伍超明：降息能刺激消费增长

2022年01月14日14:51

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家伍超明

　　摘要：据估算，目前我国低、中等收入群体比重分别在68%、29%左右，在其收入来源中，超过70%来自与经济活动密切相关的工资性收入和经营性收入。我国历史经验表明，降息有助于这两部分收入的企稳提高，能对消费起到逆周期调节作用。受疫情冲击影响，当前我国消费由三大需求的“领头羊”变成“追赶者”。为扩张消费需求，降息应该成为一个政策选项。

　　当前我国经济面临“需求收缩、供给冲击、预期转弱”三重压力，有必要适时采取逆周期政策，降息是其中选项之一。但对于降息能否刺激消费需求，学界和业界并没有定论，因国而异、因时而变。

　　消费者跨时期选择理论告诉我们，降低利率具有两种不同的效应，它可以刺激消费需求（即“替代效应”，居民由于降息导致储蓄收益下降，选择增加当期消费开支来替代原来的储蓄），同样也可以抑制消费需求（即“收入效应”，降息后居民为保障未来收入水平，选择减少当期消费开支、增加储蓄）。因此，降低利率对消费需求所产生的实际影响，取决于替代效应与收入效应两股力量大小的比较。倘若替代效应大于收入效应，降低利率最终会产生刺激消费需求的实际结果；反之，实际结果则相反。

　　传统理论在分析降息对消费的影响时，关注焦点集中在居民的储蓄行为上。但随着我国资本市场发展、居民财富管理行为多元化、不同收入群体分化显性化的今天，利率变动对高中低收入群体的收入、收入预期、消费行为的影响，明显异于以往。因此，有必要基于中国实际情况建立新的分析框架。

　　一、降低利率对消费影响的分析框架

　　从“一个视角”、“两个维度”来分析降息对消费的影响（见图1）。

　　首先看“一个视角”。消费在根本上取决于消费意愿和消费能力。消费意愿一般用消费倾向（消费开支占可支配收入比重）衡量，消费能力可以用可支配收入衡量。

　　其次看“两个维度”。一个维度是收入群体，即将居民分为低、中等、高收入群体；另一个维度是收入来源，即按照国家统计局标准将居民收入分为工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入。从两个维度分析降息对不同收入群体不同收入来源的影响。

　　最后结合“一个视角”和“两个维度”数据，在短期消费倾向基本稳定的基础上，评估降息对低、中等、高收入群体消费能力和总消费需求的影响。

　　二、影响中国消费因素的整体“画像”

　　（一）低、中等、高收入群体比重约为68%、29%、3%

　　对于我国低、中等、高收入群体比重，目前官方尚未公布具体数据。大致有两种标准来估算中等收入群体规模及其比重：1）根据中国家庭收入调查（CHIP）的标准，以全球200多个国家各年份收入中位数的67%-200%作为我国中等收入群体年收入的上下限；2）根据国家统计局官方标准，将家庭年收入（2018年价格）介于10万-50万元之间的家庭定义为中等收入家庭。对于我国中等收入群体规模，根据这两种标准测算的结果相同，约为4.1亿人，占全国总人口比重为29.4%（见表1）；但低收入和高收入群体测算规模有所差异，按照标准一测算的低、高收入群体比重分别为67.6%、3.0%，而标准二为70.2%、0.4%。结合北京大学CFPS和西南财经大学CHFS数据库，我们认为标准一的测算结果更符合实际情况，即我国低、中等、高收入群体比重分别为67.6%、29.4%、3.0%。

　　（二）低、中等、高收入群体消费倾向约为74%、60%、46%

　　居民收入消费倾向是指居民消费开支占可支配收入的比重。根据CHIP最新测算结果（2018年调查数据），我国低、中等、高收入群体消费倾向的中位数分别为73.6%、59.5%、46.2%，平均值分别为84.9%、65.2%、53.5%，平均值均高于中位数（见表2）。

　　为了判断哪个数据更接近现实，根据国家统计局公布的1995-2012年城镇居民五等收入群体数据，计算出低、中等、高收入群体的消费倾向。2012年低、中等、高收入群体的平均消费倾向分别为73.6%、66.0%、59.0%，1995-2012年年均降幅分别为0.9%、1.0%、1.2%（见图2）。如果按照该降幅简单推算，那么2018年低、中等、高收入群体的平均消费倾向分别为68.0%、59.8%、52.1%，2020年为66.2%、57.7%、49.8%。显然，CHIP中位数测算值更为准确。

　　（三）低、中等、高收入群体工资性收入比重分别约为50%、60%、40%

　　按照国家统计局的标准，我国居民人均可支配收入来源由工资性收入、经营净收入、财产净收入、转移净收入四部分组成，但不同收入群体的收入来源结构比重不一。

　　从城镇和农村口径看，2020年我国城镇居民以工资性收入为主，占比达到60.2%，农村居民以工资性收入和经营性收入为主，分别为40.7%和35.5%（见图3-4）。

　　从低、中等和高收入群体口径看，并没有官方数据，但根据上文低、中等、高收入群体的分类标准，以及国家统计局公布的城镇和农村居民五等分人均可支配收入、城镇和农村居民收入来源构成，大体可以得到低、中等、高收入群体的收入来源结构（见表3）。其中占全国人口3%的高收入群体收入来源构成，则采用了2018年北京大学的CFPS数据。根据测算结果，低收入和中等收入群体的收入来源中，超过70%来自与经济活动密切相关的工资性收入和经营性收入，而高收入群体不到60%。因此，保持一定的经济增长速度，对低、中等收入群体生计的影响要大于高收入群体，这也符合常识。

