意见领袖|孙彬彬、隋修平
摘要：
本周开市即验证，市场该如何把握交易重心？
如果1月不降息，综合历史情况观察，除特殊冲击外，央行一般不会在春节后2月调降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI连续下滑，当然1月社融等数据也表现不佳。
如果1月和2月没有降息，到3月，1季度宏观经济基本盖棺定论。合理估计，除非开门红的效果低于政策预期，否则进一步降息的可能性从内因观察会有所减弱。
原因在于，按照此前易纲行长的分析框架，我们现在潜在增速大约5-6%，经济增速一旦稳定在5%以上，则降息的必要性就有所下降。
我国货币政策虽然坚持“以我为主”，但外部均衡同样不能忽视。从外部均衡角度考虑，就需要考虑利率不能太低。虽然不至于我们不能降息，但是从现实出发，考虑到联储在3月和以后可能的进一步行动，越往后降息的空间越发受限。
这就是我们对央行降息的可能性分析。
逻辑上，1月降息更为顺畅，越往后，越别扭。
除非开门红很差，否则，很难让市场持续对降息展开交易。
如果降息，我们仍需保持审慎，毕竟一来逻辑上央行不可能保持连续降息；二来宽信用才是关键诉求，市场需要合理估计交易重心的切换。
在市场降息预期起伏过程中，我们发现元旦前后利率走势实际上已经有所变化，元旦前后的利率变化意味着什么？有什么特别需要注意的呢？
我们发现12月30日央行官网20：37：19挂网了一则新闻：“稳”字上下功夫增强服务实体经济能力——访中国人民银行行长易纲。对比历史，自2018年易纲行长正式上任以来，中央经济工作会议定调宏观政策，随后易纲行长会对央行工作重心进行进一步解读，以引导市场预期（2019年1月8日、2021年1月9日和2021年12月30日）。
而开年债市交易重心的切换基本以易纲行长的讲话为节点。
此次讲话重心落在通过“三个稳”（即货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降）增强服务实体的能力。宽信用的指向再度明确。我们合理估计虽然没有数据支持，但是行动可能已经展开。
总之我们不能忽略此次央行定调的重要内涵和对债市的指向性作用。建议市场需要合理估计目前到2月利率阶段性调整压力。
当前市场交易什么？降息。12月金融货币数据表现不理想，逻辑上可以对未来进一步政策引导报以期待，但1月17日临近，市场似乎在调整预期。不管降息还是宽信用，目前的市场多少还是将信将疑，那么该如何抓住市场的重心？
如何看待降息的可能性和空间？
我们在此前团队报告（《春节前资金面怎么看？》，20211226）中对降息的前提条件和必要性已经有所阐释。（再次强调，我们所谈降息是指MLF和OMO利率调整）
面对当前三重压力，降息可以有效引导预期、刺激需求、稳定汇率和出口。
1月17日政策利率即将公布，如果政策利率调整，说明政策端面对压力还是通过合力确保开门红。如果此次政策利率未调降，市场该如何解读？后续还有没有调降的可能？
1.1． 如果1月不降息，春节后会不会调降政策利率？
1.1.1． 2月降息的可能性大吗？
首先，我们回溯历史，观察历次央行降息的情况。
可以看出，2015年、2016年和2020年春节后（2月）央行有调降MLF政策利率。
首先，2015年2月28日公告3月1日降息，随后在答记者问[1]中，央行明确回答：
问：2014年11月22日利率调整的效果如何？此次下调存贷款基准利率的主要考虑是什么？
答：自2014年11月22日中国人民银行下调存贷款基准利率并进一步推进利率市场化改革以来，随着基准利率引导作用的发挥及各项政策措施的逐步落实，金融机构贷款利率有所下降，社会融资成本高问题得到一定程度的缓解。受经济结构调整步伐加快以及国际大宗商品价格大幅下降的影响，近几个月以来，消费物价涨幅有所回落，工业品价格降幅扩大，对实际利率水平形成推升作用。当前物价涨幅处于历史低位，为适当使用利率工具提供了空间。此次利率调整的重点就是要继续发挥好基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境。
其作用在2015年第一季度货币政策执行报告[2]中还有进一步明确阐释：
“自2014年11月22日下调存贷款基准利率后，为继续发挥基准利率的引导作用，进一步巩固社会融资成本下行的成果，为经济结构调整和转型升级营造中性适度的货币金融环境，中国人民银行决定，自2015年3月1日起再次下调金融机构人民币贷款和存款基准利率。其中，一年期贷款基准利率下调0.25个百分点至 5.35%；一年期存款基准利率下调0.25个百分点至2.5%。由于央行公布的基准利率仍具有较强的指导意义，再次下调贷款基准利率可直接对金融机构贷款利率产生一定下拉作用。存款基准利率的进一步下调，也有利于降低金融机构筹资成本，带动各类市场利率和企业融资成本继续下行，对于进一步缓解企业融资成本高问题具有积极作用。”
