意见领袖丨孙彬彬、许锐翔
摘要：
在结构性宽信用政策之下，未来不会呈现传统意义上的宽信用或总量信用的快速增长，最多也就是结构性改善，但至少对于后续社融筑底企稳还是有一定支撑。因此，我们判断社融增速回落最快的阶段应该已经过去，今年9、10月份大概率是年内低点，低点可能在10.1%附近。之后随着跨周期设计、季节性因素以及基数效应影响，社融增速会缓慢回升并维持震荡。
考虑到结构性货币政策工具的使用，未来货币投放会更加精准、直达实体，银行投放多少央行补充多少，那么基础货币投放所带来的流动性就很难停留在银行间，跨周期设计下央行调控进入一个全新的阶段，这个阶段基本就是做到“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。
我们预计政策工具运用可能还是量宽价平，即数量工具保持合理充裕，价格工具依然谨慎。虽然总量上货币易松难紧，但央行仍会把好货币总闸门，加上社融增速触底并维持震荡，未来利率可能还是维持窄幅波动的态势，这可能也是债市的新常态。当然区间变化还基于隔夜的位置和1年期MLF，我们继续维持后续十年国债2.75-3.15%的判断。
最近关于宽信用的政策部署较多，市场对此关注度也有所提升。后续宽信用的抓手会有哪些？信用是否又能宽起来？本报告试图对此进行解答。
今年以来社融信贷表现
今年前3个月，社融信贷表现较为强劲并超市场预期，这其中主要有两方面原因：
政策端继续巩固对疫情后经济复苏的支持
孙国峰司长在《2020年货币政策回顾与2021年展望》一文中明确：“要综合考虑基数效应、经济恢复基础尚不牢固和疫情不确定性的影响……合理把握实体经济与金融的关系。在经济低基数效应下，2021年特别是第一季度的经济数据同比增速比较高。而2020年货币政策发力较早，因此第一季度可能出现高基数基础上的金融数据同比增速回落与低基数基础上的经济数据同比增速走高的背离。对此，应当看到，金融数据是在高基数基础上的增长，贷款、货币供应量、社会融资规模的增量并不少，金融对实体经济的支持力度依然是稳固的。”
此外，2021年第一季度金融统计数据新闻发布会中孙国峰司长还提到“一季度金融机构……对经济恢复保持了稳固的支持力度，有力支持了经济恢复、稳中加固、稳中向好”、“今年以来金融机构信贷对实体经济支持力度稳固”等。
因此，为了巩固对疫情后、剔除基数效应后的经济复苏，政策端仍在继续进行支持，这是今年初社融信贷超预期的主要原因。
实体信贷需求确实强劲
孙国峰司长在1月15日答记者问中提到：“目前经济已经回到潜在产出水平，企业信贷需求强劲”。另外在一季度央行新闻发布会中也提到“（金融机构）有效满足了实体经济贷款的需求”。这说明今年一季度社融信贷的高增并非简单政策引导下的结果，而是经济复苏之下实体融资需求确实不错。
4-8月，社融信贷逐步开始出现走弱迹象，从分项来看主要有以下几方面原因：
信贷需求回落，结构表现不佳
一方面，事实上从3月开始票据贴现利率已经开始下降，并且5月开始票据贴现已经成为新增信贷同比增长最大的支撑项，显示银行票据冲量的动机强烈，信贷结构表现不佳。
另一方面，居民中长期贷款连续4个月同比少增主要与房地产严监管有关，企业短贷和中长贷同比少增也说明实际信贷需求不强。
政府债券（特别是新增专项债）发行相对较慢
1-8月新增一般债累计发行规模为全年新增限额8200亿的77%，发行进度符合一般季节性。不过，在8月地方债加速发行的情况之下，1-8月新增专项债发行进度仅占全年限额36500亿的50%，整体而言远慢于2019、2020年。
至于此前专项债发行进度偏慢的原因，结合政治局会议、中央和各地方2020年审计工作报告来看，主要有以下几方面问题：
一、用好稳增长压力较小的窗口期。
二、专项债项目审批趋严。这一方面是由于资金闲置、使用效率不高或支出进度缓慢，资金投向不合规；另一方面政府去杠杆也是重要影响因素。
非标继续压缩
