管清友：新能源汽车行业2022年度展望（下）

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友、许博男

　　编者按

　　人类汽车工业已有百余年历史，中国汽车工业也走过半个世纪的春秋，早已成长为全球最大的汽车市场，如今的中国汽车正面临着前所未有的变革和挑战。长远来看，无论是能源安全问题还是全球气候问题，都将倒逼汽车行业从能源、技术和制度等多方面完成重大转型与升级，赋予汽车行业全新发展动能。身处2021的末尾，长短周期叠加，新能源汽车行业正在完成从政策性产物到市场化产品的关键转身，后红利时代危机并存，且看2022如何演绎。研究报告成文于12月初，文中涉及统计数据为2021年1-10月数据，所涉及资本市场数据为截至2021年11月30日数据。本文所提及产业链上具体公司均不构成任何投资建议。

　　本研究报告共分为上、中、下三部分，本文内容为报告第三部分“展望：2022年新能源汽车行业十大判断”。《管清友团队：新能源汽车行业2022年度展望（上）》、《管清友团队：新能源汽车行业2022年度展望（中）》点击阅读。

　　展望：2022年新能源汽车行业十大判断

　　1．中国汽车年度总销量短期基本见顶，增量看长期

　　内需倍增背景下中国汽车市场长期仍有增长潜力。随着人均GDP水平的提升，到2035年中国汽车市场总规模从理论上说仍有一定发展空间。汽车作为一类与人均收入水平和边际消费倾向直接挂钩的高额消费品，其行业景气度和国家经济运行情况高度相关。在基础设施建设、汽车购买政策等方面处于同等水平的前提下，乘用车销量与人均GDP呈现出高度正相关关系。根据世界银行与国际汽车制造协会（OICA）数据，我们可以对世界前二十大汽车消费国2019年人均购置车辆数目和各国人均GDP进行回归分析，二者具有较强线性关系，可近似视为正比例关系。

　　根据北京大学林毅夫教授测算，2035年我国人均GDP可达2.3万美元，因此最乐观估计中国汽车市场仍有约一倍空间。采取相对保守的估计方式，我们取人均GDP达20000美元为2035年人均GDP预期值。若不考虑其他因素，以2020年乘用车销量2500万辆来计算，到2035年我国人均GDP仍有一倍增长空间。因此以此方式测算，在最乐观、最理想条件下2035年我国乘用车消费市场将有每年5000万辆消费的潜力。但这一增长空间仅仅是理论上的可能性，限购、城镇化、基础设施建设等多方面因素仍有待观察。由于部分大中城市限购政策没有大幅放松迹象、城镇化扩张逐渐减速，汽车消费量在长期看大概率将以慢于经济增速的速度缓慢增长，因此汽车年销量的2倍增长空间和5000万辆消费潜力仅可以视为到2035年时中国市场的理论极限。

　　2．新能源汽车渗透率增速依旧，赛道“酱酒化”逻辑仍成立

　　根据产业规划路线图分析，2035年新能源市场占比50%，混动、插电混动、电动、氢燃料电池等新能源汽车年销量规模或将达到千万辆。根据2020年10月由工业和信息化部指导、中国汽车工程学会组织专家历编制的《节能与新能源汽车技术路线图》内容，至2035年我国新能源汽车市场占比超过50%，节能汽车全面实现混合动力化，汽车产业实现电动化转型。根据中汽协数据，2017年、2018年、2019年、2020年、2021年（1-10月）新能源汽车市场渗透率分别为2.31%、4.45%、4.95%、5.96%、14.23%；2021年8月、9月、10月新能源汽车市场渗透率分别为19.78%、19.47%、18.24%，取疫情发生前的2019年数据为季节性波动基准，我们预计2021年全年新能源汽车销量有望超过280万辆，对应市占率约14.8%，以50%为目标则市占率有约三倍扩张空间，叠加汽车总量两倍空间可以简单测算新能源汽车消费总量理论有约六倍空间，从2021年到2035年GAGR可达12.69%。汽车正如同白酒行业，新能源汽车就如同其中的酱酒，白酒行业随总量见顶，但酱酒市场份额正在持续上升。

　　3．传统车企、汽车新贵、造车新势力相互融合将成为趋势

　　从供给侧来看，如今我国乘用车市场由传统车企、汽车新贵、造车新势力三分天下。我们将参与中国汽车市场的主机厂大致分为三类。一是传统车企，即奔驰、宝马、丰田等有百年历史积淀的传统汽车公司。当前传统车企面临技术升级与政策约束等多方压力，正在基于自身多年造车工艺积淀谋求电动化或氢能源化转型，砥砺前行。二是汽车新贵，即小米、美的、华为等3C与家电等行业的大腕，如今频频入局造车。例如美的于21年5月进入汽车上游零部件市场，新发产品类别涵盖辅助（自动）驾驶、热管理和电机驱动三大系统的5类产品，包含驱动电机、电动压缩机、电子水泵、电子油泵、电子助力转向电机等多种零部件，通过依据自身发展禀赋横向延申涉局汽车行业；华为通过构建车载系统——Huawei Inside进军智能座舱领域，并通过华为HI于鸿蒙OS操作系统整合打通产业自家3C产业生态闭环。三是造车新势力，即蔚来、小鹏等国内外电动车新兴厂商，通过互联网式的产品设计强势崛起。

