意见领袖丨孙彬彬 /许锐翔 /廖翊杰
摘要：
当前美国高通胀与顽固通胀的风险已经不可忽视，如果联储不及时加以应对，后续可能导致更大的政策转向、以及金融与经济动荡风险。所以，即使联储加速缩减购债，加息预期上行，但市场仍反映积极。
综合考虑联储货币政策框架与政策规则，抑或是参考历史、以及英国央行行动，明年联储加息的概率确实有明显上升。目前看来，明年联储至少加息一次的可能性较大。但是否会连续加息还有待观察，历史没有给出明确答案。
对美债而言，鉴于我们判断，明年美国仍将面临较高的通胀压力，联储存在延续当前收紧货币政策趋势的可能。总而来看，我们认为明年美债大概率走平，加速上行后续前期高点突破1.8%的可能性仍不大，参考当前2.5%左右的通胀预期位置，后续TIPS10年突破-0.7%的可能性较低，实际美元流动性大概率仍将维持平稳。美元指数企稳概率也较高。
至于风险，我们提示两方面，如果明年美国经济表现出超预期的强劲动能，抑或是中国经济有退出表现，在联储加速收紧货币政策的基础上，不排除长端美债走熊的可能。
对国内债市而言，央行信用稳固，货币政策独立性较高，人民币避险属性提升，联储转向不必然制约央行货币政策宽松。央行是否选择降息降准，更多是出于对国内基本面的考虑。
从这个逻辑外推，国内利率定价还是立足内因为主展开对应定价，外围或有扰动，但是方向无虞。
风险提示：国内外疫情发展超预期、国内外经济增长超预期、国内外政策调整超预期。
12月16日联储议息会议声明，将加速缩减购债规模，加息预期上升。同时，英国央行宣布加息。怎么看外围形势变化？
1．如何理解联储决议？
加速缩减购债意味着联储已经将货币政策重心转向防通胀。
联储声明不再提及暂时性通胀，鲍威尔也在发布会上坦言，高通胀与顽固通胀的风险迫使联储加快收紧货币政策。
为何联储加速收紧货币政策反而会受到市场欢迎？
从发布会后美国股市涨幅扩大、债市收益率回落的表现看，市场反映无疑是偏积极的。
原因在于，首先，数据表明，高通胀与顽固通胀的风险已经升至不可忽视的地步。如果联储当前仍不加以应对，通胀风险将进一步上行，进而侵蚀经济复苏，并最终迫使联储更大力度的转向，造成难以预计经济与金融动荡。
其次，联储决议基本符合市场预期。不论是决议将每月缩减购债规模翻倍，还是加息点阵图显示的，多数委员预计明年加息三次，均符合市场预期。
整体而言，联储正视通胀风险，降低了未来政策的不确定性，得到了市场的积极回应。
当然，市场之所以反映积极，根本原因还是市场预计，即使联储加速转向，流动性仍将维持在相对较低的、对市场友好的水平。
2．联储会如期加息吗？
明年加息是否满足联储规则？
决定美联储货币政策立场的，首先是货币政策框架，即《长期目标与货币政策政策》。
今年修订的新框架主要有两方面指引：一是促进最大水平就业，新框架基于的是对当前就业与最大水平就业的缺口的评估，而不是对当前就业与最大水平就业的偏离。
二是价格稳定，新框架注重平均通胀目标，允许通胀在一定时期低于2%的目标后，在一定时期适度高于2%，最终目标是将长期通胀预期锚定在2%的目标上。
联储声明表示，劳动力市场与通胀发展均取得了进一步改善。因此从框架出发，联储收紧货币政策的决议是符合规则的。
联储收紧货币政策是否意味着加息临近？答案是并不一定。
引入简单规则，目的在于促进公众对政策制定者目标和战略的理解，使得货币政策按照可预测的方式对经济状况的变化做出反映。但政策执行者如何决策，力度如何把握，美联储仍有较高的灵活性。
联储在今年7月发布的《货币政策报告》中明确，简单规则将政策利率与少数其他经济辩论联系其他，通胀包括通胀与其他衡量经济的指标。政策制定者参考从各种政策规则（例如泰勒规则）中的得出的政策利率作为指导，而不是机械地遵循任何特点规则的规定。
联储收紧货币政策到何种程度？最终是否加息？还将考虑包括疫情、劳动力市场状况、通胀压力和通胀预期、金融稳定和外部风险在内的广泛信息。
