高瑞东：中美利差倒挂，人民币汇率怎么走

2022年04月11日14:34

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家高瑞东

　　本轮美联储货币紧缩周期中，经常项下资金流出压力可能依旧弱于资本项下，考虑到中美实际利差仍处于较高水平，并且国内股市已经进行了深度调整，资本项下资金流出压力也会明显小于2015年-2016年。因而，年内人民币汇率大概率仍会维持双向波动，但波动性将会有所增强，美元兑人民币中间价将在6.3—6.8之间震荡。

　　回溯来看，在内外平衡压力增大期间，央行基本未曾动用过政策利率工具，更多是通过数量型工具对冲经济下行压力。另外，人民币汇率贬值与资本项下资金流出，往往会呈现螺旋加强的关系，进而对境内金融市场的稳定性带来负面冲击。

　　一、美联储紧缩周期下人民币汇率承压

　　2015年至2018年美联储货币紧缩周期中，以CFETS人民币汇率指数和美元兑人民币中间价为代表的人民币汇率，均呈现出明显的贬值态势。节奏上来看，在美联储货币紧缩预期发酵和紧缩初期，人民币汇率的贬值压力相对更加明显；在紧缩中后期，随着货币紧缩对美国经济基本面的负面效应逐渐显现，美元指数的回落减弱了人民币的贬值预期，并且人民币贬值与外汇储备的减少呈现出相伴而生的特征。

　　上一轮美联储货币紧缩周期主要集中在2015年至2018年。如果我们将美联储货币政策的正常化，分为宽松收敛和紧缩周期两个阶段。那么，上一轮美联储货币政策正常化的宽松收敛阶段，起始于2013年5月22日，美联储时任主席伯南克当天在国会证词中表示，美联储可能会在后续几次会议的某一次逐步放慢购买资产的步伐，随后12月FOMC会议宣布开始实施Taper，直至2014年10月FOMC会议宣布第三轮QE正式结束。当时我国施行的还是更倾向于政策调控的“有管理的浮动汇率制”，汇率市场化程度较低，因而，当时美元兑人民币中间价基本在6.1-6.2的区间内维持震荡。

　　在2014年10月结束第三轮QE后，12月FOMC会议便开始释放2015年加息100BP的预期指引，最终于2015年12月FOMC会议宣布加息25BP，直至2018年12月结束加息。期间，美联储还于2017年10月至2019年9月进行了持续两年的资产负债表缩减。在这个过程中，由于人民银行在“811汇改”中引入做市商报价，人民币汇率市场化程度明显提高，因而，人民币汇率对美联储货币紧缩的反应更加充分，美联储加息和缩表周期前期人民币汇率明显承压，人民银行曾于《2015年第三季度货币政策执行报告》中的专栏部分指出：

　　“但前一段时间，市场预期美联储将在2015年年内加息，导致美元总体走强，人民币实际有效汇率相对于全球多种货币表现较强。根据国际清算银行的测算，2014年以来至2015年7月人民币名义有效汇率和实际有效汇率分别升值11.6%和11.3%，与此同时我国货物贸易则保持较大顺差，市场主体对人民币汇率的趋势认识不同，导致人民币汇率中间价偏离市场汇率幅度较大，持续时间较长，影响了中间价的市场基准地位和权威性。为避免失衡过度累积，需要通过增强中间价的市场化程度和基准性加以调整。”

　　在人民币汇率明显承压的同时，我国外汇储备也呈现出明显的下行态势，2014年12月末，我国官方外汇储备为3.84万亿美元，但到了2016年12月末，官方外汇储备便已下行至3.01万亿美元，减少净额达到0.83万亿美元。人民币汇率贬值与外汇储备流失形成螺旋演进的趋势，一方面，外储储备流失会加大人民币汇率贬值压力，另一方面，人民币汇率贬值反过来又会助推外汇储备流失。