2015年春节是2月18-2月24日，1月社融数据在2月13日落地，社融再度显著回落；1月底公布的PMI数据降幅也有所提升；与此同时，2月9日公布的PPI和CPI分别大幅下滑至0.76%和-4.3%。结合央行公告，1月以来数据变化是央行选择在1月22日调降OMO利率，2月28日公布调降存贷款基准利率的原因。
2016年春节后1年期MLF利率调降属于跟随前期短端利率调整。央行在2015年创设3个月中期借贷便利，以向金融机构投放中期基础货币。2015年底将MLF期限延长到6个月；2016年初进一步延长到12个月。
其中3个月MLF利率在1月大幅调降75个bp，因此2月份6月、12月MLF利率属于跟随调降。
2020年春节后1年期MLF利率调降则是为了应对疫情这一突发冲击。
2020年第一季度货币政策执行报告中有明确表述，MLF两次调降“提升市场风险偏好，提振市场信心。中期借贷便利中标利率下降是金融机构平均边际资金成本降低的体现，有助于通过LPR下降推动降低企业实际贷款利率，促进降低社会融资成本。”
综合历史情况观察，除特殊冲击外，央行一般不会在春节后2月调降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI连续下滑，当然1月社融等数据也表现不佳，所以央行在节后安排了再一次降息。
1.1.2． 央行会不会在3月降息？
历史观察，3月降息在2015年和2020年出现过。目前角度，如果1-2月央行不降息，那么就要从当前政策逻辑出发进一步思考3月降息的可能性：
内部因素
首先我们要明确，央行降息的原因在于中央稳增长诉求之下，有效对冲三重压力。
而1月降息的意义则是为一季度的经济工作预留窗口期，各政府部门和微观主体在降息引导下提前部署后续工作，进而达到“开门红”的目的。
如果1月和2月没有降息，到3月，1季度宏观经济基本盖棺定论。合理估计，除非开门红的效果低于政策预期，否则进一步降息的可能性从内因观察会有所减弱。
原因在于，按照中央经济工作会议要求，按照目前国务院部署和各地行动，一季度GDP维持甚至高于5%的可能性较高，按照此前易纲行长的分析框架，我们现在潜在增速大约5-6%，经济增速一旦稳定在5%以上，则降息的必要性就有所下降。
“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配。由于自然利率是一个理论上抽象出来的概念，具体水平较难估算，实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等。
央行确定政策利率要符合经济规律、宏观调控和跨周期设计需要。我国货币政策的最终目标是“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”，利率是实现货币政策目标的关键。
中国的经济潜在增速仍有望维持在5%-6%的区间，有条件实施正常货币政策。”
——易纲《中国的利率体系与利率市场化改革》[3]
“在高质量发展阶段，实际的名义经济增速和反映潜在产出的名义经济增速应当大体一致。但在受到严重冲击时，名义经济增速可能会偏离反映潜在产出的名义经济增速，货币政策就要参照后者，支持经济增长回归潜在增速。同时，在操作中还要考虑经济增速目标。”
——孙国峰《健全现代货币政策框架》[4]
外围因素
除此之外，外围走向会对后续降息形成一定限制。
“目前，中国十年期国债收益率约为3.7%，美国十年期国债收益率约为2.8%，中美利差处于比较舒服的区间。包括货币市场的隔夜利率和七天利率，中美利差也在舒适的范围内。”
——易纲行长在博鳌亚洲论坛2018年年会分论坛“货币政策正常化”的问答实录[5]
“中国已经高度融入全球经济，所以国内货币政策要考虑全球因素，比如汇率和利率。利差和本币币值之间有个均衡，如果均衡不能维持，利差的变化会反映在汇率上。
我国的货币政策坚持以我为主，保持货币政策有效性，支持实体经济，同时考虑货币政策时，要兼顾国际因素，争取有利的外部环境。
