事件
2021年8月11日，央行公布7月金融数据：社融同比增长10.7%，当月增量为1.06万亿元，比2020年同期减少6362亿元；7月末M2同比增长8.3%，增速分别比上月末和2020年同期低0.3个和2.4个百分点；M1同比增长4.9%，增速分别比上月末和2020年同期低0.6个和2个百分点，M0同比增长6.1%，当月净投放现金371亿元。
核心观点
社融增速回落主要源于：信贷、非标和政府债券融资。其中，居民与企业部门中长期贷款需求均走弱。7月对实体经济发放人民币贷款增加8391亿元，同比少增1830亿元。主要是地产调控政策加码，住房信贷政策收紧背景下，居民部门贷款相较于去年同期少增3519亿元，居民短期贷款少增1425亿元，反映了疫情反复背景下，居民收入增速放缓，消费贷严禁进入楼市后，居民消费需求有所减弱；居民部门长期贷款少增2093亿元，主要与地产严监管政策相关。在国内不断收紧地产信用时，居民部门长期贷款少增反映了经济转型面临的阵痛。企业部门中长期贷款同比减少1031亿元，短期贷款同比多减156亿元，票据融资大幅增加2792亿元。企业贷款无论是短贷还是中长期贷款走弱主要是由于逆周期调整政策退出的背景下，企业融资需求下降，实体经济正在经历一个结构转型的阵痛期。下半年随着海外经济复苏，国内企业出口承压；同时上游大宗涨价，中下游企业经营承压，制造业融资需求指数、7月份PMI生产指数与新出口订单指数均出现下降。企业票据融资增加主要实现了对短贷的替代，也是金融机构冲量的结果。
资管新规年底到期，非标承压。7月份委托贷款减少151亿元，同比少减1亿元；信托贷款减少1571亿元，同比多减204亿元。未贴现银行承兑汇票减少2316亿，同比多减1186亿元。2021年是资管新规过渡期最后一年，非标压降压力整体仍然较大。由于未贴现银行承兑汇票与票据融资都为企业提供短期融资工具，表外未贴现银行承兑汇票大幅减少与票据融资大规模增加之间存在替代关系，即银行为了满足监管政策要求，将表外融资内化为表内票据融资。
专项债发行后置，政府债融资下降。企业债券净融资2959亿元，同比多601亿元；政府债券净融资1820亿元，同比少3639亿元。2021年财政支出后置背景下，7月政府债发行少增3639亿元，预计政府财政将在下半年发力以提振经济。企业债市场慢慢走出永煤事件阴影，加上政府债发行偏弱，市场缺乏投资标的背景下，企业债发行多增601亿元。
M2-M1剪刀差不断走阔。7月M2同比增长为8.3%，较上月降低0.3个百分点；M1同比增速为4.9%，较上月降低0.6个百分点。M2-M1剪刀差不断走阔，说明当前企业投资意愿下降，实体经济更倾向于将资金用作储蓄。这与我国下半年经济转型面临的阵痛相吻合。
投资建议
社融增速阶段性见顶，财政货币政策有待发力。下半年经济基本面承压，在当前货币政策稳中偏宽松背景下，信用收缩程度有所减轻，我们认为债券收益率下行概率较大，债市波动的中枢水平下移，在社融增速回落遭遇经济转型阵痛时，有待财政货币政策持续发力。
风险提示
疫情再次反复风险；监管政策超预期。
(本文作者介绍：东亚前海证券研究所宏观固收首席，经济学博士。)
责任编辑：卫晓丹
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