孙彬彬：怎么理解经济下行与政策跨周期的交易背景？

2021年08月12日14:26 作者:孙彬彬

　　意见领袖丨孙彬彬团队

　　宏观：美国债务上限到期需要关注什么？

　　本次美国政府债务上限提高短期完成可能性并不高，大概率要与新财年的财政计划绑定，预计最早也是在10月通过。若能够在财政资金告罄前（11月）较早得到解决，对金融市场的冲击可能有限。相反，若两党谈判陷入僵局，叠加经济从高位回落，三季度财报可能弱于预期，美股大概率出现risk off，其中防御性板块（公用事业、房地产）相对抗跌，顺周期板块可能表现不佳。

　　债务上限危机期间，风险偏好下降、国债发行量发行量减少和TGA账户压降均有利于收益率下行，美债利率短期底部可能接近1%。提高债务上限通过后，预计TGA将快速恢复，美债利率将出现反弹。

　　策略：如何看待风格的剧烈摇摆

　　1、中证500的股债收益差已经接近-2X标准差，背后主要是利率的下行、股息率的提升、以及近期股价的下跌。前几次位于-2x标准差分别是2020年4月、2019年9月、2018年12月、2016年2月，都意味着中证500没有系统性风险。

　　2、沪深300和上证50的股债收益差回落到平均值附近，春节前，这两个指数的股债收益差刚好处于+2X标准差的极值位置，前两次是15年中和18年初，随后债券都进入牛市而沪深300和上证50都进入熊市。这也是我们在1-2月提出“开辟超额收益差新战场”的依据之一。考虑到股债收益差“钟摆运动”的属性，一旦触及极值开始反向运动，不会轻易在均值附近停住，因此当前位置，沪深300和上证50的性价比可能仍然不高。

　　3、对于主流赛道而言，景气成长中的新能源车（阈值3%）、半导体（阈值8%）、军工（阈值3%）、光伏（阈值3.5%）、医药（阈值2.5%）相对换手率阈值指引意义更大，在历史上突破换手率阈值后，往往随后会对应板块阶段性进入顶部区域。而结合景气度和最新的换手率情况而言，当前半导体（6.8%）与军工（2.7%）换手率位置仍处在历史阈值之下，交易热度层面的性价比更高。

　　4、5月底的报告《反弹窗口期前移，持续性关键看两因素，推荐两板块》20210530，我们在超额收益与景气度背离的行业中，重点推荐了【军工电子和原材料】和【半导体】的投资机会。在随后的报告《哪些行业股价偏离了基本面？下半年能否修复？》20210609中，依据年度行业配置策略的框架，继续强化了【军工电子和原材料】和【半导体】的推荐。

　　随后6月半导体已经成为共识，估值大幅修复，进入了主升浪，5.31-7.30累计上涨53.7%，印证了我们此前超额收益与景气度正相关的逻辑。而【军工电子和原材料】在5.31-7.30累计上涨19.2%，考虑基本面预期差，超额收益与景气度仍然有较大程度偏离，因此，当前蓝圈中的军工板块是吸引力较强的。

　　固收：理解央行的初心和苦心——二季度央行货币政策执行报告点评

　　展望未来，货币保持宽松是共识。但是什么样的宽松？这是市场需要理解和合理预期的。

　　二季度货币政策执行报告体现了央行的初心和苦心。央行的天职是币值稳定，但是促进经济增长和就业又责无旁贷。有的时候这两者是平衡共存，但也有时这两者可能有对应的矛盾。虽然央行在关注经济动能的可持续性，降准支持企业降成本，但与此同时，仍需考虑合理引导社会预期，管控通胀压力。这就意味着在政策运用中，方向是经济决定的，但是央行会考虑一个度的问题。降准不直接增加基础货币，只是影响货币乘数，从而影响货币总体供应，逻辑上，从两个钱袋子角度考虑，避免财政赤字货币，意味着银行越配合，财政越积极，央行就会控制后续宽松的节奏和力度。反之则反是。

