文/新浪财经意见领袖（微信公众号kopleader）专栏作家 扬缨
开年第一篇写于2021年年底，市场充斥着节日气氛。然而，笔者是不是过于乐观了？
节日气氛并没有在2022年开始的这几天持续。特别是美十年利率和三十年TIPS利率的利差（实际利率）跳涨了33个百分点。回看历史，在2018年二月和十月的量化紧缩阶段，十年期实际利率跳涨30个百分点之后，市场迎来了一波回调。
值得关注的是，实际利率的启动在先，而当联储会议纪要公布时（本次纪要透露12月会议时联储官员们开始讨论缩表），实际利率的上涨凸显。实际利率在这一轮量宽减速、加息、缩表周期到底会涨多少？如果说历史是最好的老师，回看2016-2018加息周期，实际利率大约涨了100个百分点，而在过去的一周里，实际利率已经完成了三分之一的涨幅，可见在当前机器交易横行的时代，市场的反应是光速。
笔者想提醒投资者的是，对于通胀，特别是温和的通胀，股市的反应是良性的，是积极的，因此在2021年一整年中，虽然通胀相对于2020年是6%的增长，但是整体通胀还是可以接受的。可是，对于实际利率的上涨，股市的反应就不是那么友好了，因为实际利率和企业的盈利能力，转嫁通胀的能力以及股票估值有相关性，这就很容易理解这几天的避险情绪相对浓重。
再回到12月联储会议纪要，笔者认为最重要的是一下几点：
顺序不变：减量，然后加息，最后缩表，不过这三者之间的速度会比2018年那一轮快很多，也许之间差一个季度，或者两个会议。
联储最终资产负债表的大小，其上限和下限已经在进行规划，所以联储认为缩表的进程虽然快但是会是有秩序的。
最终目标是不持有房屋抵押贷款支持证券，将其转为投资美国债
在整个加息周期中，缩表会是对利率市场的波动率影响最大的，特别是减持房屋抵押贷款支持证券。减量开始时，联储每月购买400亿房屋抵押贷款支持证券，而单此一项，其每月的再投资就达500-600亿。如果这项资产的最大投资人离场，留下华尔街来接盘的话，华尔街势必会对冲提前偿付风险，因此也就增加了利率的波动率。
笔者观察到，美联储在12月会议上讨论缩表如此重要的话题，却在公布的文本和接下来的记者招待会时只字不提，原因很可能是不希望影响圣诞新年过节气氛，但是这样做会造成市场的不信任，反而会在今后政策的实施中，引起不必要的波动。
上一篇的美国经济目前增长，短期通胀见顶的观点不变，但是短期通胀见顶回落，究竟是否会回到4%之上还是4%之下会影响资本市场对企业估值。不过通胀情况可能要到2022年中才能看得比较清楚。另外。欧元区通胀5%，可是欧元区仍处在负利率，欧央行如何抽身？笔者认为欧元利率会成为全球风险风向标。
美国家庭净资产已经达到145万亿的今天，美联储如果说还在卖看跌期权（Fed put），那其行权价已经降低很多，因为它并不担心美国家庭净资产缩水的问题；与此同时也可以认为其开始卖看涨期权，以此来减缓资产增速。
读到这里，读者可能感到2018年熊市的幽灵在显现，请且慢下结论，因为整个经济基本面并不支持看熊，原因如下： 1）联储缩表其实利好金融体系，因为之前由于监管限制，银行表上的大部分资产是以5个百分点的年化收益率放在美联储那里，而当联储开始缩表，银行可以有更多的利润空间，从这个侧面来增长信贷；2）虽然通胀会影响消费者的购买欲，但是美国企业正在开启一轮资本开支增长用于支持企业成长的投资，从而利好经济；3）过多的流动性，使得更多的投机者进入房市，反而挤掉了真正的购房者，而真正的购房者才会对购置的房产投入资金来装修维护，购置家电、家具，从而对经济增长产生二级推动，因此，如果一部分投机者离开，并非利空。4）美国家庭净资产尽管在高位，但是家庭杠杆率并不高，整个国家的高杠杆率政府占更大比重，高通胀风险不大。
总结来看，经济并不看熊，但是金融市场流动性降低，波动率升高，因此今年上半年大概率金融市场的表现和经济的表现会出现两极分化，企业估值是资金关注的主线。
(本文作者介绍：现任ING美国投资管理公司衍生类产品资深交易员，拥有10多年华尔街各种衍生类产品交易经验，持有金融分析师资格(CFA)和高级北美精算师资格(FSA)认证。)
责任编辑：张玫
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