文/新浪财经意见领袖专栏作家 施懿宸、李雪雯、马新宇
随着社会经济的快速发展，全社会所面临的环境气候问题也越来越突出。为了应对气候环境风险的潜在压力，我国宣布了力争二氧化碳排放于2030年前达到峰值和2060年前实现碳中和的目标，以实现经济社会的低碳可持续发展。在此大背景下，我国绿色金融蓬勃发展，以此为基础的绿色基础设施融资也实现了新的跨越式发展。城市轨道交通作为绿色低碳的环境友好型城市构建中的重要领域和行业，在当前大环境下总体投融资热度不减，其绿色转型发展之路也将是我国实现“碳达峰、碳中和”目标路径中的重要一环。
一、 研究背景
（一）城市轨道交通行业的定义及特点
根据原中华人民共和国建设部于2007年发布的《城市公共交通分类标准》中的定义，城市轨道交通为采用轨道结构进行承重和导向的车辆运输系统，依据城市交通总体规划的要求，设置全封闭或部分封闭的专用轨道线路，以列车或单车形式，运送相当规模客流量的公共交通方式，主要包括地铁系统、轻轨系统、单轨系统、有轨电车、磁浮系统、自动导向轨道系统、市域快速轨道系统等形式。
早在2000年初，我国就把城市轨道交通的建设作为拉动国民经济增长的一项发展战略，各部门陆续出台了多项政策鼓励城市轨道交通行业的发展，包括明确申报建设城市基本条件；充分发挥补贴、补偿机制在城市公共交通投入的应用；提高社会资本在城市公共交通行业投资、经营的积极性和参与度等。近年来，随着经济社会发展步伐不断加快，我国城市轨道交通行业也迎来了新的发展契机。一方面，随着国民经济的不断发展，带来城市人口密集度不断提升，现有的道路交通设施已经难以满足日益增长的交通需求，迫切需要发展例如地铁这种动力大、不占用地面空间的交通运输设施来缓解城市交通拥堵的压力；另一方面，由商业、交通、及其他多功能设施共同组成的有机体在城市轨道交通行业中的运营中已成为一种主流趋势，是区域经济增长的有力推动。
（二）城市轨道交通行业的投融资现状
综合国家及地方城市“十四五”交通发展规划，并结合地方城市轨道交通发展状况来看，我国城市轨道交通行业将由快速发展转入平稳发展时期，预计城轨交通的建设规模和投资还将维持较高的水平（如图1）。根据中国城市轨道交通协会最新发布的《城市轨道交通2020年度统计和分析报告》显示，截至2020年底，城轨交通线网规划获批的65个城市在实施的建设规划线路总长超过7千公里，多城市线路运营规模和投资规模呈上升趋势（如图2）。2020年当年，8个城市新一轮城轨交通建设规划获批项目共涉及新增线路长度587.95公里，新增计划投资4709.86亿元。随着城市轨道交通需求的增大，可以预见在未来，城市轨道交通的市场将会继续扩大。
城市轨道交通具有准公共产品、规模经济和正外部性的经济属性，具有建设投资大且回收周期长的特点，票价制定通常受到政府管制因此无法按完全成本定价，这些特点决定了我国轨道交通建设运营初期以政府为主的投融资模式。近年来，城市轨道交通的蓬勃发展带来了巨大的社会效益，投融资方式也逐渐多元化，有政府投资、专项债发行、社会资本参与等多种形式。进入“十四五”时期，我国城市轨道交通发展战略也将发生转变，建运绿色化将是城轨交通发展的方向与必然趋势。当前广州、北京、南京、武汉等地的地铁轨道交通融资已展开了绿色融资实践，通过发行绿色票据或绿色证券等方式为城轨交通的持续快速发展带来新的助力，以支持国家节能减排和绿色发展目标实现。
图2.2020 年我国各城市城轨交通运营线路长度及增长幅度
资料来源：《城市轨道交通2020年度统计和分析报告》
（三）我国城市轨道交通行业融资相关政策
绿色政策的颁布可以提高对绿色轨道交通产业的金融配置效率。近年来，为构建环境友好型轨道交通，我国政府部门发布系列相关政策，部分地区轨道交通行业的绿色融资政策与实践现已走在全国前列。主要政策梳理如下：