其一，疫情发展。对此我们不做过多讨论，只是转述当前市场的初步共识。目前多数经济体仍未再度采取封锁措施。而且从陆续披露的实验数据看，虽然奥密克戎可能提高免疫突破的风险，但其重症率与死亡率并没有明显提升，当前治疗手段也仍有效果。
我们认为，奥密克戎可能加剧未来疫情发展与对经济冲击的不确定性，但疫情对经济的负面冲击估计仍将进一步趋弱。未来可能不再是制约联储货币政策的重要因素。
鲍威尔在发布会上也表示，美国民众要学会与疫情共存。
其二，劳动力市场状况。促进最大水平就业是美联储的双重法定目标之一；就业问题事关民生，是政治家最关注的经济数据之一；就业读数能够综合反映经济状况，其松紧程度是评估经济供需是否平衡的最重要数据之一。
所以劳动力市场状况的表述看似简单，其实包含了非常多的不确定性。对劳动力市场状况的评估，是联储灵活性的最主要来源。
议息会议声明，在劳动力市场最大就业水平前，维持当前利率区间水平是合适的。但鲍威尔随即在发布会上表示，预计明年将实现充分就业，为明年加息扫清障碍。
根据数据评估，以近三个月平均新增非农就业人数约55万人计算，乐观情况下，明年二季度末美国就能够抹平非农就业缺口。所以市场对美联储明年可能加息，并且可能多次加息的预测仍是合理的。
还有就是，虽然美国劳动参与率距离疫情前仍有差距，不过财政刺激与居民薪酬水平的快速增长，实际上保证了居民收入水平的稳定，减少了加息对消费的冲击。这或是鲍威尔做出加速收紧货币政策的重要支持。
我们认为，虽然存在不确定性，未来美国劳动力市场的持续改善是可以期待，政策端对劳动力市场的评估仍是较为正面的。乐观情况下可能在明年二季度实现充分就业，届时预期如果能够实现，将不会成为制约联储货币政策的因素。
其三，通胀压力与通胀预期。
毋庸置疑，美国当前面临高通胀压力。无论是近期美国通胀的高度数，还是鲍威尔在参议院听证会时，不再提及通胀暂时性的表述，都说明了这一问题。
不过当前更重要的，是通胀预期。正如我们此前所言，美联储的通胀预期阈值是多少，目前为止还是黑箱。市场能够持续观察的，其实是通胀读数或通胀预期变动后，来自联储或是白宫的回应。回应除了受政策框架影响外，可能还有来自于经济以外的政策因素。
通胀预期受什么影响？最重要的，无疑是联储对通胀预期锚定的可信度，这是近年来美国通胀与通胀预期能够相对稳定的最主要原因。今年以来，联储对通胀预期的含糊其辞，正式通胀预期不断走高的最主要原因。
其次是市场对当前和未来经济的评估，通胀的本质很简单，就是总需求高于总供给，当前市场是否过热？政策是否会应对未来市场可能的过热？供需是否的存在时间会有多长？
而且鲍威尔提到，当前美国面临顽固通胀风险。
什么是顽固通胀风险？一是高通胀可能长期持续的风险。参考白宫测算综合估计，我们预期明年美国通胀的高点或在一季度，CPI同比高点在7-8%，有破8的可能。二季度后通胀可能趋势性回落，年末读数在3%附近。
二是形成通胀螺旋，使得通胀预期自我实现的风险。疫情以后的工资上涨，反映了一定的劳动力市场供需错位，但并未很好的反映生产率变化。
我们认为，无论是考虑通胀读数还是通胀预期，当前美国经济面临的通胀压力可能都已经接近联储阈值，到了联储需要积极应对的地步。
可能非经济因素也对联储有所推动，拜登刺激计划的推行并不顺利，缺少在经济层面的亮眼政绩，明年中期选举前，拜登需要对通胀有所应对。
其四，金融市场。美联储关注金融市场读数的意义在于：第一，维护金融市场稳定是美联储的重要职责，特别是2008年美国金融危机传导至全球金融、经济危机以后。长期的低利率，会鼓励市场过度承担风险，一个重要表现，就是使得股市估值过高。股市上涨，可以起到带动消费的财富效应，但估值的大幅波动，也会伤害金融、经济稳定。
美联储观察股市的传统指标，是10年美债收益率与标普500的E/P，两者利差可以反映股市估值相对于实际无风险利率的利差补偿。当前两者利差处在历史相对中高位，说明股市估值并不太高。但这可能主要是流动性持续宽松的结果，美国PE倍数还是比较高的。
第二，金融市场的读数可以反映市场对未来经济的预期与流动性松紧情况。美联储观察的指标主要是债市收益率，包括国债收益率的期限结构与信用利差。