　　传统车企与造车新势力间正在相互融合。一方面，三股势力各有优势，如今形成了差异化竞争。另一方面，传统车企与造车新势力间正在相互融合，取长补短。由于新能源汽车技术与传统燃油车技术有较大差异，燃油车生产过程中涉及到的变速箱、发动机等核心技术，传统车企在新能源领域的先发优势不复存在，造车新势力与传统车企回到同一起跑线，竞争激发潜能。长期来看传统燃油车企应学习新能源造车势力的创新精神，造车新势力应学习传统燃油车企的技术积淀。

　　4．短期新能源汽车电、氢双路径同跑，但长期投资仍应坚持“技术路径为王”

　　当前节能技术路线相对成熟、易于实践，但仍不能彻底解决碳排放问题。汽车行业作为传统燃料使用重地，是我国实现减碳整体目标的重点攻坚方向。当前汽车行业实现减排的主要技术路径有三：一是生产更加节能的汽车，直接减少碳排放；二是通过电动汽车来实现碳排放的集中管理，再管理发电方式实现减排；三是氢能源汽车，通过技术革新实现理论上的绝对清洁。三种方式各有优劣。

　　电动汽车在三大技术路径中已经成为主流，中国具有“弯道优势”。一是电动汽车能够摆脱能源依赖。如今中国是世界最大石油进口国，每年进口的原油超过4亿吨，占中国石油总消费的近70%。而电动技术仅依赖发电，随着核电、水电等方式普及能源安全问题将得以缓和；二是中国电动车技术仍具有“弯道优势”，如今中国已经发展出相对完整且技术水平较高的新能源产业链条。

　　长期视角下氢能、电能两大路径同跑，技术路径胜者为王。氢燃料电池虽然无污染、效率高，但造价昂贵，在低端车型上不具备实用化条件。短期来看氢能政策加码，氢能源技术将作为电能的第一替补路径，在政策鼓励下，氢能产业化节奏有望提速，市场对未来氢能应用场景的预期也更加明确。但长期来看，在国家层面促进氢能是“两条腿走路”行为，对于投资应更加重视技术路径正确。

　　5．锂电池“三元-铁锂”之争难说结果，二者继续实现差异化竞争

　　磷酸铁锂电池与三元材料电池技术路径之争又起，但二者实则用户重叠度不高；A00级用铁锂，中、高端车用三元。根据2021年前10月磷酸铁锂电池与三元材料电池装车量看，磷酸铁锂电池市场份额迅速提高，一度超越三元材料电池（三元材料正极电池/磷酸铁锂正极电池装机量之比从去年同期的2.11降至今年的1.02）。但不应将此理解为是技术路径的竞争，磷酸铁锂电池与三元材料电池下游用户重叠度整体不高。一方面三元材料电池能量密度高、成本高，适用于中、高端车大马力长续航电动车，除极少数产品（比亚迪刀片电池）外多数磷酸铁锂电池成本低、能量密度较低、冬季衰退严重，适用于入门级、低价的A00级或A0级车，二者实现差异性竞争，长远来看磷酸铁锂电池与三元材料电池市场份额二分天下的现象在2020年还将持续。

　　6．需求侧补贴退坡，供给侧政策加码，双积分-碳交易联动有望打通

　　“双积分”政策包含NEV积分与CAFC积分两种积分，分别对应两种减排路径。双积分包括乘用车企业新能源汽车积分（NEV积分）和平均燃料消耗量积分（CAFC积分）这两种积分，车企可以通过生产新能源车和节油汽车来赚取NEV积分与CAFC积分。车企若未达到考核标准，可以通过三种方式凑足积分：结转——车企可按照比例使用前一年所结余的积分；抵偿——同一集团子公司使用彼此结余的积分；购买——若前两种方式都不够，只能在每年工信部装备司“双积分”交易网站上向其他车企购买两种积分。但当前由于交易机制不完善、交易市场较小等问题，导致积分价格高企。

　　建议尽快推动“双积分”交易与碳交易并轨，攻坚汽车行业减排。汽车行业向来是节能减排之重地，实现“30·60”目标必将对其实现攻坚。当前车企之间的积分交易为定向一对一交易，信息不对称现象比较严重，因此市场有效性较低，从而导致价格信号失灵；同时由于碳排放被物化为了积分，流通范围就被框定在了车企之间，较大程度上限制了积分的流动性，同样限制了市场的有效性。因此应尝试推进“双积分”交易与碳交易并轨，解决其市场的有效性问题，以市场化手段促进汽车行业完成能源革命性转型。