一、 研究必要性与意义
城市轨道交通行业具有良好的经济社会效益。作为公共事业，城市轨道交通行业由政府主导提供公共产品，是城市发展的重要组成部分和公共服务的基础，为社会、经济和环境发展达到综合效应最优化创造良好的居民出行条件，具有较大的运输能力和较高的舒适性、安全性。一方面，城市轨道交通能够及时疏解大量密集人群，改善城市交通状况；另一方面，城市轨道交通能够与沿线交通一起构成多层立体公共教育结构，提升城市中心区人口向外围疏导的能力，促进城市布局的优化和可持续发展。此外，城市轨道交通在建设时期能促进建筑业等相关产业的发展，在投入运营后可以增强区域商业竞争力，带动沿线房地产业发展，从而进一步带动城市经济增长。
城市轨道交通行业有助于社会的绿色低碳转型发展。推动城镇化低碳发展，是广大发展中国家走向现代化的必由之路。党的十八大报告首次提出“着力推进绿色发展、循环发展、低碳发展”，要求加快形成绿色低碳的生产生活方式和城市建设运营模式，城市轨道交通行业是具有环保、节能优势的“绿色交通”，不仅本身对城市经济社会发展具有重要推动意义，也同时属于清洁交通产业的重要组成部分。此外，近年来随着新能源汽车技术的不断发展，更多的城市选择纯电动公交车替代燃油公交车，利用电网对新能源电动车进行充电，增加了电力在交通能源领域中的利用，减少了车辆运行对石油资源的依赖，对国家调整能源结构、缓解环境污染等方面均有积极的推动作用。因而，大力发展城市轨道交通行业有助于积极探索集约、智能、绿色、低碳的新型城镇化模式和产城融合的低碳发展模式。
城市轨道交通行业是开展绿色金融产品创新的重要领域。根据国家《绿色债券发行指引》和《绿色产业指导目录》中的要求，城市轨道交通属于典型的低碳交通基础设施。基础设施类建设具有投资规模大、建设周期长、收益率偏低、价值转移慢、资金回收期长等特征，而传统金融工具往往存在期限错配、风险应对不足等问题，因而在满足亟待发展的绿色交通方面仍有待改进。而绿色金融遵循责任投资原则，能够为周期长、经济回报偏低的绿色交通项目提供针对性金融支持，实现环境效益外部性的内生化，并通过有效的产品服务创新，拓宽城市轨道交通行业融资渠道。
三、城市轨道交通行业绿色融资实践现状——以地铁轨道交通为例
（一）直接融资：发行绿色债券
从地铁城市轨道交通相关企业的贴标绿色债券（不含资产证券化）发行情况来看，截至2021年7月31日，我国绿色债券市场中地铁集团有限公司发行的贴标绿色债券共42只，其中发行数量最多的地铁集团为武汉地铁集团有限公司（14只），其次为广州地铁集团有限公司（10只）和南京地铁集团有限公司（7只），可见目前各省地铁轨道交通行业的绿色融资实践尚处于起步阶段，已经开展的实践活动主要集中分布在广州、武汉、南京、青岛、深圳等国内重点城市。从发行期限上看，这些债券的平均发行期限约为7.10年；从发行规模和最终投向绿色项目的金额上看，这些债券的平均发行规模为17.25亿元，其中实际投向绿色项目的平均金额为15.77亿元；从票面利率上看，这些债券的平均票面利率为3.90%。、
从债券类型上看，如图3所示，近年来地铁轨道交通集团发行的42只贴标绿债中占比最多的为一般企业债（54.76%），随后依次为一般中期票据（30.95%）、一般公司债（9.52%）和超短期融资债券（4.76%）。
除企业债、公司债和中期票据外，近年来地铁轨道交通企业还通过发行绿色资产支持证券（ABS，Asset-Backed Security）和非金融企业资产支持票据（ABN，Asset-Backed Medium-term Notes）等债务融资工具进行债权融资。具体实践统计数据如下表所示：