国债收益率方面，近期美债收益率的变化表明，市场对联储加速收紧货币政策已有预期，同时对未来经济前景算不上乐观。信用利差方面，主要是比较投资级与高收益债券的收益率，两者利差可以反映市场的风险偏好、以及流动性的传导是否顺畅。目前美国债市的信用利差处在较合理区间。
整体而言，当前美国股市估值、债市流动性与市场预期均处在一个相对合理的区间，或许反映了金融市场较强的抵御风险能力，能够抵消联储对TAPER TANTRUM的顾虑。
其五，国际形势发展。即外部风险。
鲍威尔在近两次国会作证与公开发言中，除了恒大事件外，没有过多提及外部风险。整体而言，当前联储面临的外部风险有限，我们不过多讨论。
只是提示，在此前联储加息前后的国会听证会上，外部风险被反复提及。英国、欧盟、中国等经济体的经济与金融状况均曾是重要内容。
上述五项因素以外，还有什么是制约联储货币政策立场的因素？财政。
市场可能会忽视一点，美联储的货币政策虽然有一定程度的独立性，但美联储货币政策的决定从来不是独立的。包括今年在内，危机之下，应对经济下行风险，美联储货币政策也需要注重与财政政策的协调。
例如，在伯南克、耶伦和鲍威尔过往的国会听证上，都反复提到了财政悬崖对经济复苏的负面影响。例如，在过往包括格林斯潘在内的美联储主席国会听证会上，如何应对财政赤字都是重要议题。
值得注意的是，在1999年6月与2004年6月联储加息后，在格林斯潘向国会听证时都提到了当前财年的赤字率改善。例如，在1999年7月的听证会上，美联储提交的货币政策报告提到了美国财政从赤字向盈余的转变。例如，在2004年7月的听证会上，美联储提交的货币政策报告也提到了，利息成本不再是限制赤字的重要因素。
所以，我们不得不考虑财政对美联储货币政策的制约，毕竟美联储实际上承担了相当部分的国债付息支出。从历史上看，联储加息都是在财政赤字率基本稳定或是持续回落的年份前后，3%左右的财政赤字率或是重要标尺。
未来如何？可能要考虑疫情后美国财政的新变化。根据美国国会预算办公室的估计，疫情后从2022年起，美国财政赤字率会先有一个明显的下行，再从2025年开始持续上行，很难再回到财政支出基本平衡的阶段。对美国政策端而言，可能会放松财政赤字率对货币政策的制约。从这一角度出发，2022年加息或有可能。
综上所述，从货币政策框架与联储关切出发，如果疫情不再失控，经济前景能够兑现，明年美国进一步加速收紧货币政策是能够得到满足的。面对顽固通胀风险与通胀预期的持续走高，以及政策端的偏鹰表态，明年联储加息的可能性确实在上升。
明年加息是否满足历史规律？
明年联储是否会加息？不妨再回顾历史。
我们主要回顾三段时期：（1）1999年6月美联储加息前后；（2）2004年6月美联储加息前后；（3）2015年12月美联储加息前后。
时期（1）与时期（2）是格林斯潘掌控美联储的时期，在货币政策上，格林斯潘主政的美联储强调先发制人。格林斯潘在听证会上强调，联储倾向于在出现通胀压力的可能性时提高利率，在出现更明显的经济疲软风险时降低利率。面对不确定性，美联储有时会愿意根据前景风险偏向起一个方向，刺激经济或抑制通胀，进而来政策政策利率。
在1999年7月的货币政策报告中，美联储表述为，“尽管技术和业务流程的改进使效率显著提高，但在股票财富增加和随时可以获得的信贷的推动下，总需求强劲增长，使1999年上半年的劳动力市场比1998年下半年更加紧张。如果这种趋势继续下去，劳动报酬将开始以越来越快的速度攀升，超过生产率增长所保证的速度，并给价格带来上行压力。此外，联邦公开市场委员会（FOMC）担心，随着海外经济活动的加强，商品和其他价格的坚挺也可能助长不利的通胀环境。”
在2004年7月的货币政策报告中，美联储表述为，“收到的信息倾向于证实经济正在稳步扩张，但也表明通货膨胀率高于预期。近期货币市场期货和期权的报价表明，市场参与者几乎可以肯定，在那次会议上，联邦基金利率的目标将上调25个基点。委员会一致认为，目前大幅宽松的政策不再合理，决定将联邦基金利率目标提高25个基点。”