我指的内外均衡，就是在考虑货币政策有关问题的时候，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。比如说国内经济出现一些下行压力和信用收缩，就需要有略微宽松一些的货币条件，但如果太宽松、利率太低的话就会影响汇率，所以要考虑外部均衡，要在内部均衡和外部均衡找到一个平衡点。美联储现在正处在加息周期，在更接近中性利率后，目前加息的不确定性要比几个月之前大，而在一年之前美联储的加息步伐是很清晰的。但我国经济有一定的下行压力，需要一个相对宽松的货币条件，这就是一个典型的由内部均衡和外部均衡产生的矛盾。这时候要以内部均衡为主兼顾外部均衡来找到平衡点，这实际上也是最优的平衡点。”
——易纲《中国货币政策框架：支持实体经济，处理好内部均衡和外部均衡的平衡》[6]
根据易纲行长的表述，我国货币政策虽然坚持“以我为主”，但外部均衡同样不能忽视。从外部均衡角度考虑，就需要考虑利率不能太低。虽然不至于我们不能降息，但是从现实出发，考虑到联储在3月和以后可能的进一步行动，越往后降息的空间越发受限。
这就是我们对央行在3月以及3月以后降息的可能性分析。
逻辑上，1月降息更为顺畅，越往后，容易别扭。
除非开门红很差，否则，很难让市场持续对降息展开交易。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/2810770/index.html。
[2]http://www.pbc.gov.cn/zhengcehuobisi/125207/125227/125957/2161441/2885737/index.html。
[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4351958/index.html。
[4]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html。
[5]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3518129/index.html。
[6]http://www.21jingji.com/2018/1-14/wNMDEzODBfMTQ2MjUwNA.html。
如果1月降息，利率会怎么走？
直观来看，降息期间，利率都处于下行通道。
具体观察，历次政策利率调降后国债利率都会有一小波下行，但能否持续下行则存在不确定性。
分阶段分析，2012年两次降息时信用周期已经开始上行，进入9月基本面也开始逐渐改善，整体来看降息靴子落地，两次利率都是下行后即拐头向上。
观察2014年末到2015年末的一轮降息周期，市场走势基本跟随基本面波动，此外2014年11月、2015年上半年的三次降息后利率走势还与资金面、权益市场以及地方债供给冲击有关。
2019年末到2020年上半年的降息周期中，2020年4月降息后债市快速回升，背后的原因在于市场交易重心切换到宽信用和基本面企稳上。
因此，降息以后，我们仍需保持审慎，毕竟一来央行未必会保持连续降息，二来宽信用和开门红紧随其后，市场需要合理估计交易重心的切换。
不论降息与否，是否需要关注交易重心的切换？
在市场降息预期起起伏伏的过程中，我们发现元旦前后利率走势实际上已经有所变化，元旦前后的利率变化意味着什么？有什么特别需要注意的呢？
我们发现12月30日央行官网20：37：19挂网了一则新闻：“稳”字上下功夫 增强服务实体经济能力——访中国人民银行行长易纲。
这则新闻恰好嵌在12月至今的利率低点上，很醒目，但也很容易被忽视，该如何解读？
我们先回顾一下2017年以来在中央经济工作会议后，央行的一言一行，与之对比可以一窥究竟。
3.1． 2017-2018：从攻坚战到降准，拉开做多大幕
2017年12月18日召开中央经济工作会议，定调2018年宏观政策重心落在调结构、防风险上，供给侧结构性改革仍是主线：
“在打好防范化解重大风险、精准脱贫、污染防治的攻坚战方面取得扎实进展……
稳健的货币政策要保持中性，管住货币供给总闸门，保持货币信贷和社会融资规模合理增长，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定，促进多层次资本市场健康发展，更好为实体经济服务，守住不发生系统性金融风险的底线。”
央行随后于12月29日召开第四季度例会[1]，要求“切实关注货币供给总闸门”、“有效控制宏观杠杆率”。
同日央行建立临时准备金动用安排（CRA）[2]，为满足春节前商业银行因现金大量投放而产生的临时流动性需求，促进货币市场平稳运行。
