意见领袖丨孙彬彬团队
摘要：
展望未来，货币保持宽松是共识。但是什么样的宽松？这是市场需要理解和合理预期的。
二季度货币政策执行报告体现了央行的初心和苦心。央行的天职是币值稳定，但是促进经济增长和就业又责无旁贷。有的时候这两者是平衡共存，但也有时这两者可能有对应的矛盾。虽然央行在关注经济动能的可持续性，降准支持企业降成本，但与此同时，仍需考虑合理引导社会预期，管控通胀压力。这就意味着在政策运用中，方向是经济决定的，但是央行会考虑一个度的问题。降准不直接增加基础货币，只是影响货币乘数，从而影响货币总体供应，逻辑上，从两个钱袋子角度考虑，避免财政赤字货币，意味着银行越配合，财政越积极，央行就会控制后续宽松的节奏和力度。反之则反是。
如何理解不松不紧、合理充裕？
首先，在跨周期和做好今明两年宏观政策衔接角度，考虑疫情和外围，总体上流动性基本前提是保持稳定，甚至充裕。
其次，合理充裕的同时如何做到不松不紧？央行表述是既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积。
我们认为不松不紧具体表现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格变化观察，总体控制偏离政策利率的幅度，不高也不低，有一个区间或者下限；稳定投放控制金融机构的预防性动机之后，维持超储率在一个低位。
展望下半年，市场重点关注地方债发力带来的供给和MLF大规模到期压力，按照上述表述，预计央行会有前瞻的安排进行流动性对冲。在对冲的同时，结合央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计具体体现就是资金利率仍有下限，下限持平于二季度。
因此，市场利率围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，这也意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，后续的回归总是在所难免。
降成本的政策红利在于央行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制，如果银行负债成本能够通过上述方式得到降低，那么央行就会督促银行将政策红利传导至实体经济，这可能意味着未来LPR仍有调降的可能，方式上体现为压缩LPR加点来实现，这也就意味着降准仍有可能，但MLF利率可能不变。
在政策引导之下，银行对于重点区域的信贷投放力度预计会有增加，对非标和信用债净融资收缩形成对冲，下半年需要进一步关注这项政策运用与信用的影响。
总结二季度《货币政策执行报告》，央行整体延续政治局会议的观点，强调前瞻性、有效性和自主性，并且突出预期管理。虽然考虑疫情和外部因素，在跨周期设计之下未来货币保持数量宽松基本明确，但是我们团队基于后续宏观经济与宏观政策的组合运用判断未来更大可能是量宽价平，央行价格工具可能还是会审慎使用。
后续观察两点：一是后续出现政策是否发力几家抬？二是观察就业。
疫情以来央行多次强调“更加重视就业目标”。具体而言，31个大城市城镇调查失业率是关键。如果本轮疫情导致就业压力加大达到甚至超出年初水平，与此同时几家抬的效果并未体现，预计降息可能性才会上升。
2021年8月9日，央行发布2021年二季度《货币政策执行报告》。降准以后市场有诸多问题，这次货币政策执行报告恰好是一次阐释：
未来货币政策怎么看？取决于经济形势和物价走势
央行怎么看目前的经济形势和物价走势？
按照央行的表述，经济形势为：
近期新冠肺炎变种毒株在多国肆虐，多个经济体疫情出现反弹，未来疫情演进仍有不确定性。主要发达经济体超宽松货币政策溢出效应更加凸显，通胀明显走高，若其货币政策转向步伐加快可能引起全球跨境资本流动和汇率波动加大、金融市场估值大幅调整等问题。国内经济恢复基础尚不牢固，出口受高基数影响增速可能放缓，部分领域投资增长偏弱，餐饮旅游等接触型消费尚未完全修复，经济增长动能的可持续性面临一定挑战。大宗商品价格大幅上涨抬升企业成本，一些中小微企业困难较大。不良资产、影子银行反弹压力仍需关注，经济潜在增速下行、人口老龄化加快、绿色转型等中长期挑战也不容忽视。
物价走势为：
2021年第二季度，居民旅游出行恢复、汽柴油价格上涨和猪肉价格下降等因素共同作用，CPI涨幅处于1%左右的低位，预计下半年仍将在合理区间内平稳运行。受大宗商品价格上涨和低基数等因素影响，PPI涨幅有所扩大，对此宜客观、历史看待。一方面，这是去年低基数上的高读数，对此可以用去年、今年和明年连续三年的整体视角来观察PPI的变化；另一方面，PPI本身波动相对较大，在数月内阶段性下探或冲高的现象也并不少见。总体看，我国PPI走高大概率是阶段性的，短期内可能维持相对高位，随着基数效应消退和全球生产供给恢复，未来PPI有望趋于回落。中长期看，劳动生产率增速下降、人口老龄化会抑制通胀，碳排放成本显性化会一定程度推升物价，相互对冲，整体上有利于稳定物价。