数据表现看，格林斯潘时期的联储确实如他所言，采取的是先发制人策略，联储倾向于在出现通胀压力时适当上调政策利率。时期（1）与时期（2）的两次加息，都发生在通胀压力有所抬头之时。
时期（3）发生在耶伦掌控联储之时，沿袭了伯南克的思路，美联储货币政策的调整开始基于货币政策框架所制定的规则，这也是伯南克时期相对于格林斯潘时期的最大差别。
基于框架规则的货币政策调整，虽然限制了美联储操作的灵活性，但是提高了货币政策的有效性，特别是对通胀预期管理的有效性。引入框架规则，部分牺牲灵活性，一方面与伯南克顺应现代央行改革的转变有关，另一方面也是美联储采取非常规货币政策的代价。
2015年12月美联储为何加息，参考2016年2月的货币政策报告与国会听证，在为何加息这件事情上，耶伦的表述仍然是含糊其辞的。报告提到，“提高联邦基金利率的决定反映了委员会的评估，即去年劳动力市场有了相当大的改善，委员会有理由相信通货膨胀率将在中期内回升至2%；因此，委员会在2015年3月制定的标准已经得到满足。”但如前所言，半个前的发布会上，耶伦还声称劳动力市场并未实现充分就业。
不过从结果上看，耶伦此次加息的时点选择与格林斯潘类似，都是选择在未来通胀压力可能逐步显现，而不是已经明显抬升之时。均是联储主动加息，而不是被动加息。另外，还有的类似点，如前所述的是财政赤字率的制约。所以从加息应对通胀出发，明年美联储加息的可能性也在上升。
回顾美联储为何不在2014年至2015年年末、以及为何不在2016年年中加息，或许可能会有其他参考意义。
参考2014年7月和2015年2月的货币政策报告，2014年上半年，经济走弱、就业增长疲软与财政拖累使得经济表现不佳，金融部门抵御风险的能力有限；2014年下半年，石油价格战爆发，原油价格的急剧下跌使得通胀压力和通胀预期的快速缓解，一系列因素的综合影响，最终使得联储在2014年结束购债后，没有面临高通胀压力与高通胀预期的组合，进而没有加息。石油价格战爆发对通胀预期的压制，有其偶然性。
参考2015年7月的货币政策报告，主要原因可能是美国与其他经济体的增长疲软。
此外，我们可以比较2013年、2014年与当前加息点阵图的情况，以及2014年开始缩减购债后与当前议息会议中关于政策利率区间的表述。
2013年四季度的加息点阵图显示，只有两位委员预计在2014年加息，事实上2014年联储没有加息。2014年四季度的加息点阵图显示，多数委员预计在2015年加息、甚至多次加息，事实上2015年联储确实加息了，而且本有可能多次加息。
当前加息点阵图的分布与2013年四季度不同，但与2014年四季度有一定的相似之处，均是多数委员预计明年可能有加息、甚至是多次加息的可能性。从加息点阵图角度，明年联储加息的概率也是在上升的。
也要注意，2014年四季度的加息点阵图实际上反映了比当前更强的加息图景，但最终2015年也只是在年底一次加息。所以面对当前点阵图，尚不能确定明年就会有多次加息。
比较两段时期议息会议关于加息的表述，在2014年一季度至加息前的议息会议，联储都在通胀预期得到锚定的基础上，强调了对劳动力市场的支持。
在今年1月的议息会议至11月的议息会议，也能够看出，联储同样倾向于支持对劳动力市场，允许通胀在一段时期高于2%。但在本月议息会议上，联储修改了相关表述为，鉴于通胀已经高于2%，不再提允许通胀在一段时期高于2%。这一变化，或表现了通胀风险对联储货币政策的制约。从这一角度出发，联储货币政策加速转向的可能性同样在上升。
最后，考虑英国央行与联储加息的联动性。
在历史多数时期，英国央行与联储在调整政策利率方面均有明显的相关性，市场也将英国央行视为联储加息与否的重要观察。
12月16日，英国央行宣布加息15个基点，按此观察，明年联储加息的概率进一步提高。
综上所述，无论是从联储框架还是从规则出发，抑或是参考历史、以及英国央行，明年联储加息的概率确实在上升。但是否会连续加息还有待观察，历史没有给出明确答案。