接下来，央行发布一系列细则，紧紧围绕三大攻坚战，针对性开展工作。1月5日发布《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》[3]，重心在控杠杆、防风险；1月15日发布《关于金融支持深度贫困地区脱贫攻坚的意见》[4]，重心在于精准脱贫；1月19日前后下发文件优化企业开户，深化金融体制改革、提升服务实体经济能力。
在防风险、去杠杆的担忧下，债市仍然处于调整压力之中。
但其后CRA启用，特别是1月17日央行官方微博发布定向降准消息（于1月25日开展），直接点燃市场做多情绪，也为利率下行提供了充裕的流动性。
3.2． 2018-2019：行长喊话宽信用，利率直接见底
2018年12月21日中央经济工作会议[5]中明确指出：
“经济运行稳中有变、变中有忧，外部环境复杂严峻，经济面临下行压力……世界面临百年未有之大变局……
要保持经济运行在合理区间，进一步稳就业、稳金融、稳外贸、稳外资、稳投资、稳预期，提振市场信心……宏观政策要强化逆周期调节，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，适时预调微调，稳定总需求。”
12月27日央行召开2018年第四季度例会[6]，积极响应中央政策安排，明确“加大跨周期调节力度”，同时稳健的货币政策不提“中性”，而是转变为“更加注重松紧适度”，货币政策明显转松。
随后央行一系列政策举措落地，1月2日扩大普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面，将贷款考核标准由“单户授信小于500万元”提高到“单户授信小于1000万元”[7]；1月4日宣布全面降准，净释放长期资金8000亿元，意在“有效增加小微企业、民营企业等实体经济贷款资金来源”[8]。在此期间，央行还创设定向中期借贷便利[9]、召开会议研究商业银行补充资本的相关问题[10]。
1月9日新华社报道易纲行长于1月8日下午接受四家权威媒体采访，明确提到“人民银行进一步强化逆周期调节，着力缓解信贷供给的制约因素”。更加鲜明的给市场传导宽信用信号。
事后观察，债市应声而动，利率于1月8日见底，特别是十年国开明显开始震荡上行。
3.3． 2019-2020：疫情催生宽货币，推动利率下行
2019年12月12日中央经济工作会议[11]中延续“稳”的诉求：
“我国正处在转变发展方式、优化经济结构、转换增长动力的攻关期，结构性、体制性、周期性问题相互交织，“三期叠加”影响持续深化，经济下行压力加大……
必须科学稳健把握宏观政策逆周期调节力度……要坚持稳字当头，坚持宏观政策要稳、微观政策要活、社会政策要托底的政策框架。”
12月15日央行召开会议学中央经济工作会议精神[12]，对于2020年工作部署的第一条就是“坚持稳健的货币政策要灵活适度。加强逆周期调节，保持流动性合理充裕，促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应。注重以改革的办法疏通货币政策传导机制，进一步降低民营小微企业社会融资成本，提高货币政策的效果。”
货币政策基调没有发生变化。
12月28日央行发布公告[13]，将存量浮动利率的定价基准由贷款基准利率转换为LPR，以及时反映市场利率变化，有效降低存量贷款融资成本。
2020年1月1日央行召开第四季度例会，明确提到“引导大银行服务重心下沉，推动中小银行聚焦主责主业，优化融资结构和信贷结构”，进一步释放宽信用信号。
但当天央行即宣布降准，资金面保持宽松，债市仍保持向下趋势。
如果说前期国债利率阶段性小牛市主要受央行宽货币影响，后续即将进入宽信用阶段，债市或将生变；但疫情接踵而来，开启超预期债牛行情。
3.4． 2020-2021：不急转弯VS稳字当头，1月资金面生变
2020年下半年宏观经济逐渐修复，12月18日中央经济工作会议[14]中明确未来宏观政策导向：
“明年宏观政策要保持连续性、稳定性、可持续性。要继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策，保持对经济恢复的必要支持力度，政策操作上要更加精准有效，不急转弯，把握好政策时度效。要用好宝贵时间窗口……积极的财政政策要提质增效、更可持续……稳健的货币政策要灵活精准、合理适度，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险关系。”
与前两年相比，虽然高层强调“不急转弯”，但毫无疑问对于“稳增长”的诉求降低，将调控重心转向“稳杠杆”、“防风险”，更加注重可持续。