显然，央行经济观点是关注增长动能的可持续性，企业成本上升以及中小微企业困难较大。对于通胀的观点是CPI预计下半年仍将在合理区间内平稳运行，PPI走高大概率是阶段性的，未来PPI有望趋于回落。
两相对比，未来经济动能的持续性和企业成本与经营困难是货币政策当前的关注重心，也就是关注增长，从这个角度考虑，宽松是基本取向。这就可以进一步理解7月降准的背景。
为什么此时央行要谈正确认识货币与通胀？
孙国峰司长在年初《健全现代货币政策框架》[1]一文中谈及优化货币政策目标体系时，是如下表述：
一是坚持币值稳定的最终目标。
以币值稳定为首要目标，更加重视就业目标。根据《中国人民银行法》，人民银行以“保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长”为目标，这意味着首先要保持币值稳定，对内保持物价稳定，对外保持人民币汇率在合理均衡水平上基本稳定，为经济发展提供适宜的货币金融环境。同时要以服务实体经济为方向，将就业纳入考量。坚持系统观念，加强前瞻性思考、全局性谋划、战略性布局、整体性推进，在多重目标中寻求动态平衡。
我们可以仔细琢磨一下上述措辞，最终目标、首要目标、更加重视、首先、同时、平衡。
说明什么？央行的天职是币值稳定，但是促进经济增长和就业又责无旁贷。有的时候这两者是平衡共存，但也有时这两者可能有对应的矛盾冲突。
央行的初心和苦心就在于此。
初心在于，币值稳定始终是央行首要目标，苦心在于还需要小心谨慎管控好通胀预期、维系好多目标动态平衡。
这就是此时央行需要跟市场沟通如何正确认识货币和通胀的背景。毕竟7月PPI还是9%，毕竟央行降准了。
央行具体是怎么说的？
（1）基础货币增长本身不必然引发通胀，需要依靠银行信用传导
2008年之后海外主要央行大规模量化宽松增加基础货币，体现在M1增速的大幅提升，但由于当时海外主要发达经济体并没有明显的财政赤字货币化（央行主要购买的是市场上的存量国债），加上银行信用扩张积极性不高，因而使得广义货币供应（M2或M3）增速明显低于M1。
这些海外主要发达经济体广义货币供应增速与名义GDP增速大体相当，这是没有引发明显通胀的根本原因。而这也恰好符合孙国峰司长在《健全现代货币政策框架》[2]提到的“货币政策中介目标要保持广义货币供应量（M2）和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。
（2）财政货币双宽松或财政赤字货币化容易推高通胀
此前孙国峰司长在多个场合提到要防止财政赤字货币化或批判现代货币理论：
坚持央行和财政两个“钱袋子”关系定位，既合理分工，又高效协同，防止财政赤字货币化，维护银行货币创造的正常市场化功能《健全现代货币政策框架》。
切断财政与央行的直接融资关系，防止财政赤字货币化，是银行信用货币制度得以正常运转的基本原则。一旦抛弃这一原则，银行信用货币制度就将崩溃[3]。
现代货币理论主张的财政主导货币创造，与经济社会发展的生产过程存在严重脱节，政府与银行共同作为货币创造主体、合并中央银行和财政部资产负债表的观点更是存在严重逻辑错误，历史上早已付出过巨大的社会代价，若再次用于政策实践，其后果必然是重蹈覆辙[4]《现代货币理论的逻辑错误》。
在制度上，以通胀约束为目标的财政预算制度是不可能实现的；在实践上，财政赤字货币化均酿成了严重通货膨胀的恶果[5]《现代货币理论的缺陷——基于财政视角》。
从1978年到1998年二十多年里，我国遭遇过三次通胀，都与财政赤字货币化有关。央行如果在二级市场大量购买国债，与在一级市场直接购买国债本质上是一样的，容易出现严重的财政赤字货币化问题，值得高度警惕[6]。
上述论述其中一个重要结论便是财政赤字货币化或者央行大量购买国债、同时财政利用国债资金加大政府支出会引发通胀。
二季度报告也提到，疫情之后主要发达经济体实施了极度宽松货币政策和大规模财政刺激的政策组合，即财政赤字货币化。这虽然通过政府主动推动了货币增长，但其扩张速度明显高于名义GDP增速，这也将不可避免地带来通胀上行问题，而当前美国通胀高企问题最为明显。
（3）保持M2、社融增速与名义GDP增速基本匹配有利于稳物价
央行还提到，去年5月之后M2增速已经逐步回归正常，今年6月末M2增速为8.6%，与名义GDP增速基本匹配，这从宏观上稳住了物价。
结合孙国峰司长《健全现代货币政策框架》来看，M2与社融增速与（反映潜在增速的）名义GDP增速基本匹配不仅有利于宏观稳杠杆，还有利于宏观稳物价。
据此，也不难理解去年疫情以来我国财政货币发力节奏的差异。
2020年2-4月，疫情初期因为疫情防控的需要，财政尚未发力，主要依靠货币宽松先行。
2020年5-2021年1月，疫情得到初步控制，全国两会召开，特别国债和地方债大规模发行，财政发力，货币政策对应逐步恢复常态。
2021年2月-2021年7月，专项债发行放缓，财政控制发力，货币稳字当头以及近期降准。
当然，通常在地方债发行高峰期间，央行都会有流动性对冲，但这种流动性对冲通常只是合理适度。