　　那我们不禁要问，本轮美联储货币紧缩周期已于2022年3月份开启，人民币汇率会面临较强的贬值压力吗？这种压力又会如何影响国内货币政策空间，以及国内金融市场？

　　二、人民币供需的紧平衡格局趋于弱化

　　人民币汇率的形成主要取决于市场供求关系。需求层面，经常项下资金流出压力可能较弱，资本项下资金流出压力更为值得关注；供给层面，中美货币扩张速度相对态势的逆转，也将给人民币汇率带来贬值压力；政策层面，汇率在合意区间内的双向波动符合政策意图，若贬值压力超出合意区间，不排除再次引入逆周期因子等政策调节工具。因而，年内人民币汇率大概率仍会维持双向波动，但波动性将会有所增强，预计美元兑人民币中间价将在6.3—6.8之间震荡。

　　人民币汇率的形成主要取决于市场供求关系，市场情绪波动也会对其产生扰动。在经历三次大型汇率制度改革之后，我国形成了“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度”，具体到中间价的形成机制，便是外汇市场做市商报价的加权平均值。因而，人民币汇率的形成主要取决于两个因素，一个是起到决定性作用的市场供求关系，另一个是外汇做市商的情绪扰动。

　　“人民币对美元汇率中间价的形成方式为：交易中心于每日银行间外汇市场开盘前向外汇市场做市商询价。外汇市场做市商参考上日银行间外汇市场收盘汇率，综合考虑外汇供求情况以及国际主要货币汇率变化进行报价。交易中心将全部做市商报价作为人民币对美元汇率中间价的计算样本，去掉最高和最低报价后，将剩余做市商报价加权平均，得到当日人民币对美元汇率中间价，权重由交易中心根据报价方在银行间外汇市场的交易量及报价情况等指标综合确定。”（《中国人民银行关于银行间外汇市场交易汇价和银行挂牌汇价管理有关事项的通知》（银发[2014]188号））

　　人民币供需主要受到国际收支和货币供给两方面因素的影响。首先，从人民币的市场需求来看，主要有两个来源，一个是国内市场需求，可以通过国内通货膨胀情况予以反映；另一个是海外市场需求，可以通过国际收支差额带来的结售汇需求予以反映。其中，依据国际收支平衡表，国际收支总差额可以进一步拆解为经常账户差额、资本账户差额以及非储备性质的金融账户差额，它们分别对应着对外贸易和跨境投资的强弱程度。其次，从人民币供给来看，则主要取决于央行的基础货币供给，以及商业银行的信用货币创造情况。

　　人民币汇率走势与国际收支差额具有明显的正相关性，上一轮美联储货币紧缩期间，人民币汇率的贬值压力，主要源于非储备性质的金融账户项下资金的外流。如果我们将通货膨胀理解为一种货币现象，则较为稳定的国内通胀水平，意味着货币供给的增长率基本符合经济产出量的增长率，也就是人民币的国内供需是基本均衡的。因而，人民币汇率的波动更多取决于国际收支差额反映的海外需求变化。从国际收支总差额和人民币汇率走势变化来看，两者具有明显的正相关性，在国际收支差额上行时，人民币汇率也倾向于上行，反之亦然。

　　另外，国际收支差额主要由经常账户和非储备性质的金融账户主导，资本账户差额常年维持在正负10亿美元以内，基本可以忽略不计。因而，我们可以通过，分别判断经常账户和非储备性质的金融账户差额的变动，来对未来国际收支差额的变动趋势做出预判，进而借以衡量未来人民币汇率的走势和节奏。同时，我们还能看到，在上一轮美联储货币紧缩初期，经常账户差额并没有呈现出明显的下行趋势，国际收支差额的收缩主要源于非储备性质的金融账户项下资金的流出，也就是说，人民币汇率贬值压力主要源于外资投资性资金的流出。