3．如何看待美元美债后续走势？
联储收紧货币政策的影响最终会反映到美债美元的走势上。
首先，如何理解美债名义收益率？不妨参考伯南克的介绍，在其基础上进行思考：
长端美债名义收益率=短端美债名义收益率（政策利率）+通胀预期+期限利差=中短端名义利率（央行立场）+通胀预期+期限结构溢价
简单而言，我们可以将长端美债名义收益率分为三部分，即短端美债名义收益率（政策利率）、通胀预期与期限利差。第一项完全由央行决定；第二项在很大程度上受央行预期引导，并结合多方面因素，由市场交易得出；第三项在多数时候，由经济周期本身的力量决定，在特殊时期，例如当前，受政策与经济两方面综合影响，由市场交易得出。
如果联储动用了前瞻性指引作为政策工具，那么在这些时期，联储也能够对中短端名义利率起到决定性作用。除此以外，中短端名义利率更多反映市场对联储立场的预期。
例如，3个月美债收益率通常可以作为市场对近期联储立场的预期，而2年期美债收益率通常可以作为观察市场对中短期联储立场的预期。
多数时候，长端美债名义收益率的更主要部分是通胀预期与期限利差。最简单的理解，通胀预期是对未来通胀风险的补偿，而期限溢价是对长期无风险资产的偏好程度。当然，期限利差中还包含供需、市场主体行为等多种不能被较好解释的因素。
所以，在静态分析中，通胀预期越高，长端美债名义收益率越高。市场对未来经济前景的预期越差，对期限利差的要求越低，长端美债名义收益率越低。
基于上述分析，我们可以较好地解释2014年联储TAPER后、以及近期联储放鹰后的美债期限结构变化。以2年期和10年期美债收益率为例：
2014年高通胀逼迫联储收紧立场，2年期美债收益率上行。同时，联储转向对抗通胀使得通胀预期回落，石油价格战加速通胀预期回落；而财政悬崖与经济走弱使得市场对经济前景不乐观，期限利差收窄，最终结果就是10年期美债收益率回落，10-2期限利差回落。
近期类似，高通胀逼迫联储转向，2年期美债收益率上行。同时，联储转向对抗通胀与财政缩水，通胀预期回落；疫情扰动、经济略显疲态叠加财政刺激缩水，使得市场对经济前景不乐观，期限利差收窄，因此结果类似，10年期美债收益率回落，10-2期限利差回落。
所以，在市场预计联储将收紧货币政策的过程中，如果通胀预期回落，那么长端美债名义收益率是回落的；如果通胀预期持续上行，那么长端美债名义收益率是上行的。
当然还需要考虑经济前景，但10-2期限利差不仅包含经济前景，还包含了其他内容，不太适合作为简单讨论，在此不再赘述。
明年美债如何演绎？还是三部分，美联储对抗通胀的态度，通胀预期与经济前景。
我们在团队前期报告《基建法案落地意味着什么？》中提出，后续基建计划的落地能够起到平滑经济的作用，很难改变美国经济目前的趋势性下行。所以在经济前景即期限利差这一部分，大概率会是趋缓下行的。
剩余两部分，政策利率与通胀预期，实际上是政策与经济的两面。美联储对抗通胀风险的决心越强，中短端名义美债越高，通胀预期越低；美联储对抗通胀风险的决心越弱，中短端名义美债越低，通胀预期越高。两部分的平衡，取决于美联储目前对通胀预期的潜在锚定在哪里，是高于当前？还是会低于？
而且美联储对抗通胀的决心越强，利率风险越高，也可能通过股市和投资等渠道，在一定程度上挫伤经济复苏。
除此以外，疫情超预期扩散会是整体压制长端美债收益率的扰动因素。
暂不考虑疫情扰动，财政落地后，决定后续长端名义美债的最主要因素还是经济前景。
鉴于我们判断，明年美国仍将面临较高的通胀压力，美联储存在延续当前收紧货币政策趋势的可能。总而来看，我们认为明年美债大概率走平，加速上行后续前期高点突破1.8%的可能性仍不大，参考当前2.5%左右的通胀预期位置，后续TIPS10年突破-0.7%的可能性较低，美元流动性大概率仍将维持平稳。
至于风险，我们提示两方面，如果明年美国经济表现出强劲动能，抑或是中国经济有推出表现，在联储加速收紧货币政策的基础上，不排除长端美债走熊的可能。