　　如何理解不松不紧、合理充裕？

　　首先，在跨周期和做好今明两年宏观政策衔接角度，考虑疫情和外围，总体上流动性基本前提是保持稳定，甚至充裕。

　　其次，合理充裕的同时如何做到不松不紧？央行表述是既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积。

　　我们认为不松不紧具体表现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格变化观察，总体控制偏离政策利率的幅度，不高也不低，有一个区间或者下限；稳定投放控制金融机构的预防性动机之后，维持超储率在一个低位。

　　展望下半年，市场重点关注地方债发力带来的供给和MLF大规模到期压力，按照上述表述，预计央行会有前瞻的安排进行流动性对冲。在对冲的同时，结合央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计具体体现就是资金利率仍有下限，下限持平于二季度。

　　因此，市场利率围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，这也意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，后续的回归总是在所难免。

　　降成本的政策红利在于央行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制，如果银行负债成本能够通过上述方式得到降低，那么央行就会督促银行将政策红利传导至实体经济，这可能意味着未来LPR仍有调降的可能，方式上体现为压缩LPR加点来实现，这也就意味着降准仍有可能，但MLF利率可能不变。

　　在政策引导之下，银行对于重点区域的信贷投放力度预计会有增加，对非标和信用债净融资收缩形成对冲，下半年需要进一步关注这项政策运用与信用的影响。

　　总结二季度《货币政策执行报告》，央行整体延续政治局会议的观点，强调前瞻性、有效性和自主性，并且突出预期管理。虽然考虑疫情和外部因素，在跨周期设计之下未来货币保持数量宽松基本明确，但是我们团队基于后续宏观经济与宏观政策的组合运用判断未来更大可能是量宽价平，央行价格工具可能还是会审慎使用。

　　后续观察两点：一是后续出现政策是否发力几家抬？二是观察就业。

　　疫情以来央行多次强调“更加重视就业目标”。具体而言，31个大城市城镇调查失业率是关键。如果本轮疫情导致就业压力加大达到甚至超出年初水平，与此同时几家抬的效果并未体现，预计降息可能性才会上升。

　　金工：什么变化让模型加配消费？

　　二次冲击或将来临！

　　我们上周周报指出：“市场处于震荡格局。展望下周，波动率积聚效应的影响下或将维持宽幅震荡走势。中周期行业配置模型发生重大变化，由周期中上游转为科技加消费，继续重点配置电力设备新能源、半导体和通信，布局医药和白酒等消费板块。”上周wind全A如期大幅震荡，特别是主流板块振幅明显，最终全A指数上涨2.34%，市值维度上，代表小市值股票的国证2000指数上涨2.94%，沪深300上涨2.29%，创业板指上涨1.47%；中信一级行业上，上周军工、汽车、建材领涨，军工大涨超过10%；传媒和钢铁领跌，跌幅均超过2%。成交活跃度上，中信一级行业中工程机械和医药板块资金流入明显。周期中的钢铁和有色如期调整。

　　从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离开始缩小，最新数据显示20日线收于5666点，120日线收于5476，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上期的3.4%变化至3.46%，均线距离超过3%的阈值，但我们跟踪的市场赚钱效应指标仍未企稳，因此市场仍处震荡状态。

　　在我们的择时体系下，市场若处于震荡格局，决定市场短期波动的方向主要取决市场情绪的变化，展望下周，市场进入宏观金融数据披露的高峰期，cpi/ppi以及金融数据均在下周发布，市场的风险偏好或将有所抑制；重大事件方面：下周重要的事件当属st盐湖重新上市，对市场的资金面或将较大的压力，对比2020年7月16日的中芯国际上市，市场当时出现了较大幅度的调整；价量方面，目前市场反弹进入市场成本线的压力区域并开始缩量，也显示后继乏力；因此多方面信号显示整体下周或将迎来一定的压力考验，同时伴随市场调整，成交金额有望进一步萎缩，wind全A指数交易量的大幅萎缩至9000亿附近或将才是真正较长周期底部确立的信号。

