文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东
11月经济数据，维持了10月社零暖、制造业强的格局，房地产销售、到位资金均有改善。基建略低于市场预期。整体来看，经济基本确认走过了最差的时候，财政政策蓄势待发。
一、核心观点：经济完成探底，财政正在蓄力
事件：12月15日，国家统计局公布11月实体经济数据。
【1】 生产单月增速3.8%，前值3.5%，预期3.7%；
【2】 固投累计增速5.2%，前值6.1%，预期5.3%；
【3】 社零单月增速3.9%，前值4.9%，预期3.6%。
核心观点：四季度以来，多个稳增长政策开始发力见效。11月经济数据，维持了10月社零暖、制造业强的格局，而且房地产销售、到位资金均有改善。基建略低于市场预期，尚未发力。向前看，财政政策蓄力待发，财政部已经开始提前下达2022年专项债额度，各地纷纷开工重大项目，预计基建增速有望在明年年初反弹，助力稳增长。整体来看，经济基本确认走过了最差的时候。
二、制造业：维持强势，内部分化收敛
固投增速略低于市场预期。与2019年同期相比（下同），11月单月同比增速7.3%，高于10月（6.9%）和9月（5.6%），不过依然大幅低于二季度的表现（单月约在11%左右）。 制造业继续保持强势复苏态势。今年8月至11月，制造业投资表现强劲，是地产投资回落、基建低迷的背景下、支撑固定资产投资的重要动能。与2019年同期相比，11月制造业投资单月增速23.4%，自8月至10月（13%左右）的基础上进一步大幅上扬。从环比来看，制造业环比（4%）大幅好于季节性（2016年至2019年同期均值-4%）。
分项来看，各行业制造业投资增速普遍出现回升。不仅高技术链条中的医药、电子设备、运输设备增速维持高位，低技术链条的化学原料及制品、农副产品、有色金属、食品、纺织也依然维持了较强的复苏态势。我们在9月实体数据点评报告《两年复合增速见底，制造业和消费启动反弹》中就提到，低技术链条表现较好，主要受益于社零温和复苏，及上下游通胀剪刀差缩窄的提振。向前看，预计在高技术链条的带动，和低技术链条的回暖下，制造业投资增速中枢有望持续抬升。
向前看，预计制造业投资将维持复苏态势。从需求端、政策端和盈利端来看：
第一，需求端，经济正处于新旧动能切换的关键时期，虽然地产投资增速有所下滑，但消费、基建投资增速在回升，外需也维持了较强的韧性。预计四季度，经济两年复合增速将企稳回升，经济筑底回升，为制造业复苏营造良好的经济环境。
第二，政策端，我国产业升级进程持续推进，“双碳”目标下绿色技术改造投资需求将持续扩大。中美经贸关系也在四季度逐步缓和，美USTR已经公布了549项商品的关税排除清单，预计在年底前后将会落地生效。
第三，盈利端，随着价格逐步向下游传导，CPI温和改善，通胀剪刀差有望逐步缩窄，打开下游企业的盈利空间。房租、信贷等生产要素成本也有望持续改善。
三、消费：大超预期，可选必选表现强劲
在实际社零回暖，与价格回升的双重支撑下，社零继续超预期。与2019年同期相比，11月社零增速9.1%，略低于10月的9.4%，但依然大幅超过三季度表现（单月相对2019年增速约在6%左右）。社零超预期，主要还是受到了实际社零回升的支撑，来自价格的支撑在边际减弱。以2019年为基数，11月实际社零增速6.6%，与10月持平，这意味着本月实际社零并没有给名义社零带来拖累，反而是价格支撑在边际减弱。
分项目来看，与2019年同期相比，可选、必选消费继续走强，汽车、竣工端居住类品类也有所回升：
1）可选消费（占限额以上商品零售额的27%）维持强势，化妆品、通讯器材增速维持在高位，或来自于两方面的因素，一是苹果新机发布，二是受益于双十一促销。其余可选，饮料、烟酒、办公用品、金银珠宝增速也均有所回升。
2）必选消费品稳健增长（占比20%），粮油食品、日用品、药品增速相对上月增速普遍提升了5个百分点左右，一方面受益于终端提价，一方面与双11大促有关。
3）地产链条方面（占比9%）表现一般，建材改善最大（+6pct），但近期地产竣工端整体疲弱，家具、家电改善不大。
4）汽车（占比30%）小幅增长，相对上月提升了4个百分点至9%，或是受到了新能源汽车销售近期走旺的带动。
5）石油制品（占比14%）回落，增速相对上月回落4个百分点至13%。
四、房地产：销售触底反弹，资金继续改善
房地产投资回落，销售触底反弹。与2019年同期相比，11月房地产投资单月增速6.2%，低于10月的6.6%与9月单月增速8.1%，继续处于回落态势，符合市场预期。10月以来，针对于地产信贷政策有所纠偏，银保监会也表示，要在贷款首付比例和利率方面对首套房购房者予以支持。在政策支持下，11月销售面积单月增速-3.6%，相对10月提升了6个百分点，是今年以来首次反弹。
开发商到位资金增速继续改善。与2019年同期相比，11月开发商到位资金增速继续改善，单月增速10%，相对于10月提升6个百分点。资金得到边际改善后，房地产新开工和竣工单月增速也出现回升，单月增速分别上行了13和35个百分点至-17.8%和19.0%。
向前看，房地产投资增速预计会持续回落，但不会失速下行。首先，在房地产税试点预期引导下，预计明年商品房销售增速会出现负增长，会影响开发商拿地及新开工意愿。但是，房地产投资主要由过往项目的滚动复工构成，目前投资尚有过往复工作为支撑，房地产投资不会失速下滑。在房地产税试点扩大工作落地后，购房者、金融机构、开发商等各方积极性有望被进一步调动。
五、基建：小幅回落，蓄力待发
基建投资小幅回落，主要受到交运仓储的拖累。与2019年同期相比，广义基建11月单月增速-1.9%，狭义基建-0.2%，分别相对上月回落了4.1和1.9个百分点。增速回落，一方面受到了2019年同期基数垫高的影响，但是另一方面，基建动能确实较差，广义基建环比增速-6%，低于季节性（2016年至2019年同期均值-5%）。分项来看，基建回落主要是受到了交运仓储投资项目的拖累。
向前看，随着专项债进入密集发行期，预计明年上半年基建有望反弹。2021年中央经济工作会议提出，“积极的财政政策要提升效能，更加注重精准、可持续，要保证财政支出强度，加快支出进度。”我们在12月10日的点评报告《以更全面的稳，迈向更高质量的均衡》中提到，明年财政政策将更加积极，而且从发力节奏来看，重心前置，有望在明年初尽早形成实物工作量。
一方面，近日财政部已经开始下达2022年提前批专项债额度，有助于在岁末年初尽早形成实物工作量；另一方面，多地近期纷纷密集开工一批重大项目，为财政政策发力提供抓手。
(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)
责任编辑：李香婉
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