随后央行召开会议学中央经济工作会议精神[15]，也将“保持宏观杠杆率基本稳定，处理好恢复经济和防范风险的关系”摆在重要位置。结合第四季度例会[16]和央行年度工作会议[17]来看，央行更加注重支持重点领域和薄弱环节，以纾困和高质量发展为核心，强调精准滴灌，保持流动性合理充裕，这也是央行全年的工作基调。
在此背景下，央行逐步开展各领域稳杠杆、防风险操作，建立地产贷款“两集中”制度、规范商业银行通过互联网开展个人存款业务、发布非银机构客户备付金管理办法等一系列政策举措集中落地。
1月9日，央行行长易纲就今年我国的货币政策走向如何？怎样持续激发市场主体活力？如何织密金融安全网？等问题接受新华社记者采访：
“疫情期间特殊的、阶段性的政策在完成使命后将退出，如何避免政策退出的叠加效应？
对此，易纲表示，中国没有采取零利率甚至负利率，也没有实施量化宽松政策，是少数实施正常货币政策的主要经济体之一，一直以来也没有“大水漫灌”。因此，对于中国的货币政策而言，退出问题较小。”
“从宏观上，要稳住宏观杠杆率。”易纲表示，2020年，疫情冲击使GDP增长率较低，使得我国宏观杠杆率，也就是总负债和GDP之比明显上升。去年第三季度以来，宏观杠杆率增速已经放慢，预计今年可以回到基本稳定的轨道。
虽然易纲行长强调货币政策稳字当头，但是从开年政策基调看，政策退出和保持宏观杠杆基本稳定（实质是有所控制）是基本取向。
易行长的讲话确认了货币政策导向发生变化，虽然央行连续两月超额续作MLF，但是资金面开始生变，利率也逐步展开震荡调整。
3.5． 2021-2022：三重压力与开门红，宽信用信号再度明确
2021年12月12日中央经济工作会议明确提到我国经济发展面临三重压力——需求收缩、供给冲击、预期转弱，同时在“世纪疫情冲击下，百年变局加速演进，外部环境更趋复杂严峻和不确定”。
在此背景下高层要求政策发力适当靠前，跨周期和逆周期宏观调控政策要有机结合，实施好扩大内需战略，稳增长诉求愈发迫切。
12月14日央行召开会议传达中央经济会议精神[18]，提出要做好跨周期和逆周期政策设计，为稳定宏观经济大盘、保持经济运行在合理区间营造适宜的货币金融环境。
随后于12月16日召开年内第二次信贷形势分析会[19]，明确宽信用诉求。在12月25日央行第四季度例会[20]和12月27日年度工作会议[21]上，央行提到“加大跨周期调节力度，与逆周期相结合”、“更加主动有为”、“更加积极有为”，同时“发挥好货币政策工具的总量和结构双重功能”。
12月30日20：37，央行网站刊登：“稳”字上下功夫，增强服务实体经济能力——访中国人民银行行长易纲[22]。
围绕金融是经济发展的血脉。货币政策如何在“稳”字上下功夫？明年将推出哪些有利于市场主体的金融政策？如何防范化解金融风险？中国人民银行行长易纲就金融领域热点问题，接受了新华社记者采访。
易纲行长明确2022年，人民银行将认真贯彻落实中央经济工作会议精神，进一步增强金融服务实体经济的能力。
具体通过“三个稳”即货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降，增强服务实体的能力。
与上一年对比，宽信用与加杠杆的含义较为明确，事后观察这可能就是元旦前后利率走势的拐点信号。
甚至从历史观察，这可能是一季度债市的关键信号。
3.6． 关键信号！重点关注！
总结来看，自2018年易纲行长正式上任以来，中央经济工作会议定调宏观政策，央行于第四季度例会、年度工作会议以及召开会议传达中央精神中，会对未来半年内的工作重心进行调整（除2020年疫情扰动）。
随后易纲行长会对央行工作重心进行进一步解读，以引导市场预期（2019年1月8日、2021年1月9日和2021年12月30日）。
而开年债市交易重心的切换基本以易纲行长的讲话为节点。总之我们不能忽略开年期间央行定调的重要内涵和对债市的指向性作用。
具体到当下，12月30日易纲行长讲话清晰传达了宽信用诉求，这与节后利率走势基本契合，是巧合还是蕴含某些市场可能没有得到完全印证的数据和信号？建议重点关注。
[1]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3452806/index.html。
[2]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3452192/index.html。
[3]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3457230/index.html。