　　对于测算结果中高收入群体转移净收入比重高达37%的原因，在于转移性收入既包括低保、失业救济金等政府对低收入群体的补助，也包括五险一金、离退休金等收入，而获得这部分收入的群体，主要是那些有稳定工作、生活在主要大城市或福利水平较高的发达地区的高收入群体。因此，低收入和高收入群体转移性收入比重均较高，中等收入群体转移性收入比重较低。

　　（四）小结：低、中等收入群体消费易受经济波动影响

　　1、低收入群体：“七七七”特征明显，即人口规模占比、消费倾向、与经济波动密切相关的收入来源占比均在70%左右。

　　2、中等收入群体：“三六七”特征，即人口规模占比、消费倾向、与经济波动密切相关收入来源占比分别为30%、60%、70%。

　　3、高收入群体：“一五五”特征，即人口规模占比、消费倾向、与经济波动密切相关的收入来源占比约分别为不到10%、50%、50%（见表4）。

　　三、中国的历史经验：降息能促进消费

　　（一）降息能提振中低收入群体的工资性、经营性收入增长

　　当经济下行压力加大时，降息是否有助于工资性收入和经营性收入的提高或者稳定，对于货币政策决策至关重要。我国的历史经验表明，降息确实有助于工资性收入和经营性收入的企稳提高，因而能对消费起到逆周期调节作用。

　　从2000年至今，我国大体经历2002年、2008年、2012-2015年和2019-2020年四次降息过程。每次降息都源于经济基本面的下行，居民的工资性收入和经营性收入增速也出现下降；降息后逆周期调节措施起效，居民的工资性收入和经营性收入增速提高，然后货币政策退出甚至加息（见图5-8）。因此，从政策利率与工资性收入、经营性收入的波动看，同步性很强，实质上反映的是降息对居民收入具有较强的调节功效。

　　（二）2011年以来资金流向房地产市场弱化了降息刺激效果

　　与2002和2008年两次降息能较快提振居民收入相比，2012-2015年降息对居民收入的提振作用明显趋弱，降息后资金大量流向房地产市场应是重要原因。一是从信贷增速看，2011年以来，房地产贷款增速持续大幅高于全部贷款，降息期间前者提速尤为明显；同期经营性贷款和工业中长期贷款增速低于整体，降息对两者的影响偏弱（见图9）。二是从信贷占比看，2010-2019年期间房地产贷款比重由19.5%大幅提高至29.0%，同期经营性贷款和工业中长期贷款比重均持续下降，房地产对两者的挤占效应突出（见图10）。

　　四、建议：降低利率促进消费，防止资金漏损进入楼市

　　（一）消费疲弱已成我国经济软肋，降息应成为政策选项之一

　　自2020年4月15日、4月20日分别调降中期借贷便利（MLF）和贷款市场报价利率（LPR）以来，直到2021年12月再次下调1年期LPR 5个基点至3.8%，在此期间，我国政策利率和贷款利率持续保持稳定，没有做出调整，货币政策力度基本回归疫前常态。但随着疫情反复抑制供需、大宗商品价格高企挤压中下游企业利润，叠加2019年以来周期性力量的再现，经济下行压力加大，尤其是中小微企业及中低收入群体面临的挑战更多，消费增长压力增大。

　　从国内和国际比较看，疫后消费恢复持续疲弱，已成我国经济最大软肋。一是2021年前11个月国内社会消费品零售总额两年平均增长4.1%，增速只恢复到2019年的一半左右，由三大需求的“领头羊”变成“追赶者”；二是从国际比较看，当前美、欧消费两年平均增速均已超过疫前水平，修复进程领先于中国较多（见图11）。当前国内消费对经济增长的贡献率已达到六成左右，改变消费持续疲软状态，已是下一步政策的重点之一，降息应该成为一个政策选项。

　　（二）防止资金再次大幅流入房地产市场，弱化降息刺激消费效果

　　2012年以来降息后社会资金加速流入房地产市场，“虹吸效应”明显，高企的房价不但扩大了贫富差距、提高了社会成本、增加了金融风险，还抑制了制造业发展、弱化了对消费的刺激，不利于中长期消费潜能的培育。

　　前车之鉴，后事之师。近几年我国对规范房地产市场发展的力度明显加大，为保证降息对消费的刺激效果、稳固消费潜能，应继续采取措施防止资金大幅流入房地产市场。

　　（三）提高经营性贷款占比

　　疫后央行加大信贷调结构力度，工业中长期贷款增速和占比均明显提升，但经营性贷款（以中小企业主和个体工商户为对象的信贷）仍低于全部贷款增速（见图9），亟待政策加大支持力度。一方面，疫后居民经营净收入增速大幅回落且持续慢于整体，导致中低收入群体收入恢复偏慢，是消费疲弱的主要原因（见图12）。另一方面，2018年以来，中小微企业和个体工商户接连遭遇金融去杠杆、贸易摩擦、新冠疫情、原材料价格上涨等多重冲击，导致其投资增速持续低迷（见图13），不利于稳定中低收入群体就业。为实现稳经济主体、保就业、促消费，下一步应提高经营性贷款比重。