伍戈：稳经济是难，是易？

　　意见领袖丨伍戈（长江证券首席经济学家）

　　核心观点：

　　1．水落而石出。近期我国经济数据明显趋弱，已不能由疫情、外需等不可控的外生因素来简单解释。大潮退去，经济内生动能的重要性日益凸显。然而，当前周期性的需求回落叠加结构性的供给收紧。如此“供需双缩”对于确保经济运行在合理区间提出重要挑战。

　　2．从供给收缩来看，拉闸限电、限产停工屡见报端。对比工业品价格的涨幅和产能利用率的降幅，本轮“能耗双控”的影响或明显强于“供给侧改革”时期。纠正运动式减碳和保供稳价之下政策或将边际调整，但各地距离完成全年能耗“硬”目标只剩一个季度却是现实。 

　　3．从需求回落来看，经济周期下行中参杂着结构性单边约束。这使得跨周期思路成为选项，而逆周期调整难度加大。在商品房库存降至低位的情形下，竟然出现土地流拍、新开工减少等“异常”现象。这或是诸多约束加码累积的集中体现，预示着内需动能继续趋弱。

　　4．展望未来，财政政策更趋积极的背景下，货币信用扩张正在路上，无论是从票据融资还是资金利率等边际变化上都能初见端倪。按过去的经验逻辑，内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，该时点或将有所延后。 

　　正文：

　　大潮退去，经济内生动能的重要性日益凸显。然而，近期我国宏观经济数据明显趋弱，已不能由疫情、外需等不可控的外生因素来简单解释。周期性的需求回落如果再叠加结构性的供给收缩，这对于确保经济运行在合理区间提出不小的挑战。

　　一、难点I：供给收缩能否缓解？

　　能耗约束具有系统性和全局性特征。受拉闸限电、限产停工的冲击影响，近期上至钢铁、煤炭、化工、冶金、水泥，下至电力、汽车、纺服等多行业开工率急挫。与此同时，相关工业品价格再攀高峰。对比工业品价格的涨幅和产能利用率的降幅，本轮“能耗双控”的影响或明显强于“供给侧改革”时期。

　　图1：“双控”约束强于“供给侧改革”时期

　　来源：WIND，笔者测算

　　今年上半年我国工业生产维持高位，全国19个省份“能耗双控”考核未能达标。下半年各地压降任务艰巨，预计年底前工业生产或将显著下滑。纠正运动式减碳和保供稳价之下政策也许会边际调整，但各地距离完成全年能耗“硬”目标只剩一个季度却是现实。

　　图2：“双控”下工业生产将显著下滑

　　来源：WIND，笔者测算

　　注：2021年数据为两年复合增速。

　　二、 难点II：需求收缩不同以往？

　　历史上每当商品房库存降至低位，房企往往具有较强的“补库”意愿，拿地和新开工都会积极。与过往不同的是，当前商品房库存虽已降至近十年低位，但房企拿地和新开工却表现消极：新开工面积显著走低且已连续5个月负增长；土地成交萎缩至去年同期的八成水平，流拍率明显抬升。叠加恒大等风险事件的负面影响，房企整体预期较为悲观，甚至趋于“躺平”的经营策略。

　　图3：当前房企呈现“异常”的消极行为

　　来源：WIND，笔者测算 

　　注：2021年新开工数据为两年复合增速。

　　在前期 “三道红线”、房贷集中度等多重监管之下，房企已开启明显的“缩表”进程。按照当前的收缩速度进行线性外推，明年二季度前后或能达到“三道红线”的要求。这就意味着，房企投融资收缩的过程还未结束，可能至少得持续到明年二季度。

　　图4：房地产收缩可能持续到明年二季度

　　来源：WIND，笔者测算

　　三、 难点III：宽信用能否稳经济？ 

　　面对“供需双缩”的格局，财政政策势必更趋积极。相应地，货币信用扩张也正在路上，无论是从票据融资还是资金利率等边际变化上都能初见端倪。按过去的经验逻辑，内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，该时点或将有所延后。 

　　图5：信用扩张拐点已至

　　来源：WIND，笔者测算

　　四、基本结论

　　 一是我国经济趋弱已不能由疫情、外需等不可控的外生因素来简单解释，“供需双缩”对稳经济提出挑战。从供给收缩来看，本轮“双控”的影响或强于供给侧改革时期。纠正运动式减碳和保供稳价之下政策或将边际调整，但压降能耗任务艰巨，工业生产仍将显著下滑。

　　二是从需求回落来看，经济周期下行中参杂着结构性单边约束。这使得跨周期思路成为选项，而逆周期调整难度加大。在商品房库存降至低位的情形下，出现土地流拍、新开工减少等“异常”现象。这或是诸多约束加码累积后的集中体现，预示着内需动能继续趋弱。

　　三是展望未来，财政政策更趋积极的背景下，货币信用扩张正在路上，无论是从票据融资还是资金利率等边际变化上都能初见端倪。按过去的经验逻辑，内需有望在明年二季度左右实现企稳。但考虑到本轮供给收缩的程度和信用扩张的难度，该时点或将有所延后。 

　　(本文作者介绍：长江证券首席经济学家、总裁助理)