今年初监管制定2021年计划中提到“将行业融资类信托在去年的基础上再压缩20%”，这意味着今年融资类信托压降规模约为1万亿元，而事实上1-8月信托贷款压缩规模已经超过该目标。与此同时，随着资管新规过渡期临近结尾，委托贷款也在逐步压缩。
企业债券净融资同比回落
受到此前永煤信用事件以及交易所新规的影响，今年1-5月企业债券净融资低于一般季节性，其中5月还罕见地出现了规模萎缩，直到6月之后才开始恢复。
宽信用政策部署有哪些？
今年的宽信用政策可以往前追溯到3月底，总结来看，今年以来的宽信用政策均为结构性。
3月21日，易纲行长于中国发展高层论坛圆桌会中提到“货币政策既要关注总量，也要关注结构，加强对重点领域、薄弱环节的定向支持”。
3月22日，央行召开的全国主要银行信贷结构优化调整座谈会提到“进一步加大对科技创新、制造业的支持，提高制造业贷款比重，增加高新技术制造业信贷投放”、“在管控好风险的同时，优化内部考核和激励措施，因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展”。
4月12日，央行新闻发布会中提到“加大对国民经济重点领域和薄弱环节的支持力度，做到小微企业综合融资成本稳中有降，促进经济平稳健康运行，推动经济高质量发展”、“根据地区的实际情况明确支持的举措，指导各类金融机构在有效管控风险的前提下增加调查分析，通过区分考核指标、经济资本、内部资金转移价格等针对性措施合理增加对贷款和社融增长缓慢省份的信贷投入，促进其增速逐步回归正常，鼓励全国性银行发挥自身规模和管理优势，从这些省份风险较低的好企业、好项目入手，加大信贷投放”。
4月30日，政治局会议也提到“强化对实体经济、重点领域、薄弱环节的支持”。
5月14日，国常会也提及“引导金融机构围绕市场主体有针对性做好区域融资支持，促进相关地方改善营商环境和金融生态。有效防范化解金融风险”。
7月30日，政治局会议明确助力中小企业和困难行业持续恢复。
8月9日，2021年二季度《货币政策执行报告》提到：“当前，部分地区经济下行与金融问题相互交织，经济金融循环不畅，信贷增长较为缓慢。” 对此央行进行信贷投放引导，具体包括：指导政策性银行补足区域短板；发挥国有行信贷支持排头兵作用；对10省份新增发放2000亿元再贷款（上半年已发放1600亿）。
8月23日，央行召开信贷形势分析座谈会明确：“要继续做好跨周期设计，衔接好今年下半年和明年上半年信贷工作，加大信贷对实体经济特别是中小微企业的支持力度。增强信贷总量增长的稳定性，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配。要坚持推进信贷结构调整，加大对重点领域和薄弱环节的支持，使资金更多流向科技创新、绿色发展，更多流向中小微企业、个体工商户、新型农业经营主体。要促进实际贷款利率下行，小微企业综合融资成本稳中有降。要继续推进银行资本补充工作，提高银行信贷投放能力。”
8月24日，央行党委传达学习中央财经委员会第十次会议精神：“把促进共同富裕作为金融工作的出发点和着力点。坚持不搞大水漫灌，综合运用多种货币政策工具，保持流动性合理充裕，引导贷款合理增长，保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配，保持宏观杠杆率基本稳定。要不断提升金融服务实体经济能力，继续扎实做好金融支持中小微企业工作，引导金融机构加大对小微企业、三农、制造业、绿色发展等重点领域和薄弱环节的支持力度。要提高金融支持区域发展的平衡性和支持行业发展的协调性，促进各类资本规范健康发展。”
9月2日，国常会要求：“加大帮扶政策力度。今年再新增3000亿元支小再贷款额度，支持地方法人银行向小微企业和个体工商户发放贷款。完善对受疫情影响严重行业企业贷款贴息及奖补政策。推动银行更多发放普惠小微信用贷款。建立国家融资担保基金风险补偿机制，支持担保机构为缺乏抵押物和信用记录的小微企业提供担保。引导金融机构开展票据贴现和标准化票据融资，人民银行提供再贴现支持，缓解中小微企业占款压力。”