　　出口增速放缓并不一定会明显拖累结售汇需求，同时，前期积累的外汇存款也能起到一定程度的缓冲作用。

　　2020年新冠肺炎疫情初期，受益于国内和海外防疫政策及经济刺激政策的差异，海外供给缺口扩大与国内需求扩大呈现互为镜像的关系，在这个过程中我国充当了全球主要物资供给者的角色，出口增速大幅上行。但随着疫情对海外生产和供给冲击的减弱，叠加美国补库周期临近尾声，以及东欧地缘冲突加剧对欧洲经济的拖累，欧美总需求扩张放缓将对我国出口增速形成明显拖累，可以看到，在以上多方面因素和高基数的共同作用下，我国出口景气度和出口增速自2021年以来持续下行。

　　但贸易差额的变动不仅取决于出口增速，而是取决于出口增速和进口增速轧差的变动，这也是为什么2021年出口增速趋势性下行，而贸易顺差却一路上行的原因。从海内外环境对比来看，今年国内经济面临的下行压力可能明显高于欧美等经济体，并且，回溯历史来看，在出口增速下行期间，国内原材料进口收缩等原因会使得进口增速下行更快，从而导致贸易顺差逆势上行。因而，今年出口增速回落，可能难以明显拖累经常项下的国际收支收缩。

　　同时，我们可以看到，无论是贸易差额与国际收支经常账户差额的轧差，还是贸易差额与经常项目结售汇差额的轧差，多数时期是明显偏离零轴的，并且贸易差额与经常项目结售汇差额的轧差，通常要高于贸易差额与国际收支经常账户差额的轧差。

　　首先，贸易差额与国际收支经常账户差额的轧差，在一定程度上可能是源于近年人民币在跨境贸易中使用率的提升，根据SWIFT的数据，人民币国际支付在全球的市场份额，已经由2016年1.89%的份额占比提升至2021年2.22%的份额占比，跨境贸易人民币结算金额，已经由2016年5.23万亿元提升至2021年7.94万亿元。

　　其次，国际收支经常账户差额与经常项目结售汇差额的轧差，则会跟随结售汇意愿而变动。可以看到，在贸易顺差明显扩张初期的2020年，新增外汇存款呈现明显上行，而在2021年三、四季度新增外汇存款则明显收缩，虽然当时贸易顺差再创新高。因而，由贸易带来的外币净流入，并不一定会立时通过结汇转换为人民币，这种从贸易流入到结汇的时滞，便可能会对结售汇差额起到一定调节作用。可以看到，前期贸易顺差带来了较多的外汇存款累积，即便后续出口增速回落速度快于进口增速的回落，外汇存款的结汇需求释放也会对结售汇形成一定支撑。

　　美联储货币紧缩初期，非储备性质的金融账户项下资金面临较强的流出压力。在本轮美联储紧缩周期开启之前，非储备性质的金融账户中其他投资项下资金，已经呈现出加速流出态势，后续随着直接投资和证券投资项下资金净流入减弱或者转为净流出，非储备性质的金融账户项下资金外流压力将会进一步加大。

　　非储备性质的金融账户主要由直接投资、证券投资、金融衍生工具和其他投资构成。在上一轮美联储货币紧缩周期中，可以看到，在紧缩周期开启前的Taper以及Taper预期指引期间，其他投资项下资金便已经开始加速流出，在美联储加息预期指引释放后，其他投资项下资金进一步加速流出，证券投资项下资金也由净流入转为净流出，进入2015年三季度后，国内股票市场大幅调整进一步加剧了证券投资项下资金的流出速度，并且直接投资项下资金也由净流入转为净流出。

　　在本轮美联储货币紧缩周期中，也是在Taper以及Taper预期指引期间，其他投资项下资金便已经呈现出加速外流态势，但截至2021年末（加息开始前），直接投资和证券投资项下资金仍保持在较高的净流入水平。

