李奇霖：被证伪的宽信用

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 李奇霖 孙永乐

　　近期市场一直在讨论宽信用的问题，目前来看分歧还是比较大的，一部分观点认为，随着经济下行压力的增大，政策会逐渐发力，考虑到此后专项债放量发行带动基建回升等，国内的宽信用“渐行渐近”；

　　另一部分观点则认为目前对地方政府隐性债务和房地产的监管力度都没有放开，而制造业投资又受限于结构性通胀，宽信用缺乏承载主体，加上央行也没有进行宽货币，所以宽信用还有待进一步观望。

　　而9月金融数据则为我们提供了一个观察宽信用进度的窗口。

　　看完9月金融数据，总的来说，我们认为有这么几点值得关注：

　　第一，社融同比增速从10.3%下滑至10%，延续了此前的下行态势。其中，信贷、信托贷款和政府债是主要拖累项；

　　第二，在信贷增速下滑的时候，信贷结构持续恶化，企业中长期贷款占比继续下滑，制造业贷款需求不足；

　　第三，受高基数的影响，政府债依旧是拖累项，但是错位发行下，四季度政府债反而会成为社融的拉动项；

　　第四，随着资管新规过渡期即将结束，表外三项依旧会是社融的拖累项。

　　第五，M1同比增速回落，M2同比增速上行，两者差值进一步走阔。

　　这里我们先来看一下国内信贷的情况，总的来说，9月信贷增速下滑，信贷结构也有待改善。

　　近几个月以来，监管层多次发声要求稳信贷，比如8月末的金融机构货币信贷形势分析座谈会明确表示要加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度，增强信贷总量增长的稳定性；要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力等等。

　　同时，在三季度例会上，央行也再度强调要增强信贷总量增长的稳定性，并且推出了3000亿的支小再贷款额度。

　　但是从9月金融数据上来看，从政策出台到银行形成信贷投放以及信贷结构改善尚需时间。

　　企业贷款方面，9月企业贷款新增9803亿（去年同期为9458亿），其中，短期贷款1826亿，中长期贷款6948亿（中长期贷款占比为70.9%，前值为74.9%，去年同期为112.9%），票据融资1353亿，总的来说中长期贷款比重偏低，信贷结构有待改善。

　　虽然政策一直在强调要稳信贷，要加强对小微企业等的支持力度，但是现在信贷结构偏差的主要原因是缺乏有效的实体融资需求。

　　谈及9月，避不过去的一点就是“能耗双控”，从9月的PMI数据上我们也能够看到，受“限产限电”等因素的影响，企业的生产大幅下滑，一些前期能耗双控不达标的省份纷纷开始限产。

　　对于制造业企业而言，限产限电就意味着连现有的产能可能都无法正常运转了。以PTA产业为例，随着个别省份加大对纺织业的管理力度，PTA产业链负荷率江浙织机自9月中下旬以来出现了明显的下行，生产旺季不旺的特征明显。这时候，即使有订单，企业也是没有动力进行投资扩产的。

　　而且我们也需要注意到，虽然很多时候政府治理的主要是高耗能高污染的企业，比如因为污染较为严重，印染厂是重点治理对象。但是印染厂是上游纺织厂和下游服装厂的中间环节，对印染厂的限制无疑会向整个产业链传递。

　　另外，对生产的限制、天气异常、电厂补库存需求回升等也使得大宗商品的价格继续上涨，而国内的结构性通胀也会遏制企业的投资意愿。

　　以动力煤为例，随着天气进入冬季，电厂进入传统的冬季补库存时间，叠加此前煤价偏高，电厂库存偏低，这就使得补库存需求走高。另外，冬季北方供暖，对煤炭的需求也会大幅增加。

　　在需求走高的时候，虽然为了缓解动力煤涨价压力，近期监管层出台了多项“保供稳价”政策，但是供给的修复速度明显跟不上需求上行的速度，加上海外能源危机助力，9月动力煤期货价格上涨了60%。

　　在大宗商品价格持续上涨的背景下，企业的盈利能力承压，从数据上可以看到，三季度企业经营景气指数为 56.6%，比上季下降 3.1个百分点；盈利指数为 56.7%，比上季下降4个百分点。

　　生产受限、利润承压叠加对后续的预期偏谨慎，企业特别是制造业企业的融资需求自然会比较弱。央行三季度调查也显示，贷款总体需求指数为 68.3%，比上季下降 2.2 个百分点；制造业贷款需求指数为 67.4%，比上季下降1.3 个百分点。

　　除制造业之外，目前政策对于房地产和地方隐性债务的监管并没有出现明显的放松，这也使得房地产和基建的贷款也一直没有起来，比如央行调查数据显示三季度基础设施贷款需求指数比二季度下滑了2个百分点，房地产企业则下滑了2.8个百分点。体现在数据上就是中长期贷款占比偏低的情况并未得到有效缓解。

　　企业短期贷款和票据融资方面，企业短期贷款出现了季节性回升，不过因为补库存动力偏弱，回升幅度一般。而9月企业票据融资规模相比于8月则有所回落，是4月份以来的最低值。

　　票据融资回落一来可能和政策调控相关，此前因为存在银行通过票据来冲量的情况，所以监管加强了对信贷投放的监管力度，在政策的引导下，银行会减少使用票据来满足监管指标的行为；二来则可能和9月的限产相关，因为限产等，企业的生产经营活动减少，相应的也会影响开票情况。

　　居民部门方面，居民中长贷款同比减少1695亿元，短期贷款则减少了175亿元，中长期贷款是主要拖累项。

　　9月受房地产调控政策、个别房地产企业出现交付危机等因素的影响，居民购房意愿依旧偏低，30大中城市商品房日均成交面积为42.5万平方米，而3-7月，日均成交面积都在55万平方米以上。