9月7日，国务院政策例行吹风会进一步强调了中小企业的重要作用和战略意义，要求支持中小企业发展，助力中小企业和困难行业持续恢复，发展专精特新中小企业；做好跨周期调节，加大对市场主体特别是中小企业纾困帮扶力度。
归纳以上信息，从今年3月底以来，政策关注经济发展中的困难和实际问题，对应政策部署的重心是在跨周期调节中做好今年与明年宏观政策的衔接，这个衔接的一个重要着力点是结构性信用政策。
结构性则主要体现在几方面：支持中小微企业；支持区域发展平衡；支持制造业以及薄弱环节等。而这其中使用较多的结构性货币政策工具主要包括再贷款以及普惠小微信用贷款支持工具：
对10个信贷投放增长较慢的省份新增发放2000亿元再贷款（上半年已发放1600亿）。
新增3000亿元支小再贷款额度，在9月-12月之内发放。
加大普惠小微信用贷款支持政策的实施力度。按照去年国务院批准的普惠小微信用贷款支持政策工具，继续用好再贷款资金，引导银行更多地发放普惠小微信用贷款。
结构性宽信用下的社融信贷展望
（1）贷款
历史对比来看，本次新增3000亿元支小再贷款额度其实并不小（仅小于去年疫情期间），但这样的结构性工具能够给宽信用带来多少支撑呢？
在对后续信贷进行展望之前，我们首先需要了解过往结构性货币政策工具的宽信用效果如何，这里我们以普惠小微贷款为例进行说明。
2019、2020、2021年国务院都对普惠小微贷款增速都提出了非常明确的目标，这给银行的信贷行为带来了硬约束。从贷款增速来看，2018年小微企业贷款统计口径转换成普惠小微贷款之后，其增速便出现明显提升。而从央行的评价来看，结构性货币政策工具确实对于普惠小微贷款规模增长起到了积极作用。
“2019年普惠小微贷款“量增、面扩、价降”，民营企业和制造业融资条件明显改善。前11个月，普惠小微贷款增加1.9万亿元，同比多增8115亿元，是2018年全年增量的1.5倍；支持了2633万户小微经营主体，户数同比增长28.7%；五家国有大型银行新发放普惠型小微企业贷款平均利率为4.73%，比2018年平均水平下降0.7个百分点。前11个月民营企业贷款增加2.4万亿元，同比多增6866亿元。11月末制造业中长期贷款余额增速为12.1%，较2018年同期高4.2个百分点。”
——孙国峰，《2019年货币政策回顾与2020年展望》
“应对疫情期间，三批次再贷款再贴现政策分层次、有梯度出台，创新直达实体经济的货币政策工具，有序响应疫情防控和经济社会恢复不同阶段的需要，结构性货币政策工具成效显著。小微企业融资“量增、价降、面扩”。2020年12月末，普惠小微贷款余额同比增长30.3%，比2019年末提高7.2个百分点；12月新发放普惠小微贷款平均利率为5.08%，比2019年12月下降0.80个百分点；12月末，普惠小微贷款支持小微经营主体3228万户，同比增长19.4%。制造业中长期贷款保持多增，12月末投向制造业的中长期贷款余额同比增长35.2%，增速连续14个月上升。”
——孙国峰，《2020年货币政策回顾与2021年展望》
进一步地，普惠小微贷款改善对于整体宽信用的效果如何呢？
目前而言，房地产和基建仍是最主要的信用承载主体，虽然普惠小微贷款增速在结构性货币政策的支持下明显改善，但考虑到普惠小微贷款在整体贷款中的地位明显低于房地产和基建，而严监管下房地产和基建相关贷款增速放缓，因而过去几年普惠小微贷款本身对于整体宽信用的拉动作用并不强。
因此，我们并不可以仅凭这3000亿元再贷款支持就简单判断后续会呈现传统意义上的宽信用。因为老路肯定不会再回头，金融系统正在进行结构性再造以支持结构性宽信用，这个过程中，不太可能看到总量信用的快速增长，最多也就是结构性改善，因为这是一场持久战，需要时间来验证。