　　从证券交易数据来看，2022年一季度陆股通净流出243亿元，港股通净流出792亿元，持有中债净减少1150亿元，股债投资合计流出资金约2185亿元。从其他投资项下资金来看，货币和存款、贷款和贸易信贷是其他投资项下资金波动的主要来源。其中，货币和存款项下资金主要依赖于境内银行的对外负债情况，贷款项下资金主要依赖于境内企业对外负债情况，这两者在海外美元流动性收紧时均倾向于净流出；贸易信贷项下资金主要依赖于进出口相对增速和汇率预期，与人民币汇率容易形成螺旋演化关系。

　　向前看，随着美联储加息和缩表节奏的进一步加快，中美名义利差大概率将会长时间倒挂，境外机构的资金成本上升，而在国内市场的投资回报预期并没有明显改善，两者轧差的结果就是风险收益比的下行。但考虑到中美实际利差仍处于较高水平，并且在本轮美联储紧缩周期开启之前，国内股市已经进行了深度调整。因而，非储备性质的金融账户项下资金面临的流出压力将会明显增大，但可能明显小于2015年-2016年的流出压力。

　　中美货币扩展速度差自2021年以来持续收缩，向前看，美联储为应对高通胀持续收紧货币供给，国内在稳增长的政策诉求下货币供给将保持稳中偏松，中美货币扩展速度差将延续收敛态势，甚至将由负缺口转为正缺口，中美货币扩张速度相对态势的逆转也将给人民币汇率带来贬值压力。

　　新冠疫情期间，美国M2同比增速最高达到27.0%，国内M2同比增速最高仅为11.1%，期间中美M2同比增速差一度触及-16.9个百分点。也就是说，美国货币扩张速度快于国内，使得全球美元与人民币流动性的充裕程度出现逆转，进而造成美元兑人民币大幅贬值。但自2021年以来，随着新冠肺炎疫情对美国经济和金融市场冲击的减弱，美国货币扩张速率明显放缓，进而带动中美货币扩张速度差明显收敛，可以看到，伴随着中美货币扩张速度差的收敛，美元兑人民币贬值速率也出现明显放缓。

　　向前看，随着美联储首次加息的落地，美国货币环境正从弱宽松转向紧缩周期，而后续伴随着美联储加息和缩表等货币紧缩节奏的加快，美元流动性收紧力度将会进一步增强。与此同时，由于疫情扰动错位导致的中美经济周期错位，使得我国在经济复苏领先美国的同时，经济增速的边际走弱也领先于美国，这使得美国货币环境在从弱宽松转向紧缩的过程中，我国货币环境大概率仍会维持宽松态势。两者合力，便使得前期处于收缩态势的中美货币扩张速度差进一步收缩，甚至将由负缺口转为正缺口，这将给人民币汇率带来一定程度的贬值压力。

　　人民币汇率在合意区间内的双向波动符合政策意图，若贬值压力超出政策合意区间，不排除再次引入逆周期因子等政策调节工具。

　　通过上面的分析，我们主要在人民币市场供需的层面，对未来人民币汇率的走势进行了分析，主要结论有两个：一是，国际收支视角下，经常项下资金流出压力可能会明显小于市场预期，比较值得关注的是，非储备性质的金融账户项下资金外流的压力；二是，中美货币扩张速度相对态势的逆转，也将给人民币汇率带来贬值压力。基于以上判断，年内人民币汇率大概率仍会维持双向波动，但波动区间会有所扩大，预计美元兑人民币中间价将在6.3—6.8之间双向波动。

　　那这里我们就会产生一个疑问，政策监管层会在人民币汇率承压时，对人民币汇率进行政策层面的调节吗？第一，在2021年5月召开的全国外汇市场自律机制第七次工作会议上，政策层明确表态，人民币既可能升值，也可能贬值，双向波动是常态。刘国强副行长也在随后的记者会上表示，“人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态……保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”。因而，人民币汇率在合理均衡水平上的双向波动是符合政策意图的。