2017年，我国已加快推动政府和社会资本合作（PPP）模式在交通运输领域的应用，在当前资产证券化大背景下，城市轨道轨道交通这类绿色项目更加容易以资产支持证券的方式进行融资。相比于绿色债券，资产支持票据不以公司作为债务主体，而是剥离出一部分基础资产，形成资产池，以基础资产的未来现金流作为还款来源。根据中央财经大学绿色金融国际研究院的不完全统计，截至2021年7月31日，地铁轨道交通企业参与的资产支持债券共8只，平均发行规模约为21.13亿元。
从定义上看，绿色ABS是在一般ABS的基础上，针对未来具有持续现金回报的绿色项目的一种绿色债券。企业资产支持证券是否能被认定为绿色ABS，需对其发行主体、资金用途、基础资产等方面进行评估。根据《绿色债券支持项目目录》，城市轨道交通投资公司所发行的绿色资产支持债券的基础资产和募集资金投向属于“清洁交通”类别；除此之外，依据绿色业务收入占主营业务收入的比例等指标，也可判断企业是否符合绿色企业（绿色债券发行主体）的要求。绿色ABN的认证与ABS具有相似之处，即要求基础资产为符合《绿色债券支持项目目录》的绿色项目，且募集资金部分专项用于节能环保、污染防治、资源节约与循环利用等绿色项目。
2．案例分析
（1）案例一：北京地铁发行绿色资产支持证券（ABS）
2019年6月，北京轨道交通大兴线投资有限责任公司（以下简称“京投公司”）成功发行开源-北京地铁票款收费权1号绿色资产支持专项计划。据悉，该绿色证券是上交所首单地铁票款ABS，由开源证券担任管理人，以原始权益人京投公司未来18年的地铁票款收费权为基础资产，发行规模为30亿元，产品评级为AAA。该绿色债券一经发行获得多家银行的踊跃认购，属当期发行规模最大、评级最高，同期限发行票面利率最低的ABS项目。作为轨道交通行业与ABS结合的绿色创新融资实践，京投公司ABS的成功发行为绿色创新融资的新路径探索提供了借鉴意义，同时也是贯彻绿色发展理念，有效利用资本市场推动绿色债券、绿色出行、绿色经济发展的重要体现。
（2）案例二：广州地铁发行绿色资产支持票据（ABN）
2019年1月，广州地铁集团为持续性为地铁建设融资，将其持有的客票款收益权作为委托财产信托给平安信托，设立“广州地铁集团有限公司第一期绿色资产支持票据”并成功于银行发行。该笔票据是国内首单“绿色发行主体、绿色资金用途、绿色基础资产”的资产支持票据产品，也是是国内首单以轨道交通客运费收益权作为基础资产的证券化产品，兴业银行广州分行紧密贴合广州地铁集团轨道交通项目建设的融资需求，创新性的以绿色金融为抓手、以轨道交通客运费收益权作为基础资产，帮助广州地铁集团有限公司注册并成功发行了50亿元绿色资产支持票据（ABN）。初期该绿色票据市场反响热烈，创下2018年以来全市场AAA级企业同期限证券化产品发行利率最低的纪录。
作为国内首单“三绿”ABN，该项目发行方广州地铁集团绿色业务收入占主营业务收入的比例高于80%，具有良好的绿色企业治理水平，其环境风险管理制度与控制机制构建适当，且未发生重大环境污染事故及重大环境事件，符合绿色债券发行主体要求。此外，按照绿色债券发行相关法律法规与监管要求，广州地铁集团制定了《广州地铁集团有限公司绿色债券框架》及一系列制度规范，以明确对该绿色债券的募集资金使用与管理、项目评估和筛选、环境风险与效益核算和报告与披露等方面的要求。作为国内轨道交通行业首单绿色ABN实践，该ABN不仅有效解决了广州地铁集团所需资金大、融资成本要求高等问题，为粤港澳大湾区互联互通创造了积极条件，也为清洁交通产业绿色项目融资渠道创新与拓宽探索了新的可能性和提供了好的经验借鉴。
（3）案例三：深圳地铁发行专项支持碳中和债券
