文/新浪财经意见领袖专栏作家 王剑、田维韦、陈俊良
01
核心结论
8月超储率回落，但银行间资金利率月度均值小幅下行，资金利率基本围绕政策利率波动。我们测算的9月超储率环比提升11bps至0.98%，银行间流动性整体仍维持稳中偏松的态势。十年期国债利率下行幅度较大，主要是披露的经济数据低于预期。
测算的9月末M2为8.0%，社融为10.3%，较上月分别下降0.2个和0.1个百分点，主要受信贷投放和企业债券融资同比少增拖累，政府债券发行提速则对社融增速形成一定支撑，我们判断之后社融增速企稳小幅回升。
02
8月回顾：维持“货币偏松+信用偏紧”格局
总结：我们测算的8月末超储率为0.87%，较7月末下降10bps，超储率是月末时点数，会受一些临时性因素冲击，不能完全代表全月银行间市场流动性，并且流动性除了量之外，更重要的是价格。8月银行间资金利率均值环比7月小幅回落，银行间流动性仍稳中偏松。8月末M2增速8.2%，环比下降0.2个百分点，M2增速继续回落主要是信贷投放和银行自营购买企业债券同比少增，反映当前实体企业融资需求一般。
2.1 基础货币：超储率继续回落
8月央行操作回笼基础货币1044亿元，政府债券发行等财政因素回笼资金1050亿元，我们测算的8月末超储率为0.87%，环比下降10bps，超储率处于一个较低的水平，政府存款增加对超储率构成负面影响。超储率是月末时点数，会受一些临时性因素冲击，不能完全代表全月银行间市场流动性，并且流动性除了量之外，更重要的是价格。如后文中我们分析到8月银行间资金利率均值环比7月小幅回落，银行间流动性仍稳中偏松。
8月央逆回购投放资金1600亿元；7000亿MLF到期，续作6000亿元，回笼1000亿元；国库现金定存投放700亿元，期限为1个月，中标利率升至3.00%，前次为3.35%（2021年6月9号）。7天逆回购利率维持2.20%，一年期MLF利率维持2.95%；1年期LPR维持3.85%，5年期LPR维持4.65%。
8月基础货币减少3169亿元，其他存款性公司存款减少3934亿元，非金融机构存款增加333亿元，取现需求等带来货币发行增加431亿元。超储率是反映银行间资金面情况的核心指标，即“超额存款准备金/缴准基数存款”，而超额存款准备金的计算公式如下（一般计算其某一时期的变化值）：
Δ超额存款准备金=Δ外汇占款+Δ对其他存款性公司债权-Δ政府存款-Δ法定存款准备金-Δ货币发行-Δ央行非金存款
我们测算的8月末超储率为0.87%，较7月末下降10bps。
2.2 广义货币：M2增速降到8.2%
8月末M2同比增速8.2%，较上月下降0.1个百分点，M2增速继续回落主要是信贷投放和银行自营购买企业债券同比少增，反映当前实体企业融资需求一般。根据对M2派生来源分析。M2派生途径主要包括：（1）银行吸收外汇投放人民币；（2）银行向非金融企业和居民发放贷款；（3）银行向非金融企业购买债券；（4）财政投放；（5）银行自营购买资管产品，这部分资产透明度低，预测时我们将其合并到“其他”项目。按不含货基的老口径统计，8月份M2增加1.16万亿元。从来源分解，其中对实体的贷款投放（加回核销和ABS）派生M2约1.35万亿元；财政支出等财政因素投放M2约5071亿元；银行自营购买企业债券到期回笼M2约3132亿元；银行信贷投向非银和非标等因素回笼M2约3820亿元（该科目主要是轧差项，因此该项目与实际值也可能存在误差）；外汇占款回笼M2约20亿元。
1.3 资金利率：DR007/R007均值小幅下行
8月银行间市场流动性仍稳中偏松，8月银行间资金利率均值较7月小幅下行。十年期国债利率下行幅度较大，主要是披露的经济数据低于预期，市场对经济预期仍比较悲观。从月度均值来看，8月shibor（隔夜）和shibor（一个月）均值分别为2.01%和2.30%，较7月均值分别提升0.5bps和下降3.9bps。8月R007和DR007均值分别是2.23%和2.15%，较 7月均值分别下降2.2bps和0.9bps。8 月同业存单到期收益率（AAA+，1 年）均值为2.67%，较7月均值下降10.2bps。8月一年期国债利率和十年期国债利率均值分别是2.23%和2.85%，较7月均值分别下降4.1bps和10.7bps。
03
9月展望：社融增速探底