　　另外，需要注意的是三线城市房地产成交面积下滑的速度更快，承受的压力也更为明显，所以我们能够看到在因城施策的情况下，个别城市基于自身的情况已经出台了相关的稳地产政策，不过这并不改“房住不炒”的整体方向。

　　9月因为有中秋假期加上学校开学等，居民短期贷款相比于8月出现了季节性回升。

　　不过从中秋和国庆节的出行数据来看，受疫情零星反复、居民收入回升缓慢、结构性失业有待改善等因素的影响，居民消费可能还有待进一步改善。

　　后续有两点可以关注：一是在需求回落，房企资金链压力逐渐增强的时候，为了缓解房企资金压力的话，可以关注房地产贷款集中度政策是否会出现变化；

　　二是现在政策一直在强调要保交付，保护消费者，相应的后续可能在这一方面会有相关政策的出台，比如加强对居民购房款的监管等等。

　　分析完信贷，我们再来看一下社融的其他几个分项。

　　9月政府债净融资8109亿，环比减少1629亿，同比减少了2007亿。从数据上看，截至9月末，专项债的发行进度仅有61%左右，往年同期则都在90%左右，专项债的发行进度明显滞后。同时，国债和地方一般债的发行进度也明显偏慢，其中国债进度仅有50%左右，一般债则在83%左右。

　　政府债发行偏慢的逻辑其实此前也分析过，一是缺乏满足监管要求的优质项目，专项债募集的资金用不出去；二是前期项目规划得比较急，很多项目没有事前充分论证，上马后发现项目继续下去难度较高，专项债资金划转不过去；三是经济运行态势良好，财政发力基建的诉求不高。相应的我们也能够看到目前政府财政存款依旧偏高。

　　在发债进度偏慢的同时，因为基数偏高（2020年8、9月正好是政府债发行的高峰期），政府债同比近几个月来一直是社融的主要拖累项目，即使8、9月份债券发行开始放量也没有改变这一现象。

　　不过前期发行进度滞后就为现在政府债发行放量提供了空间，比如按照专项债的发型进度进行估算，后续还有约1.3万亿的规模待发行。而且此前有媒体报道“近期监管部门要求，各地剩余新增专项债券额度需于11月底前发行完毕，不再为12月预留专项债额度”。

　　如果按照这样的假设，那么10月和11月会迎来发债高峰期，考虑到国债和一般债的话，10月和11月的政府债发行规模可能会接近乃至超过1万亿的水平。而去年债券发的比较早，10月和11月就是低谷期，在发债进度错位的情况下，政府债会对社融同比增速形成明显的支撑。

　　而且政府债的集中发行对债券市场也会产生明显的影响，比如一来政府债放量发行，对社融同比形成支撑，强化宽信用预期；二来政府债发行放量会对债券市场造成一定的供给冲击，这也是近期债券收益率上行的一个原因。

　　不过我们认为在对地方政府隐性债务监管没有明显放松的时候，专项债很难对基建形成明显拉动，专项债配套融资目前看起来也并不顺利，而且现在对基建项目的绩效要求比较高，地方政府也缺少足够的优质项目来满足专项债资金的需求。

　　再来看表外三项。9月表外三项合计减少2169亿元，其中信托贷款降幅最为明显，减少了2129亿元。

　　信托贷款的减少一方面是受“两压一降”政策的影响，另一方面则可能是因为近期随着房地产企业的潜在信用风险逐渐增加，信托出于防风险的考虑，主动收紧了对房地产企业的融资。目前监管加强了对信托公司注册地的监管，后续信托贷款的投放摩擦成本或进一步抬升，随着信托刚兑打破，产品资金募集的难度也会抬升，后续信托贷款增长的空间有限。

　　最后，我们来看一下M1和M2的同比增速变动情况。9月M2同比增长8.3%（前值8.2%）；M1同比增长3.7%（前值4.2%）。

　　M2同比增速的回升可能和同业业务相关，非银金融机构存款9月同比增加2508亿元，同业信用派生可能有所增多。另外，9月居民存款同比多增1240亿元，这和居民减少购房，居民存款向企业存款转化通道不顺畅相关。

　　M1增速回落我们认为可能是因为一方面是居民的消费恢复偏慢，地产消费比较弱，另一方面，随着大宗商品涨价、房地产销售持续控制等影响，企业对未来的预期偏弱，活期存款减少。

　　由于M1增速下行更快，推动M2-M1剪刀差继续扩大至4.6%（前值4%），体现出货币活期化程度继续降低，经济动能依旧偏弱，国内消费和投资恢复过程缓慢，企业投资倾向下降。

　　最后，总结一下9月金融数据为我们提供的重要信息：

　　第一，受结构性通胀、限产限电等因素的影响，制造业企业融资需求偏弱，企业的中长期贷款占比依旧偏低，信贷结构有待进一步改变。

　　第二，后续两个月，在专项债发行放量的情况下，社融同比增速可能会有所回升，但是在对地方隐性债务监管力度以及房住不炒政策没有彻底转向，同时结构性通胀压制制造业投资的时候，宽信用缺少承载主体。

　　第三，在房住不炒政策不改的情况下，房地产销售运行中枢已经下了一个台阶，后续居民中长期贷款可能依旧是一个拖累项目。

　　第四，宽信用预期大概率被证伪。专项债发行错位的确会对社融增速形成支撑，但是9月金融数据也好，央行调查也好都显示目前制造业等的内生融资需求偏弱，宽信用预期大概率被证伪。

　　感谢中央财经大学实习生梁炜对本文的贡献

　　(本文作者介绍：红塔证券研究所所长、首席经济学家)