2021年2月，深圳市地铁集团有限公司面向专业投资者公开发行地铁轨道交通企业首只专项用于碳中和的绿色公司债券。该债券票面利率为3.5%，主体信用评级为AAA，发行规模为10亿，募集资金扣除发行费用后拟全部用于城市轨道交通项目建设。从发行人角度来看，深圳市地铁集团的主营业务为地铁运营及管理设计，符合《绿色债券支持项目目录（2015 年版）》中的“4．清洁交通”要求；从募集资金投向和碳减排效益来看，该债券募集资金在扣除发行费用后拟全部用于城市轨道交通项目建设，城市轨道交通是城市公共交通的骨干，具有节能、省地、运量大、污染少且安全等特点，轨道交通的建设、运营和发展，能够很好的改变城市的交通结构方式，减少机动车车辆的使用，从而减少了机动车尾气的排放，有助于改善城市的空气环境质量。
（二）间接融资：绿色信贷的重点投放领域
清洁交通是绿色信贷重点支持领域之一。近年来，随着绿色金融的发展不断深化，各银行业金融机构均明确了绿色信贷业务发展重点，将清洁能源、清洁交通、节能减排、节能环保服务、资源节约与循环利用、生态保护和适应气候变化、污染防治等领域确定为绿色信贷未来重点发展方向，同时严格控制环保不达标、环境违法违规、高污染或高环境与社会风险、落后产能及工艺的客户和项目，以及重大安全生产事故的责任企业的新增授信支持。
根据中国人民银行发布的2021年二季度金融机构贷款投向统计报告，截至2021年二季度末，绿色信贷投向基础设施绿色升级产业的贷款余额为6.68万亿元，同比增长26.5%；从行业上看，交通运输、仓储和邮政业的绿色贷款余额3.98万亿元，同比增长16.4%。由此可见，城市交通运输行业作为清洁交通领域的重要组成部分，同时也是绿色信贷的重点支持领域。
四、城市轨道交通行业绿色融资实践建议及展望
完善政策激励制度建设，提升市场参与积极性。目前，城市轨道交通行业所开展的绿色融资实践尚处于起步阶段，整体融资规模有待进一步扩大。从融资角度出发，监管部门可出台开辟审核绿色通道、缩短审核时间等优惠政策，完善激励制度建设，此外还可以对绿色债券的发行和后续环节参与者给予适当的财税支持，节约企业融资成本，提升城市轨道交通行业参与绿色融资市场的积极性。此外，由于城市轨道交通项目的建设周期较长，监管部门还需要加强项目后期信息披露监管，有效保障市场参与者的合法权益。
积极开展绿色金融创新，拓宽企业融资渠道。现阶段，城市轨道交通行业在绿色金融领域主要通过发行绿色债券、获取绿色信贷等方式进行融资，融资工具和机制有待进一步创新发展。未来，随着绿色金融领域的不断深化发展，各方市场参与机构可基于轨道交通项目融资特点，创新可持续轨道交通融资机制，协调各参与者的动机，吸引社会各方面资金。在融资渠道设计和建设层面，则需要充分把控违约风险与管理风险，同时兼顾城市轨道交通行业自身所能带来的节能减排等环境效益，进一步提升资金使用效率。
明确绿色投融资标准，促进基础资产的多元化。通过对城市轨道交通行业现阶段绿色融资情况的分析，可以发现目前大多数企业都通过构建基础资产池、发行资产证券化产品进行融资。然而，多数企业发行的资产证券化产品的基础资产为运行线路未来所能产生的现金流，资产风险过于集中。未来，融资企业在构建基础资产池、选择符合入池标准的绿色资产时，可考虑基础资产的分散度，明确绿色投融资标准，选择更多符合条件的绿色资产加入资产池，减少基础资产单一导致风险过于集中对绿色资产支持证券偿付本息的不利影响。
参考资料
(本文作者介绍：中央财经大学绿色金融国际研究院副院长，长三角绿色价值投资研究院院长，讲座教授，绿色金融产品创新实验室负责人)
责任编辑：戴菁菁
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