总结：测算 9 月末超储率为0.98%，较 8月末提升11bps，银行间市场流动性维持合理充裕，DR007/R007 围绕政策利率运行。政府债券发行提速，信贷投放同比少增，预计9 月末 M2 增速为8.0%，较上月末下降0.2个百分点，社融增速为10.3%，较上月末下降 0.1 个百分点。
3.1 预计9月末超储率环比提升，银行间流动性合理充裕
9月MLF 到期6000 亿元，央行续作 6000 亿元，考虑到再贷款等广义贷款投放以及国庆资金取现需求，我们预计央行操作投放资金5000亿元；9月政府债券发行提速，但9月以来财政规模较大，考虑到历史上9月财政存款呈下降态势，我们预计9月财政存款减少3000亿元，据此测算的9月末超储率为0.98%，环比提升约11bps。考虑到季节性因素等，我们预计银行间资金利率均值有所提升，但整体仍基本围绕政策利率波动，银行间流动性合理充裕。
3.2 预计9月末M2增速8.2%，社融增速10.3%
我们主要根据M2派生途径来预测，我们预计2021年8月份M2（不含货基）增加2.5万亿元，对应的M2增速为（假设货基维持不变）8.0%，较上月下降0.2个百分点。其中，各个渠道派生情况的假设和预测情况如下：
（1） 近年来外汇占款变动较小，我们简单假设外汇占款维持不变。
（2）实体经济信贷派生M2约2.03万亿元，同比少增1134亿元，较2019年同期增加678亿元：我们预计今年新增信贷规模保持在2020年的水平，即新增人民币贷款约20万亿元（社融项下人民币贷款）。根据我们的判断，今年1-8年信贷投放比例已达到75.1%，高于 2018-2020年同期平均72.7%的水平。近期政策鼓励银行加大信贷投放，如新增再贷款3000支持小微企业等，但考虑到城投和地产融资仍维持严监管，我们预计9月信贷投放比例为9.0%（2018-2020年同期平均水平为9.7%），对应9月新增人民币贷款1.8万亿元。假设新增核销和ABS保持过去三年同期均值水平，则对应2021年9月新增人民币贷款（加回核销和ABS）共2.03万亿元。
（3）银行自营购买企业债券回笼M2约3500亿元。
（4）财政支出等因素投放M2约1.2万亿元。政府财政因素难以预测，我们主要根据过去三年同期均值调整，我们预计9月政府支出规模较大，预计财政净支出投放M2约1.2万亿元（过去三年同期均值为1.09万亿元）。
（5）非标和非银贷款等因素回笼M2约4000亿元：这部分透明度非常低，在我们M2派生渠道模型中也是轧差项，预测精准度比较低，我们根据过去三年同期均值调整来测算。
我们预测2021年9月新增社融3.59万亿元，对应月末同比增速10.3%，较上月末下降0.1个百分点。具体来看，预计当月人民币贷款（加回核销和ABS）2.03万亿元，委托贷款和信托贷款减少1100亿元，未贴现银行承兑汇票增加100亿元，企业债券新增2000亿元，股票融资新增1000亿元，政府债券新增1.28万亿元。我们判断今年政府债券会全额发行，截止9月22日，9月新增政府债券8678亿元，政府债券发行提速，我们预计9月全月新增政府债券规模达1.28万亿元。
04
投资建议
我们判断全年“货币偏松+信用偏紧”的格局不变，随着政府债券对社融的支撑效应显现，预计9月社融增速阶段性见底。后续随着资产质量改善以及净息差企稳后对净利润增长拖累减缓，行业景气度有望持续回升。近期银行板块经历了大幅回调，与基本面好转的趋势背离，基于基本面好转加上目前银行板块相对估值仍处于历史较低水平，因此我们维持行业“超配”评级。
个股方面建议从两个角度精选个股，一是中长期角度推荐优质的宁波银行和招商银行，二是深耕区域的中小行，建议重点关注常熟银行、苏农银行和张家港行，以及业绩持续高增的成都银行。
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风险提示
若宏观经济复苏不及预期，可能从多方面影响银行业，比如经济下行时期货币政策宽松对净息差的负面影响、企业偿债能力超预期下降对银行资产质量的影响等。
(本文作者介绍：中国人民大学金融学硕士，CFA持牌人，曾供职于浙商证券、光大证券研究所，担任金融行业分析师，2018年加盟国信证券，任金融业首席分析师。)
责任编辑：戴菁菁
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