至于美元指数，还是要观察美国与非美国家（特别是欧洲）基本面的对比，在没有石油价格大幅扰动的情况下，取决于疫情扰动，取决于经济复苏。当前美联储的转向稍快于欧洲央行，但欧洲与美国经济并没有尚未表现出明显的周期差异。我们预计，后续美元指数还是稳中趋升为主。
4．对国内债市意味着什么？
联储加速货币政策转向，未来联储货币政策加速转向的风险仍然存在。市场关心的是，这是否会制约央行货币政策进一步宽松？国内债市是否因此而受到制约？
联储转向必然制约央行货币政策宽松吗？
央行三季度的《货币政策执行报告》能够给我们答案。
专栏3中，央行关注发达经济体货币政策调整及应对，指出“本轮发达经济体放松货币政策较上一轮节奏更快、强度更大，开始调整后，推动美元指数上涨、美债收益率上升，并可能对新兴经济体产生影响。”同时指出，“当前我国面对的内外部环境与上轮相比有明显不同，发达经济体政策调整对我影响有限”，“我国货币政策搞好跨周期设计，能够更有效地应对发达经济体货币政策调整带来的外部冲击”。
答案很明确，联储加速货币政策转向对央行的影响有限，货币政策仍将以我为主，将重心放在保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定上。
央行信心从何而来？
其一，来源于央行信用基础的转变。811汇改以后，央行信用逐步摆脱了对外汇储备的高度依赖。独立的央行信用基础，是我国央行逐渐向大国央行转型过渡，货币政策独立性逐渐增强的根本所在。
其二，来源于人民币国际收支的新特征与新变化。我们在团队前期报告《央行再度上调外准为哪般？》中提到，人民币汇率背离美元指数的强势表现，一是人民币实际上成为了海外资金对冲美联储收紧货币政策与疫情反弹的避险资产，二是经常账户与金融账户的持续双顺差。背后的实质，是我国始终保持着疫情防控、经济周期与宏观政策的全球领先性，稳健强劲的基本面是基础。
面对联储货币政策的转向，当前人民币被赋予了一定避险属性，这有助于央行更好地保持人民币汇率的合理均衡，更好地保持货币政策的独立性。
所以市场无需担忧联储转向对央行货币政策的掣肘。
具体到操作上，TAPER必然制约央行降息降准吗？我们不妨回顾历史，在美联储加息的过程中，央行有过降息和降准的先例。联储转向不必然制约央行货币政策宽松。央行是否选择降息降准，更多是出于对国内基本面的考虑。
从这个逻辑外推，国内利率定价还是立足内因为主展开对应定价，外围或有扰动，但是方向无虞。
4．小结
当前美国高通胀与顽固通胀的风险已经升至不可忽视的地步，如果不及时加以应对，后续可能导致更大的政策转向风险、以及金融与经济动荡。所以，即使联储加速缩减购债，加息预期上行，但市场仍反映积极。
综合考虑联储货币政策框架与政策规则，抑或是参考历史、以及英国央行行动，明年联储加息的概率确实有明显上升。目前看来，明年联储加息一次的可能性较大。但是否会连续加息还有待观察，历史没有给出明确答案。
至于美债，鉴于我们判断，明年美国仍将面临较高的通胀压力，美联储存在延续当前收紧货币政策趋势的可能。总而来看，我们认为明年美债大概率走平，加速上行后续前期高点突破1.8%的可能性仍不大，参考当前2.5%左右的通胀预期位置，后续TIPS10年突破-0.7%的可能性较低，美元流动性大概率仍将维持平稳。
至于风险，我们提示两方面，如果明年美国经济表现出强劲动能，抑或是中国经济有推出表现，在联储加速收紧货币政策的基础上，不排除长端美债走熊的可能。
对国内债市而言，央行信用稳固，独立性较高，联储转向不必然制约央行货币政策宽松。是否选择降息降准，更多是出于对国内基本面的考虑。
从这个逻辑外推，国内利率定价还是立足内因为主展开对应定价，外围或有扰动，但是方向无虞。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：于胜男
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