备受关注的圣湘生物（688289.SH）收购科华生物（002022.SZ）一案最终还是等来了预料之中的终止公告——圣湘生物于8月6日公告已经与科华生物的大股东珠海保联签署协议协商终止交易，后者是另一家上市公司格力地产（600185.SH）全资子公司。
科华生物作为一家A股市场罕见的曾经被并购基金（方源资本）控股的上市公司，在A收A政策放开后出售给格力地产，可以说是整个A股市场“A收A”交易的开山之作，感兴趣的读者可以点击我们在2020年5月推送的文章《A收A模式拉开大幕，格力地产接棒方源资本成为科华生物第一大股东》。因此，在今年5月科华生物又再次被格力地产出售给同行业的圣湘生物时，因其交易模式就是成熟资本市场主流的并购交易模式——作为标的的上市公司控制权在作为买家的上市公司以及并购基金中流转，也因圣湘生物（分子诊断）与科华生物（免疫诊断以及子公司天隆公司的分子诊断设备）之间高度的互补性，而备受瞩目。
不过，交易公告后，很快科华生物就爆出一颗大雷——其公告2018年收购的子公司天隆公司的少数股东向上海国际经济贸易仲裁委员会申请仲裁，因2018年科华生物以5.54亿收购天隆公司62%股权时约定，将按照9亿元和天隆公司2020年扣非净利润的25倍估值的孰高值收购天隆公司剩余38%的股权。而因为新冠疫情因素，主营分子诊断设备的天隆公司2020年净利润高达11亿，以此计算天隆公司38%股权的估值高达110亿！这一金额已经远超科华生物当时的总市值，显然，不管是从收购能力还是意愿出发，科华生物都不可能按照这一估值收购天隆公司剩余38%的股权。相信提起仲裁的天隆公司少数股东也是明白这一点的，那么双方又是如何走到这一步的呢？很简单，随着时间的推移，2018年签订的协议不再是一份交易双方利益平衡的协议，不管当年协议文本如何，交易双方需要寻求“再平衡”。而圣湘生物收购科华生物的交易公告时，显然这一“再平衡”并未完成，交易的公告反而进一步激化了矛盾。
2018年科华生物收购天隆公司62%股权时，给天隆公司的整体估值是7.7亿，交易于2018年8月底完成交割，当年最后四个月时间里天隆公司的净利润达到3000万，2019年天隆公司更是实现了营收翻番，全年净利润9000万的佳绩，而到了2020年因为疫情因素，天隆公司业绩直接爆表，全年净利润达到11亿。虽然科华生物在收购天隆公司控股权后给予天隆诸多销售渠道、研发、资金上的支持，但站在当前的时间角度上看，显然当年7.7亿的估值太过便宜。“如果天隆公司当年没有出售，而是选择科创板上市，现在市值估计至少**亿”，相信这类想法一定在天隆公司的几位股东心中反复闪现。
并购的标的是公司，公司并非死物，而是由活生生的人组成和运营，因此，无论是并购前还是并购后，必须要考虑人性的因素。现实巨大的利益落差，很可能导致天隆公司几位股东的心理失衡，在这种情况下，虽然矛盾的争议点表现在对天隆公司剩余38%股权的处理上——卖方主张按照当初的协议约定，以2020年11亿净利润为基础，按照25倍市盈率的整体估值收购；买方则强调“2020年度收入和利润受新冠肺炎疫情等客观因素的影响所产生的爆发式增长显然已经构成了法律规定的“情势变更”情形。在上述情形下，本公司作为受不利影响的一方，依法有权要求重新协商，以变更或者解除进一步投资交易条款”。但实际上，双方矛盾的根源是当初7.7亿估值所收购的天隆公司62%股权。
也许，站在买方的角度出发，当初的协议是双方自愿的结果，既然黑纸白字签下协议，卖方就应该有“契约精神”；而站在卖方的角度，既然要讲协议和契约精神，那买方就应该按照当初的约定以天隆公司2020年的11亿净利润的25倍估值来收购剩余的32%股权。所以，接下去解决问题的关键是是否构成法律规定的“情势变更”吗？并不是，就算构成“情势变更”，卖方还会有无数的理由来找补，因为利益并没有“再平衡”。
很多人在交易中高估了协议的作用，经验不足的买方或者卖方会指望协议考虑到所有的情况，规避所有的风险，所以逼着律师在每一个条款每一个字上锱铢必较，有时候一个简单的交易会有上百页甚至上千页的交易协议。但往往，这样的交易大概率不会有一个很好的结果。
那么，协议没有用吗？当然不是，我们的理解，协议起的作用主要还是将双方谈判的内容固化下来，以供双方在执行中遵守，以及一定限度内的意外发生时，迫使交易双方遵照协议“勉为其难”执行。这个“一定限度”就非常有意思了，在这个限度范围内，违约成本高于收益，大家讲契约精神，出了意外也要认；但是如果超出限度太多，违约成本小于收益，更可能出现的结果是大家重新谈，不然就拿出放大镜找当初协议的漏洞（一定有），大家法庭见。这是人性。举个简单的例子，前段时间某大宗商品原材料供不应求大幅涨价，短短一年时间内价格涨了三倍，下游企业之前都和上游原材料企业原先都签有锁定价格的长单，但是这种情况下，下游企业也都接受与上游企业按照市场价结算，只要上游保障供应，鲜少有拿着当初的锁定价格的长单要与上游企业打官司的。在这个例子中，如果价格只涨了30%、50%，相信锁价长单会继续得到履行；但是价格涨了300%，马克思说如果有300%的利润，资本会怎么干来着？
真正在交易中给予双方保障的是什么？是对合适的交易对手，以及一个利益平衡的交易方案。选的交易对手错了，那交易从一开始就错了，再长的协议、再完美的交易方案都无济于事。而在交易谈判中博弈心态过重，抱着双赢就是“我赢两次”心态的，最后极易踩进大坑。还是那句话，公司是活生生的由人来运营的组织，不是死物，谈判时吃的暗亏，未来有太多的办法找补回来。交易对手和交易方案两点做好了，上面所说的这个“限度”范围就大。但即使如此，就像科华生物与天隆公司的情况，在过程中如有必要方案要做动态调整，不可指望一纸协议就能将十几亿的收益装进口袋。
商业行为目的是盈利，背后都是人性，“契约精神”简简单单四个字并不足以约束人性。很多买方第一次做并购交易，如果是不需要监管机构审核的，往往认为只需要聘请审计师和律师分别负责财务尽职调查和法律尽职调查，投行的角色是什么？其实制作向监管机构申报材料从来不应该是投行的主要作用，投行的真正作用就是帮客户确定合适的交易对手以及一个利益平衡的交易方案。
(本文作者介绍：文艺馥欣资本顾问创始人，华泰联合并购团队早期成员，原华泰联合投行华东区联席负责人。)
责任编辑：卫晓丹
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