在此基础上，我们判断年底前信贷投放力度有所提升，至少不会之前月份那样出现低于一般季节性的情况。全年来看新增贷款（社融口径）可能略高于去年。而对于明年上半年，考虑到今年一季度基数较高，我们认为明年初可能同比会略低一些，但仍高于疫情前同期。
（2）企业债券
企业债券净融资主要取决于利率环境、监管以及信用事件等。目前来看，在货币政策稳字当头之下利率暂时不会出现明显上行风险。而在跨周期设计之下企业债券融资监管应该不会进一步收紧，并且此前交易所新规的负面影响也在逐步褪去。在去年永煤事件后地方政府的政治站位有所提升，中短期来看出现超预期信用事件概率较低。
因此，后续阶段企业债券净融资预计不会再出现永煤事件后以及今年5月那样明显收缩的情况。结合利率中枢维持平稳的判断，我们认为企业债券净融资会持平于一般季节性。
（3）政府债券
根据财政部《关于2020年中央和地方预算执行情况与2021年中央和地方预算草案的报告》的要求：2021年财政赤字规模为35700亿，其中中央财政赤字27500亿，地方财政赤字8200亿，而地方专项债额度为36500亿，合计72200亿。
不过，就如上文所述，此前专项债发行进度偏慢，因而7月政治局会议要求“合理把握预算内投资和地方政府债券发行进度，推动今年底明年初形成实物工作量”，8月16日国常会要求“用好地方政府专项债带动扩大有效投资”，8月27日财政部明确要求“加快财政支出进度”。
由于需要在今年底明年初形成实物工作量，且地方债发行与形成实物工作量有一定时滞，因而四季度地方债发行/净融资规模很可能会超一般季节性。
至于明年，我们预计在跨周期设计之下赤字规模以及新增专项债规模会小于今年。国债方面，今年上半年由于贴现国债到期规模较多因而国债净融资有所回落，明年上半年该因素基本消除，故国债净融资同比可能会有所增长。地方债方面，考虑到今年底发行的专项债资金相当一部分会在明年初使用，因而明年上半年地方债发行节奏可能也并不快，预计与今年上半年相当。
（4）非标（信托贷款+委托贷款+未贴现票据）
在资管新规过渡期逐步临近收尾的情况下，信托贷款和委托贷款规模均在逐步压缩。考虑到今年1-8月信托贷款压缩规模已经超过监管目标，后续压降幅度应该有所放缓。而在资管新规过渡期结束后，明年上半年非标压降幅度可能会低于今年同期。
（5）分项汇总
综上所述，我们判断跨周期调节之下地方债供给发力带来政府信用扩张，政策对于中小微企业和困难行业的支持可能导致贷款增速适度增长，当然房地产相关部门依旧处于严监管和去杠杆当中。我们预计社融增速回落最快的阶段应该已经过去，今年9、10月份大概率是年内低点，低点可能在10.1%附近。之后随着跨周期设计、季节性因素以及基数效应影响，社融增速会缓慢回升并维持震荡。
对债市影响
在结构性宽信用政策之下，未来不会呈现传统意义上的宽信用或总量信用的快速增长，最多也就是结构性改善，但至少对于后续社融筑底企稳还是有一定支撑。因此，我们判断社融增速回落最快的阶段应该已经过去，今年9、10月份大概率是年内低点，低点可能在10.1%附近。之后随着跨周期设计、季节性因素以及基数效应影响，社融增速会缓慢回升并维持震荡。
考虑到结构性货币政策工具的使用，未来货币投放会更加精准、直达实体，银行投放多少央行补充多少，那么基础货币投放所带来的流动性就很难停留在银行间，跨周期设计下央行调控进入一个全新的阶段，这个阶段基本就是做到“既不让市场缺钱，也不让市场钱溢出来”。
我们预计政策工具运用可能还是量宽价平，即数量工具保持合理充裕，价格工具依然谨慎。虽然总量上货币易松难紧，但央行仍会把好货币总闸门，加上社融增速触底并维持震荡，未来利率可能还是维持窄幅波动的态势，这可能也是债市的新常态。当然区间变化还基于隔夜的位置和1年期MLF，我们继续维持后续十年国债2.75-3.15%的判断。
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：陈嘉辉
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