[4]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3462547/index.html。
[5]https：//www.12371.cn/2018/12/21/ARTI1545386181641879.shtml。
[6]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3728507/index.html。
[7]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3735226/index.html。
[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3737924/index.html。
[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3719703/index.html。
[10]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3726668/index.html。
[11]https：//www.12371.cn/2019/12/12/ARTI1576148359199968.shtml。
[12]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3939322/index.html。
[13]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/3951207/index.html。
[14]https：//www.12371.cn/2020/12/18/ARTI1608287844045164.shtml。
[15]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4147945/index.html。
[16]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4155352/index.html。
[17]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4159024/index.html。
[18]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4414973/index.html。
[19]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4417833/index.html。
[20]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4430532/index.html。
[21]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4432991/index.html。
[22]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4436231/index.html。
小结
本周开市即验证，市场该如何把握交易重心？
如果1月不降息，综合历史情况观察，除特殊冲击外，央行一般不会在春节后2月调降政策利率。真正2月降息的只有2015年，那次降息直接理由是PPI连续下滑，当然1月社融等数据也表现不佳。
如果1月和2月没有降息，到3月，1季度宏观经济基本盖棺定论。合理估计，除非开门红的效果低于政策预期，否则进一步降息的可能性从内因观察会有所减弱。
原因在于，按照此前易纲行长的分析框架，我们现在潜在增速大约5-6%，经济增速一旦稳定在5%以上，则降息的必要性就有所下降。
我国货币政策虽然坚持“以我为主”，但外部均衡同样不能忽视。从外部均衡角度考虑，就需要考虑利率不能太低。虽然不至于我们不能降息，但是从现实出发，考虑到联储在3月和以后可能的进一步行动，越往后降息的空间越发受限。
这就是我们对央行降息的可能性分析。
逻辑上，1月降息更为顺畅，越往后，越别扭。
除非开门红很差，否则，很难让市场持续对降息展开交易。
如果降息，我们仍需保持审慎，毕竟一来逻辑上央行不可能保持连续降息；二来宽信用才是关键诉求，市场需要合理估计交易重心的切换。
在市场降息预期起伏过程中，我们发现元旦前后利率走势实际上已经有所变化，元旦前后的利率变化意味着什么？有什么特别需要注意的呢？