　　风格与行业模型主要结论，天风量化two-beta风格选择模型信号数据显示，当前利率处于我们定义的下行阶段，经济也处于我们定义的下行阶段，因此从配置方向上建议科技加消费的配置方案；长周期模型，展望2021年行业景气度的情况，利润增速相对行业自身过去10年的排序来看，靠前的行业为新能源以及半导体，均为过去十年中较优的年份，长期角度继续推荐；短期角度，工程机械和生物医药板块资金流入明显；因此，综合时间窗口，长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，加配医药和白酒等消费板块，短期关注工程机械。

　　从估值指标来看，我们跟踪的PE和PB指标，沪深300，上证50以及创业板指等大市值宽基成分股PE、PB中位数目前均处于60分位点附近，属于我们定义的中等估值区域，市值中等的中证500目前估值水平处于低估水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位50%。

　　择时体系信号显示，均线距离超过3%的阈值，但我们跟踪的市场赚钱效应指标仍未企稳，因此市场仍处震荡状态。展望下周，市场进入宏观金融数据披露的高峰期，市场的风险偏好或将有所抑制；同时下周重要的事件当属st盐湖重新上市，对市场的资金面或将较大的压力，对比2020年7月16日的中芯国际上市，市场当时出现了较大幅度的调整；价量方面，目前市场反弹进入市场成本线的压力区域并开始缩量，也显示后继乏力；因此多方面信号显示整体下周或将迎来一定的压力考验，同时预期伴随市场调整，成交金额有望进一步萎缩，wind全A指数交易量的大幅萎缩至9000亿附近或将才是真正较长周期底部确立的信号。行业配置上长周期继续重点配置电力设备新能源、半导体，逐步加配医药和白酒等消费板块，短期关注工程机械。

　　银行：杭州银行：打造零售小微增长极，受益于建设先行示范区

　　背靠杭州市财政局，股权结构分散且稳定

　　杭州银行的股权结构呈现出“小集中、大分散”的特点。2021Q1末，前十大股东中，杭州市财政局直接和间接持股18.74%，为实际控制人，使公司具备了坚实的政府支持。而外资、民资、险资的参与丰富了公司股权结构，为公司提供了国际经验、加强了与企业的联系，并提高了资金来源稳定性。

　　新五年战略打造零售小微增长极

　　2021-2025年公司将实施“二二五五”战略。值得关注的是，公司将以“做大零售”和“做优小微”作为增长极，零售金融重点发力财富管理和消费信贷业务，小微金融坚持个人客户、抵押贷款为主，逐步向企业客户、信用贷款延伸。目前相关业务已渐入佳境。2020年财富管理业务助推中收快速增长；消费信贷虽受疫情影响增速有限，但未来发展空间广阔；小微金融延续风控良好趋势，实现基础客户数量和贷款余额稳步提升。

　　资产质量优势突出，业绩高成长特征鲜明

　　公司存量风险基本出清。2020年对公和零售贷款不良率分别同比下降36bp和9bp，带动整体不良率下降27bp至1.07%。2021Q1末，不良率1.05%、关注率0.49%，均达到近年来最佳水平。拨备覆盖率环比提升29.09pct至498.63%，位列上市银行第二名，反哺利润空间较大。2018年至今，公司业绩同比增速位居上市银行前列，高成长特征十分鲜明。

　　布局发达经济圈，打开未来发展空间

　　截至2020年末，杭州银行基本实现了浙江省内机构全覆盖，并实现了在长三角、珠三角、环渤海湾等发达经济圈的战略布局。公司主战场浙江省的经济基础扎实且民营经济十分活跃，业务发展空间十分广阔。随着长三角一体化战略和浙江高质量发展建设共同富裕示范区推进，金融需求有望提升。2021Q1末公司核心一级资本充足率8.35%，处于上市城商行最低水平。为缓解资本压力，公司一方面通过业绩释放以内源性方式补充资本；另一方面综合运用定增、可转债等资本补充工具。公司享有较为突出的区位优势，不缺优质资产，未来有望乘“资本补充之东风”，打开业绩增长空间。