　　“以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。关键是管理好预期，坚决打击各种恶意操纵市场、恶意制造单边预期的行为。”（中国人民银行全国外汇市场自律机制第七次工作会议，2021年5月）

　　第二，如果人民币汇率的贬值压力超出合理均衡水平，人民银行仍可释放前期人民币汇率升值期间的政策储备，调降外汇存款准备金率，通过向市场释放外汇存款准备金以缓和外币流动性收紧。

　　第三，2020年10月，外汇市场自律机制秘书处曾发布公告表示，“近期部分人民币对美元中间价报价行基于自身对经济基本面和市场情况的判断，陆续主动将人民币对美元中间价报价模型中的逆周期因子淡出使用”。但逆周期因子的淡出使用并不表示逆周期因子的彻底剔除。外汇市场自律机制也曾在人民币汇率升值压力较大的2018年1月使逆周期因子回归中性，但随后在人民币汇率贬值压力较大的重启了逆周期因子。若此次美联储货币紧缩期间，人民币汇率明显偏离合理均衡水平，也不排除再次重启逆周期因子，以使得人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定。

　　“近期受美元指数走强和贸易摩擦等因素影响，外汇市场出现了一些顺周期行为。基于自身对市场情况的判断，8月份以来人民币对美元汇率中间价报价行陆续主动调整了‘逆周期系数’，以适度对冲贬值方向的顺周期情绪。截至发稿时，绝大多数中间价报价行已经对‘逆周期系数’进行了调整，预计未来‘逆周期因子’会对人民币汇率在合理均衡水平上保持基本稳定发挥积极作用。”（外汇市场自律机制秘书处，2018年8月）

　　三、货币政策的内外平衡约束将逐渐显现

　　目前仍处于宽信用的初期阶段，扭转实体经济低迷的融资需求，需要货币政策继续引导实际贷款利率下行，但内外平衡的约束也已日渐显现。回溯来看，在内外平衡压力增大期间，央行基本未曾动用过政策利率工具，更多是通过数量型工具对冲经济下行压力，叠加对美联储货币紧缩节奏的考量，4月或是降准等货币宽松操作落地的合意窗口期。

　　目前我国宏观经济环境仍处于“需求收缩、供给冲击、预期转弱”的三重压力之下，叠加年后国内疫情对正常生产经营活动的扰动程度明显增强，国内“稳增长”的政策诉求日益强烈，在产业政策、财政政策相继发力的背景下，货币政策承担着为宏观经济运行提供合意流动性环境，以及促进新增贷款处于合意水平的职责。宽信用的初期阶段，在一系列政策措施刺激下，融资供给总体较为充裕，但实体经济融资需求仍然较为低迷。在此背景下，3月16日召开的国务院金融委会议上，刘鹤副总理再次重申“货币政策要主动应对，新增贷款要保持适度增长”。

　　那么货币政策如何才能提振实体经济融资需求呢？通过对2004年以来贷款需求指数的分析，我们发现，贷款需求指数由低位向高位修复的转折点，往往会伴随着贷款利率的明显下调，也就是说，实体经济贷款对实际贷款利率更加敏感。

　　通过对实际贷款利率的分析，我们可以将实际贷款利率拆分为三个部分，分别是商业银行负债成本、最优客户贷款利率与负债成本之间的点差、普通客户与最优客户贷款利率之间的信用风险补偿。如果想要压降实际贷款利率，则只需压降这三个部分中的某个部分或者某几个部分便可。

　　首先，如果想要压降普通客户与最优客户贷款利率之间的信用风险补偿，则需要普遍改善企业本身的信用风险资质，对经济增速处于上行周期的宏观阶段来讲，这点相对容易实现，而在经济增速面临较强下行压力的背景下，企业本身的信用风险资质能维持不变便已经比较困难，因而，在当前宏观背景下，压降信用风险补偿部分的点差则显得相对困难。