我们发现12月30日央行官网20：37：19挂网了一则新闻：“稳”字上下功夫增强服务实体经济能力——访中国人民银行行长易纲。对比历史，自2018年易纲行长正式上任以来，中央经济工作会议定调宏观政策，随后易纲行长会对央行工作重心进行进一步解读，以引导市场预期（2019年1月8日、2021年1月9日和2021年12月30日）。
而开年债市交易重心的切换基本以易纲行长的讲话为节点。
此次讲话重心落在通过“三个稳”（即货币信贷总量稳定增长、金融结构稳步优化、综合融资成本稳中有降）增强服务实体的能力。宽信用的指向再度明确。我们合理估计虽然没有数据支持，但是行动可能已经展开。
总之我们不能忽略此次央行定调的重要内涵和对债市的指向性作用。建议市场需要合理估计目前到2月利率阶段性调整压力。
市场点评与展望
5.1． 市场点评：资金面均衡偏松，长债收益率上行
本周（1.10-1.15）央行公开市场零净投放，受税期以及跨节效应影响，资金面前松后紧。周一，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，公开市场零净投放。资金面整体平稳；周二，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，公开市场零净投放，资金面整体平稳；周三，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，公开市场零净投放，资金面整体平稳；周四，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，公开市场零净投放，受税期和春节前取现不确定等影响，隔夜利率和七天利率发生倒挂，资金面边际收敛；周五，央行开展逆回购操作7天100亿元，当日逆回购到期100亿元，公开市场零净投放，资金面边际转松。
长债收益率下行。周一，受国内疫情消息影响，避险情绪浓厚，长债利率微幅下行。周二，资金面宽松，长债利率微幅下行；周三，12月CPI/PPI均有所回落，12月社融/贷款不及预期，鲍威尔讲话鹰派程度不及市场预期，长债利率小幅下行；周四，资金面边际收敛，长债利率小幅上行；周五，出口数据超预期，长债利率微幅上行。
一级市场
根据已公布的利率债招投标计划，从1月17日至1月21日将发行34支利率债。
二级市场
本周长债收益率区间上行。全周来看，10年期国债收益率下行1BP至2.79%，10年国开债收益率持平在3.08%。1年与10年国债期限利差持平在60BP，1年与10年国开债期限利差收窄1BP至77BP。
资金利率
本周央行公开市场净回笼6600亿元，资金面总体偏松。银行间隔夜回购利率上行23BP至2.20%，7天回购利率上行11BP至2.21%；上交所质押式回购GC001上行40BP至2.46%；香港CNHHibor隔夜利率上行50BP至1.93%；香港CNH Hibor7天利率上行38BP至2.18%。
本周央行公开市场零净投放，下周有500亿逆回购到期，5000亿MLF到期。
实体观察
9.1． 社融上行，关注总量——12月金融数据点评
专项债支持社融增速继续回升
12月社融23700亿元，同比多增6508亿元；社融同比增速10.3%，较上月上行0.2个百分点。
分项来看，人民币贷款增加10346亿元，同比少增1112亿元；委托贷款减少416亿元，同比少减143亿元；信托贷款减少4580亿元，同比少减40亿元；未贴现票据减少1418亿元，同比少减798亿元；企业债券增加2225亿元，同比多增1789亿元；地方政府专项债增加11718亿元，同比多增4592亿元；委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项合计减少6414亿元，同比少减981亿元。
12月新增社融同比多增，主要拉动项是政府债券和企业债券。政府债券同比回升主要是源于去年同期低基数之下年末政府债净融资放量；贷款同比减少说明实体信贷需求依旧较弱。
信贷结构依旧不理想，表明需求偏弱
12月新增人民币贷款1.13万亿元，同比少增1234亿元；各项贷款余额同比增速11.6%，较上月下降0.1个百分点。
分贷款类别来看，居民短期贷款增加157亿元，同比少增985亿元；居民中长期贷款增加3558亿元，同比少增834亿元；企业短期贷款减少1054亿元，同比少减2043亿元；企业中长期贷款增加3393亿元，同比少增2107亿元；票据融资增加4087亿元，同比多增746亿元；非银贷款增加553亿元，同比少增121亿元。