　　投资建议：关注新五年战略规划和资本补充进展，维持“买入”评级

　　公司资产质量十分优秀，虽然资本相对偏紧，但已积极着手内源性和外源性资本补充。未来五年，公司将聚焦“二二五五”战略，推动客户导向和效能驱动转型，具体打法上以零售和小微业务为抓手，持续构建差异化竞争优势。由于公司零售和小微业务发展已渐入佳境，区位优势显著，我们认为公司未来有望乘经济复苏之势，实现高质量快速发展。我们预测2021-2023年业绩增速由14.49%/17.34%/18.53%调整20.18%/17.33%/15.38%，对应2021年BVPS为11.87元，对应静态PB为0.99倍。维持“买入”评级。

　　风险提示：疫情反复，经济下行超预期，政策出台超预期；资产质量波动

　　非银：继续关注财富管理主线！

　　事件：基金业协会公布2021Q2基金销售机构的公募基金保有量前100强。

　　整体概况：公募基金保有量持续增长，直销占比延续下降趋势。

　　前100强合计的股票+混合公募基金销售保有量、非货公募基金销售保有量分别达6.16、7.40万亿元，较2021Q1分别+12.96%、+13.73%，CR100代销市占率分别为75.76%、53.74%，较2021Q1分别增加2.35pct、2.18pct，我们判断主要源于公募直销占比延续下降趋势、以及头部集中所致。

　　竞争格局：第三方代销机构和券商的保有量市占率提升、银行有所下降。

　　1）机构数量方面：银行、券商、第三方和保险分别有29、51、19、1家入榜，与2021Q1相比，券商新进4家，银行和第三方机构分别减少2家；

　　2）机构保有量方面：银行、第三方机构、券商的股票+混合公募基金销售保有量市占率分别为59.4%、23.2%、17.1%，较2021Q1分别-1.71pct、+0.66pct、+1.01pct；非货公募基金销售保有量市占率分别为56.2%、28.5%、15.0%，较2021Q1分别-1.65pct、+1.37pct、+0.23pct。市占率角度，券商的股票+混合公募销售保有量市占率上升幅度最大；第三方代销机构的非货公募基金保有量市占率提升幅度最大。我们判断，券商强于人才机制优势、权益类资管优势，是最具备深度的产业研究与市场判断能力的金融机构，看好后续权益基金保有量市占率继续提升；而第三方代销强于场景化的线上触达，因此在偏标准化的债基方面市占率提升更快。

　　第三方代销格局方面：东财超越建行跃居行业第四，股票+混合增速超蚂蚁！

　　第三方代销机构方面，蚂蚁、天天基金和腾安环比增速均显著高于平均。蚂蚁的股票+混合、非货基保有量环比分别+15.1%、+19.0%，市占率环比分别提升0.37pct、0.65pct；天天基金的股票+混合、非货基保有量环比分别+17.7%、+17.4%，市占率环比分别提升0.36pct、0.27pct；腾安的股票+混合、非货基保有量环比分别+26.4%、+30.6%，市占率环比分别提升0.13pct、0.16pct。我们判断，东财在权益类基金销售方面具备场景、客户优势，优于蚂蚁；蚂蚁流量入口更大、但客户理财经验浅，更适合销售风险偏好较低的债基；两者细分客户画像不同，后续有望共同蚕食银行份额。

　　券商格局方面：华泰保有量增长迅猛，国君、中银和华西环比增速均超50%。

　　券商方面，中信证券、华泰证券、广发证券分列前三，华泰证券代销保有量增长迅猛，股票+混合类、非货公募销售保有量季度环比增速分别达到97.98%、89.56%，并一举超过广发证券位列行业第二。保有量增幅较快的上市券商还有华西证券、中银证券和国泰君安，增速均超过50%。

　　投资建议：头部第三方代销机构的保有量市占率提升最快，最受益于居民财富配置从投资性房地产和现金类存款向权益类基金转移的大趋势，建议关注在权益销售方面具备场景和客户优势的东方财富。券商方面，21H1证券业代销金融产品业务收入+118%，远高于其他业务增速，占经纪业务收入比重也由2020H1的8.1%提高至2021H1的14.8%，后续将继续发力。建议关注控股头部公募基金的广发证券、东方证券。