很多都在长三角地区。现在各地学到的经验是“封城要趁早”，伴随以闭环管理、常态化核酸，但这会仍对供应链构成冲击。比如深圳、广州，尽管已经解封，但当地卡车货运量仍仅恢复到本轮疫情前的85%左右，人流量恢复程度更低，高铁和航班人流量尚未恢复到50%。预期三季度开始，大部分地方政府都会实施类似的管控措施，对工厂复工进行闭环管理，同时要求人员进行常态化的核酸检测，经验在全国推广。整体来看，这能部分保证产能，三季度生产和物流的形势相比二季度会略有缓解。

　　政策需加速发力，守住稳就业、稳产业链两道底线

　　在三、四季度的小幅回升的条件下，预期全年增速可以达到4.2%。今年经济增速经过努力，可能还是较难达到年初预期的5.5%，这是客观事实，因为情况发生了变化。亚洲金融危机和全球金融危机时，我们也都是实事求是、动态评估增长目标。但政策应聚焦守住两道底线：

　　一是就业稳定。官方数据显示，当前全国调查失业率反季节上升，3月份失业率上升到5.8%，距离2020年2月武汉疫情之后全国停摆时的6.2%只有一步之遥，后续还可能继续上升。而16~24岁人口失业率高达16%，高于往年同期水平，剔除季节性因素影响，青年失业率水平也几乎达到历史峰值，值得警惕。

　　二是稳住产业链的基本盘，确保东升西降的发展趋势不被逆转。过去两年，中国的动态清零策略，在保护人民生命安全，同时保障经济复苏、平衡经济和防控方面取得了较大成就。但当前由于病毒的新特性，以及全球其他经济体的重启，中国经济和疫情的压力被衬托得似乎突出，这导致全球资本配置和产业链布局上对的心态都在逐渐发生变化。比如跨国500强企业，以及大型主权基金、养老基金，开始怀疑东升西降的长期趋势。正好叠加过去两年，国内希望利用好疫情后全球依赖中国出口的良机，监管进行了一些紧缩调整，对房地产、互联网、双碳等发起了监管风暴，经济增速有所回落，企业信心下降。

　　据测算，在三重压力交织，叠加海外地缘政治的滞胀冲击、国内疫情带来封控的等影响，中国去年和今年两年累计GDP增速约为12%。对比美国同期累计9%出头、印度同期累计接近15%的增速，中国增长的相对优势下降。考虑到中国经济体量只有美国的三分之二，相当于美国增速3%时，中国必须要增长接近5%，才能继续缩小与美国的总量差距。疫情之前，中国GDP年增速几乎都是美国的两倍以上，与美国经济体量的差距得以不断缩小，与“东升西降”的长趋势比较吻合。但最近一年半以来，中国增速放缓，消费疲软尤其突出。当前的增速剪刀差缩小，显然不利于实现“东升西降”，而要高度关注“西升”（美国经济的强劲反弹），“南升北降”（即印度、越南等南亚/东南亚经济体的崛起）。很多跨国企业、产业链布局者，担心这是长期新趋势。而中国经济增长的相对优势地位是否稳固，又和很多问题密切相关，比如全球地缘政治，以及中国与欧洲等诸多第三方经济体的投资与贸易关系，就在很大程度上取决于中美长期增长机遇的此起彼伏。考虑产业链受到疫情封控冲击，叠加消费市场疲弱，不少世界500强企业都在紧锣密鼓跟与总部商讨是否需要备份产业链布局，产业链多元化的进程被加速。

　　综合考虑上述问题，经济政策必须牢牢把握两个底线：一是继续稳住产业链，确保东升西降的基本盘；二是保障就业稳定。因此，无论是财政政策、货币政策，还是监管政策、房地产政策等，力度都要超过年初的计划，而防疫政策也要与时俱进，适时提出更新的路线图。

　　宏观政策发力需四管齐下

　　关于宏观经济政策如何加力，必须弄清楚四个关键问题。一是货币政策降息、降准还有多大的传导作用？二是房地产的纠偏力度应该多大，会不会一放就乱、泡沫再起？三是如何把控基建投资力度，才能既不引发政府债务问题和产能过剩问题，又能起到拉动经济的效果？四是如何重塑民营企业的信心？