12月新增信贷同比下降且低于预期，前期结构性宽信用政策和降准等措施并未明显见效。从结构上看，12月新增信贷同比最大的拉动项是企业短期贷款和票据贴现，12月票据贴现利率大幅下行，或说明票据冲量行为仍在持续；居民中长贷同比少增，说明房地产政策虽有边际调整，但效果有限；企业短期贷款少减而长期贷款少增，说明实体信贷需求偏弱而对流动资金需求增加。
广义货币扩张体现政策重心，关注M1持续回升
12月M2同比增速9%，M1同比增速3.5%，均较上月上升0.5个百分点。各项存款同比增速9.3%，较上月上升0.7个百分点。12月人民币存款增加11600亿元，同比多增13693亿元。
分存款类别来看，住户存款增加18892亿元，同比多增2157亿元；非金融企业存款增加13670亿元，同比多增2711亿元；财政性存款减少10302亿元，同比多减762亿元；非银存款减少3843亿元，同比少减1756亿元。
M1、M2同比双双回升，需持续关注政策诉求。
社融上行，关注总量
信贷和社融数据在结构上表现都不理想。但是市场需要合理关注政策宽信用的诉求和未来表现，开门红诉求下，1月份数据很难低于预期，在半信半疑中，债市需要对宽信用合理定价。数据落地，市场仍可交易降息的可能性，但1月15日临近，建议保持适度审慎，预计一季度总体利率跌宕起伏在所难免。
9.2． 通胀回落，注意节奏——12月通胀数据点评
CPI回落、PPI加速下行，剪刀差继续缩小
12月CPI同比1.5%，较上月涨幅缩小0.8个百分点，环比下降0.3%。PPI同比10.3%，较上月涨幅回落2.6个百分点，环比由平转降，下行1.3个百分点。核心CPI同比1.2%，涨幅持平上月，环比为0。整体而言，CPI符合预期，PPI低于预期，二者剪刀差继续减小，通胀压力持续下行。
CPI：猪肉价格回落带动下行
12月CPI同比1.5%，基本符合预期，前期拉动CPI上行的猪肉、鲜菜、原油价格均有回落，叠加去年基数不低，导致CPI下行至10月水平。
食品项环比大幅压降，猪肉和鲜菜是最大拖累项。CPI食品分项环比由2.4%转为-0.6%，影响CPI下降约0.1个百分点。其中鲜菜上市量增加、两节猪肉高需求阶段进入尾声、生猪出栏加快等因素共同导致食品项回落。
非食品价格环比小幅回落，其中原油价格下行是最大贡献因素。此外，临近春节服务价格由降转平（家政服务上涨较多），但疫情反复下与居民出行相关的分项继续下降。
从同比来看，食品价格影响PPI下行0.22个百分点，非食品价格拉动CPI上行1.69个百分点。
核心CPI涨幅维持低位，内需仍然不容乐观。虽然当前供给端诸多限制因素逐渐解除，政策开门红诉求下促内需政策逐渐落地，但居民消费热情并没有明显回升；疫情大规模反复、奥密克戎对居民消费能力和消费意愿有较大抑制，关注春节前后政策效果和疫情防控情况。
内外因共振，PPI加速回落
12月PPI同比增速10.3%，比上月回落2.6个百分点，环比下行1.3个百分点。其中，生产资料价格降幅由-0.1%扩大到-1.5%，生活资料由上涨0.4%转为持平。公布PPI环比数据的30个行业中，本月有10个行业价格环比上涨（上月23个），其中采掘工业、黑色和石化产业链相关价格明显下行，有色、非金属和电热气水价格继续上行。
12月PPI下行一方面来源于去年同期高基数，另一方面来源于内外工业原材料同步下行。但需注意，从海外来看近期原油价格又有反弹、燃气价格维持上涨，当前海外燃气供需仍有缺口，且EIA上调2022年原油价格预期，展望未来，需要密切关注疫情走势和全球需求变化。
2022年PPI读数回落是大概率，但需要注意回落节奏和环比变化，毕竟当前价格绝对水平处于高位，企业经营压力并未完全解除，经济动能偏弱之下供给端限制或形成制约。
通胀回落，债市需注意节奏
对于债市而言，短期内通胀下行无疑是利好。如果未来还有降息可能，则利率仍有下行基础。但同时市场也很清楚，目前政策重心在于宽信用。市场还需要交易宽信用及其效果，1月开门红需要合理估计，一季度总体利率跌宕起伏在所难免。
9.3． 中观行业数据
房地产：30大中城市商品房合计成交321.87万平方米，四周移动平均成交面积同比下降19.6%。
工业：南华工业品指数3385.33点，同比上升27.13%。
国债期货：国债期货价格下跌
利率互换：利率整体上行
外汇走势：美元指数下跌
大宗商品：原油价格上调
海外债市：美债收益率上行
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：梁晨婕
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