意见领袖丨靳毅
对利率债市场而言，本轮疫情推迟了“宽信用”的到来，却属于阶段性利好。其中，债市投资者可能最关心的问题是，当前疫情带来的交易窗口，能持续多长时间？对此，我们将从失业率与央行行为的角度出发，进行分析。
对比月度城镇调查失业率数据，与银行间资金利率中枢，我们可以发现：央行短期货币操作，与失业情况变动高度一致，从而导致债市利率的短期波动，也与失业率情况基本一致。因此判断本轮债市的交易窗口有多长，关键在于判断本轮失业率上行顶点的出现时间。
从全国新冠肺炎疫情每日新增病例数据（确诊+无症状）来看，目前确诊数字的顶峰还未出现，但在严格的防控措施下，增长速度已经开始放缓，4月份看到本轮疫情确诊数字的顶点，将会是大概率的事情。
但是，疫情的顶点并非失业率的顶点。从纵向对比历史与横向对比其他地区对比来看，就业数据的好转，要等到疫情防控措施全面取消之后。因此即使本轮疫情顶部在4月中旬出现，防控措施的取消与失业数据的见顶，最快也要到5月份。
因此对于债市而言，5月底前短期资金面的宽松，无疑为债市打开了阶段性交易窗口，利率中枢下探并维持在低位。在就业情况未得到好转之前，这一交易窗口不会关闭。但需要注意的是，近两周以来“货币政策进一步宽松”的预期，已经在债市中部分演绎，当前利率仅较1月低点高出8BP左右，意味着尽管后续仍有博弈空间，但赔率已经不大。
同时这也提醒债市投资者，相比于关注疫情数字的顶点，关注就业数据以及各地防控措施的进展节奏，对于债市投资而言可能更为重要。
1、疫情之下，债市的窗口期有多长？
2022年春季“新冠”疫情的突然爆发，无疑打乱了今年“稳增长”的节奏。根据我们在4月5日报告《疫情对经济的影响有多久？》中的分析，本轮疫情对居民消费的冲击大概持续4-5个月，对基建投资的制约持续2个季度左右，从而带来相对应的经济下行压力。
但对利率债市场而言，本轮疫情推迟了“宽信用”的到来，却属于阶段性利好。其中，债市投资者可能最关心的问题是，当前疫情带来的交易窗口，能持续多长时间？
对此，我们将从失业率与央行行为的角度出发，进行分析。
1.1
保障就业，央行的优先目标
央行的货币政策目标是多样的，例如稳定物价、保障就业、经济增长、平衡国际收支与防范汇率风险等。其中，保障就业并维护社会稳定，可能是优先级相当高的目标。
关于这一点，我们可以从月度城镇调查失业率数据，与银行间资金利率中枢的对比中，发现端倪。
可以发现，当失业率水平快速上行时，央行通常会通过一系列操作，压低资金利率中枢，从而托底经济、保障就业。
2018年以来，比较著名的例子有4个：
（1）2018年7月，受贸易冲突、民企违约潮及大学生毕业季三重因素影响，城镇调查失业率从上月的4.8%快速上行至当月的5.1%，央行于当月施行定向降准，带来了资金面的阶段性宽松。
（2）2019年1至2月，受出口转移及春节因素共同影响，城镇调查失业率从2018年12月的4.8%快速上行至2019年2月的5.3%，央行则于2019年1月实施全面降准，使得2019年春节前后资金面相对宽松。
（3）2020年4月，受海外疫情蔓延、外需下降及国内防控措施的影响，失业率再度边际恶化，央行加大宽松力度实施定向降准。
（4）2021年春节后央行停止回笼流动性，扭转了节前债市过度悲观的预期，从而开启了2021年二季度后的“债牛”行情，或许与2021年2月失业率的快速上行，也不无关系。
正因为央行在短期内的货币操作，与失业率情况高度相关，所以我们可以看到债市利率的短期波动，也与失业率情况基本一致。
因此判断本轮债市的交易窗口有多长，关键在于判断本轮失业率上行顶点的出现时间。
1.2
本轮失业率上行至何时？
从全国新冠肺炎疫情每日新增病例数据（确诊+无症状）来看，目前确诊数字的顶峰还未出现，但在严格的防控措施下，增长速度已经开始放缓，4月份看到本轮疫情确诊数字的顶点，将会是大概率的事情。
但是，疫情的顶点并非失业率的顶点。由于在疫情逐步缓解的过程当中，相关防控措施仍将维持，使得防控措施对经济及就业的负面影响，仍将继续加深。
例如在2020年武汉疫情中，3月中旬湖北全省新增病例已经“清零”。但直到4月初，疫情中心武汉才逐步解封，使得2020年4月份失业数据又边际恶化。
横行对比2020年以来，中国周边地区的疫情与失业情况，也可以发现失业率滞后于疫情数字的现象。例如2020年12月韩国爆发新一轮疫情，2021年1月失业率登顶；2021年5月中国台湾地区爆发疫情，2021年6月台湾地区失业率登顶。
但在相关地区于2021年下半年选择“共存路线”，逐步撤销防控措施后，就业情况便对新一轮疫情数字不再敏感。
同时，考虑到中国大陆的疫情防控措施相较于周边地区更加严格，疫情缓解后防控措施取消的速度更慢，因此失业数据顶部可能滞后于疫情顶部更长时间。
所以综合来看，即使当前防控措施得力，使得疫情顶部在4月中旬出现，防控措施的取消与失业数据的见顶，最快也要到5月份。
2、总结
对于央行而言，5月底前就业形势的逐步恶化，将促使央行短期内更多地投放流动性，呵护资金面以托底经济。
而对于债市而言，短期资金面的宽松，无疑为债市打开了阶段性交易窗口，利率中枢进一步下探并维持在低位。在就业情况未得到好转之前，这一交易窗口不会关闭。但需要注意的是，近两周以来“货币政策进一步宽松”的预期，已经在债市中部分演绎，当前利率仅较1月低点高出8BP左右，意味着尽管后续仍有博弈空间，但赔率已经不大。
同时这也提醒债市投资者，相比于关注疫情数字的顶点，关注就业数据以及各地防控措施的进展节奏，对于债市投资而言可能更为重要。
风险提示“新冠”疫情超预期、货币政策不及预期、疫情防控政策超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：吴宇迪
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