　　7．下游新能源龙头整车企业市场地位趋于稳固，非龙头车企竞争愈发激烈

　　从市场集中度看，新能源汽车主机厂腰部竞争激烈，头部“双龙头”格局基本稳定。今年前10月新能源汽车（包含电动与插电式混动）主力厂商竞争格局呈现两超多强——“双龙头”比亚迪（总计销售410801辆，其中主力走量车型包括比亚迪唐DM、比亚迪汉EV、比亚迪秦PLUS DM等多款）与特斯拉（总计销售349397辆，主力车型包括Model 3、Model Y、Model S、Model X等），上汽通用五菱（341757辆，主力车型为五菱宏光Mini EV）、长城汽车（97966辆，主力车型为欧拉猫系），2019年、2020年、2021年1-10月新能源车企汽车销量CR5分别为59.5%、49.1%、56.6%，震荡明显。对此市场集中度的震荡应分两方面看，一方面特斯拉、比亚迪一内一外新能源车企“双龙头”格局基本确立，各自消费市场与份额基本稳定；但另一方面非头部厂商竞争剧烈，五菱与长城等车企走量产品均为Mini EV、欧拉黑猫、欧拉好猫等入门低价车型，市场份额受单个产品的产品力与价格影响较大，因此单一车企市场份额并不稳固。整体来看主机厂腰部竞争激烈，头部“双龙头”格基本稳定，且这一趋势有望延续至未来几年。

　　8．戴维斯双击已经达成，警惕中游部件厂商估值回调风险

　　虽然在长期视角新能源汽车与动力锂电池赛道仍有较大市场增长空间，但中短期内行业增加值是否与估值增长相匹配仍然值得关注。从五年甚至十年的长期视角来看，新能源汽车与动力锂电池产业链继续扩大市场份额有三种方式：一是扩大汽车总量市场，但根据分析，短期内虽然边际回暖，但出现汽车市场爆发性增长可能性不大；二是扩大新能源汽车占汽车总量比重，如今这一情况正在发生，是新能源汽车与动力锂电池赛道唯一增量；三是电池厂商装机的市场占有率提高，即继续加强头部厂商垄断地位，短期很难有趋势性变化。中短期内新能源汽车与动力锂电池赛道三重因素叠加指数型增长的可能性已经被削弱，应警惕短期内杀估值风险。行业增加值是否与估值增长相匹配仍然值得讨论。中短期内科技成长型赛道，尤其是新能源汽车、动力电池等行业与赛道，已经积累了不小的涨幅。叠加前文分析到的如今赛道已经相对拥挤，多个公司历史估值水位逼近80%甚至90%以上，一旦内部流动性不太松，外部流动性微收紧，可能出现杀估值行情，风险十分值得关注。

　　9．上游投资应时刻关注技术路径切换，需求还有最后一程

　　新能源产业链上游，尤其是电解液与隔膜赛道均已接近第一曲线末梢，需求虽仍有最后一程，但应时刻关注技术路径切换。以负极材料为例，石墨是当前最常见且性价比最高的负极材料。但与石墨类负极材料相比，硅碳负极材料具有超高的理论比容量和较低的脱锂电位，在对锂离子电池能量密度的要求逐步提高，及电池厂商对于高镍体系掌握的逐步成熟的背景下，石墨负极体系向硅基负极体系升级很可能成为主要方向。当前上游电极材料与电解液产品技术水平均已经接近第一曲线末梢，需求虽仍有最后一程，但固态电池等新兴技术的出现很有可能对相应赛道与标的产生毁灭性打击，投资应时刻关注技术路径切换。

　　10．如今的汽车行业正处于时代的十字路口，投资应关注三大趋势

　　一是行业估值逻辑已经改变，从“周期”变为“大消费”、“大科技”逻辑。去年以来汽车行业最大的变化就是估值逻辑的变化。一方面传统车企“制造”估值逻辑变为了“消费”逻辑，估值中枢和汽车销量呈现正相关关系，高市份额带来高利润增长预期；另一方面部分汽车新贵和造车新势力公司估值呈现“科技”逻辑，技术壁垒高与产品体验佳的汽车企业可以得到更高的估值。

　　二是能源革命下半场已到，汽车行业发展路径大不同。在气候问题压力的作用下，全世界各国都在依托本国技术资源禀赋，开展不同的技术路径研发。常见的新能源动力技术包括混动、插电式混动、增程式电动、纯电动和氢燃料电池，中国企业在多个领域均有较为成功的产品并保持领先身位，仅在氢能技术上比较落后。如今关于纯电动和氢能源动力两大发展路径争议仍然较大，现在的我们也正处于能源技术发展的十字路口，赢了是苹果，输了是诺基亚。

　　三是基建革命将至，为汽车行业发展带来新机遇。2020年“新基建”提速，传统产业的数字化升级迎来新的发展机遇。在“新基建”中，5G、大数据、人工智能、工业互联网等都成为下一阶段发展重点，对智能汽车以及智慧交通、智慧城市相关设施建设都有着重要的意义。大数据以及工业互联网技术的应用将推动汽车产业商业模式变革，通过为制造的数字化发展提供助力，可从整体上提升汽车行业数字化、智能化制造水平。“新基建”的推进将会加快包括汽车技术研发、商业模式、生产模式等领域的创新速度，对汽车产业将产生颠覆性变革。

　　(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)