　　其次，如果想要压降最优客户贷款利率与负债成本之间的点差，则意味着要在保持商业银行边际负债成本不变的情况下，压薄商业银行的利润空间，而在经济增速处于下行周期的宏观阶段，商业银行理论上应该增厚利润空间以对冲信用风险的恶化，此时，压薄商业银行的利润空间并不利于商业银行体系的稳健经营。而且，目前1年期LPR与MLF的报价利差已经被压缩至85BP，进一步压降的空间已经较为有限。

　　最后，如果以上两种途径实施起来均有难度，那便只能通过帮助商业银行降低边际负债成本，来引导实际贷款利率下行。并且，我们观察到，2月以来商业银行同业存单发行量和发行利率均有明显上行，侧面反映出目前商业银行获取中长期负债的成本在提升。

　　央行如何通过货币政策帮助商业银行降低边际负债成本呢？我们认为主要有以下三条途径：一是，直接调整MLF、OMO等政策利率，引导银行间融资成本下行；二是，调降存款准备金率，通过释放法定存款准备金的形式，向商业银行注入长期低成本负债；三是，增加再贷款、再贴现额度，并可选择同时调降再贷款、再贴现利率。

　　至于具体工具和操作时点的选择上，可以看到，在内外平衡压力增大期间，除了宏观经济遭遇疫情突然重创的2020年一季度，人民银行基本未曾动用过政策利率工具，更多是通过数量型工具对冲经济下行压力。因而，后续人民银行继续通过降准、增加再贷款再贴现额度、加大公开市场操作力度等方式补充银行间流动性水平、降低商业银行边际负债成本的可能性更高，当然，也不排除在国内疫情大规模扩散的情况下，央行再次动用政策利率工具。

　　同时，我们认为在4月调降存款准备金率的概率相对更高。主要基于两点考虑：一则，无论是美国货币市场的交易数据，还是美联储FOMC委员最近给出的政策指引，均指向美联储将于5月议息会议开始加快货币紧缩节奏，届时人民银行所面临的内外平衡压力将会明显提升，因而，4月或是实施总量型货币宽松工具的合适窗口期。二则，从银行间市场流动性缺口测算来看，4月和5月是流动性缺口相对较高的阶段，在这个时点降准，不仅可以向市场注入长期流动性，也可以通过置换部分到期MLF避免流动性“大水漫灌”。

　　四、资本项下流出对金融市场的冲击更明显

　　人民币汇率变动主要是通过影响跨境资本流动，间接作用于境内金融市场。在美联储货币紧缩周期中，人民币汇率贬值与资本项下资金外流，往往会呈现螺旋加强的关系，进而对境内金融市场的稳定性带来负面冲击。

　　从经常项下资金流动来看，离岸美元通过对外贸易途径进入境内外币存款账户，随后通过企业与商业银行、商业银行与央行结售汇变成本币超储，进而通过货币市场进入金融市场。通过经常项下流入资金，作用于境内金融市场的链条相对较长，并且对境内金融市场的影响相对较小，在这里，我们主要讨论通过资本项下流入的资金。

　　从资本项下资金流动来看，境外资金流入我国证券市场主要有三种途径：一是，境外机构投资境内债券市场（包含“债券通”和银行间债券市场直接入市）以及我国机构境外发行的债券（包括央行在香港发行的人民币央行票据），以境外央行、银行等投资者为主；二是通过“沪股通”和“深股通”渠道流入；三是通过合格境外机构投资者（QFII及RQFII）渠道流入。

　　在美联储货币紧缩周期中，境外投资者通过资本项下流入境内金融市场的资金，一则，要承担离岸美元融资成本的上行；二则，要面对境内金融市场预期回报的下行；三则，还要承担人民币汇率贬值风险带来的汇兑损失风险。因而，在美联储货币紧缩周期中，人民币汇率贬值与资本项下资金外流，往往会呈现螺旋加强的关系，进而对境内金融市场的稳定性带来负面冲击。