　　只有上述四方面政策同时发力，四管齐下才能发挥作用。单独降息、降准，作用受到约束，因为过去传导流动性的重要抓手，房地产、地方基建，都被管住了，再叠加民营企业家信心较低，扩张冲动不强，在这种背景下，仅从货币政策着手调控，影响力可能比较有限。

　　货币政策依然有空间。美联储加息未必会对中国货币政策产生很大掣肘。最近人民币的小幅贬值，如其说是利差影响，不如更多是汇率的灵活性反映了经济基本面。资本的流入流出，对中国资产的判断的关键在于经济增长相对差距，而非中美利差。而且中国实际利率仍远高于美国。虽然美国加息，但其加息幅度无法赶上通胀上升的速度，因此美国实际利率仍然很低。中国十年期国债的实际利率，与美国国债利差仍维持在390个基点左右，处于历史上比较高的水平。实际上，国际资本之所以减少了中国资产配置（2、3月份减持资产约300亿美元，其中债券市场100多亿，股票市场接近200亿），关键还是对中国经济增长的担忧，而不是利差所导致的。

　　财政政策方面，市场主体期盼的广发消费券，尽管效果较好，但因涉及到赤字率的问题，门槛高，得到采纳的难度大。中央如发消费券，需要来自财政的真金白银，但本年度财政预算刚于3月份两会正式通过。根据当时形势，预算提出要通过减税降费、增加支出等方式，并将去年结余的资金投入今年使用，目标是将财政总体支出占GDP的比重提高2个百分点。但计划赶不上变化，当前经济下行压力远超当时，因此市场期盼是否能够对消费者采取新一轮刺激。但从正常的决策程序来看，4、5月份调整3月份制定好的预算计划，进一步增加赤字，比较困难。更有可能的路径是扩大基建投资开支、以及加大对企业的留抵退税，这些可在目前的政策框架下加力实现。比如对企业留抵退税的年份扩展，增加退税额度，以及将2023年的地方专项债额度提前到今年下半年，支持基建发力。

　　监管政策方面，目前互联网和房地产行业政策已有一些暖意的表述，但具体实施力度和速度仍旧不足，距离稳定市场信心仍需要较大努力。以房地产市场为例，除了需求端，鼓励因城施策的继续调整，可能也需要参考2008年全球金融危机时，保尔森推出的“火箭炮”方案。通过国家资金对企业和行业进行救助，最终有助于稳就业、稳金融。但中国房地产行业可能存在的供给过剩问题，在救助过程中需防范产生新的压力。

　　另一方面，互联网和平台经济仍是中国未来实现数字化升级的主力军。目前中国互联网企业市值大幅下滑，这也是海外一些观察者担忧“东升西降”趋势遇到挑战的重要事例。海外互联网企业在不断做大，而中国企业却已“躺平”。此时此刻应该释放更大力度的信号，让市场真正相信监管政策已经进入比较稳定的阶段，已经基本搭建起兼顾“缩小贫富差距”和“重视数据安全整治”的监管框架。对此，一些悬而未决的事情应该尽快真正落地。比如数据安全审查结果的公布，企业海外上市流程的开启，平台收费治理和灵活用工人士的社保问题的落地，这将对市场信心产生较正面的影响。

　　防疫政策方面，过去两年中国的防疫政策非常成功。当前阶段，由于奥密克戎特性发生变化，清零成本肯定会变高，但中国人口众多，尤其医疗资源不平衡，这些客观条件使得中国的防疫策略的改变不可能一蹴而就。但值得注意的是，目前跨国企业、产业链的巨头们，都急切地希望知道中国防疫策略的路线图，毕竟产业决策和布局怕的是不确定性。这对于我们的决策交流方式也是很大的考验。因为无论是对老龄人疫苗等补短板，还是通过公共舆论导向老百姓心态的变化，都需要一定时间。但如果持续半年以上断断续续的封控，即使是闭环管理也难以独善其身，这会促使跨国企业重新思考全球产业链的布局。即使是在中国深耕多年的企业，也难免产生担忧，而考虑在其他地方加大投资，减少对中国的依赖。

　　实际上，东亚其他经济体都经历了跟中国类似的、从清零到逐步常态化的管理阶段，但总结其经验，多数是提前宣布路线图，给予企业和民众指引。我们如果实事求是地指出当前的短板、以及补短板的手段，与时俱进的更新路线图，将有助于稳住产业链的优势，给市场主体也带来坚持到底就是胜利的曙光。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)