我们可以合理预期，在下半年地方债出现供给压力的时候，在流动性上央行会有适当对冲，但是在财政发力以及几家抬时货币政策可能未必会宽松加码，因为要维持常态操作、避免大水漫灌以推高通胀压力。
所以从上述几点出发，虽然央行在关注经济动能的可持续性，降准支持企业降成本，但与此同时，还会考虑合理引导社会预期，管控通胀压力。这就意味着在政策运用中，央行会考虑一个度的问题。降准不直接增加基础货币，但是会影响货币乘数，从而影响货币总体供应，逻辑上，银行越配合，财政越积极，央行就需要控制后续宽松的节奏和力度。反之则反是。
[1]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html．
[2]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html．
[3] https：//www.thepaper.cn/newsDetail_forward_7668298．
[4] http://finance.sina.com.cn/zl/china/2020-06-15/zl-iircuyvi8596596.shtml．
[5] http://finance.sina.com.cn/zl/china/2020-09-21/zl-iivhuipp5650114.shtml．
[6] https：//www.guancha.cn/economy/2019_02_01_488940.shtml．
贷款利率处于历史低点，降成本诉求不减，LPR可能下调
今年以来MLF利率和LPR均保持不变，但贷款利率继续下行。其中，一般贷款加权利率为5.2%，创有统计以来最低；企业贷款加权利率为4.58%，为历史较低水平。
尽管贷款利率创新低，但二季度报告对于降成本的需求不减：“健全市场化利率形成和传导机制，持续释放LPR改革潜力，完善中央银行政策利率体系，畅通利率传导渠道，推动实际贷款利率进一步降低。”
回顾历史，自从2019年8月LPR改革以来，LPR只调降了5次，其中LPR加点压缩两次（其中2019年9月可能与降准有关），MLF利率调降3次，贷款利率基本上都在不断下行。这说明在LPR不变的情况下央行还通过其他方式降成本，具体包括：通过改革降低贷款利率加点（即贷款利率与LPR之差），降低融资附加费用，疫情期间的发放优惠利率贷款、实施中小微企业贷款延期还本付息等。
虽然目前贷款利率加点（即贷款利率与LPR的差值）已经降至LPR改革以来的低位，仍有两方面因素有利于降低银行负债成本以及LPR调降：
降准。
存款利率定价改革。
本次报告提到“优化存款利率监管，维护存款市场竞争秩序，保持银行负债成本基本稳定，督促银行将政策红利传导至实体经济，增强小微企业贷款市场竞争性，切实做到小微企业融资更便利、综合融资成本稳中有降”。
政策红利在于央行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制，如果银行负债成本能够通过上述方式得到降低，那么央行就会督促银行将政策红利传导至实体经济，这可能意味着未来LPR仍有调降的可能，方式上体现为压缩LPR加点来实现，MLF利率可能不变。
流动性预计不松不紧，市场利率围绕政策利率上下波动
此次央行提到二季度流动性不松不紧，去年5月货币政策逐步正常化以来，2020年二、三季度报告和今年一季度报告都曾提及不松不紧的相关表述。
其中，去年三季度面临地方债发行高峰，当时央行曾提到“在债券市场方面，支持地方政府债和地方政府专项债顺利低成本发行”[7]，实际上三季度央行有较大规模的增量MLF进行对冲，不过数量上仍不能与政府债券净融资规模相抵，资金面事实上也在不断趋紧。
期间永煤之后流动性一度改善，但是1月即有改变。稳字当头不是一句空话出现在春节之后，延续至今。
如何理解不松不紧、合理充裕？
首先在跨周期这个角度，考虑疫情和外围，总体上货币政策难以收紧，所以流动性基本前提是保持稳定，甚至充裕。
其次，合理充裕的同时如何做到不松不紧？央行表述是既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积。
我们认为不松不紧具体表现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格变化观察，总体控制偏离政策利率的幅度，不高也不低，有一个区间或者下限；稳定投放控制金融机构的预防性动机之后，维持超储率在一个低位。
展望下半年，市场重点关注地方债发力带来的供给和MLF大规模到期压力，按照上述表述，预计央行会有前瞻的安排进行流动性对冲。
在对冲的同时，结合央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计不松不紧的具体体现就是资金利率仍有下限，下限持平于二季度。
更重要的是，不同于此前提及的“引导市场利率围绕政策利率为中枢波动/平稳运行”，二季度报告调整为“引导市场利率围绕政策利率上下波动”，这可能意味着4、5月DR007持续低于7天OMO利率以及当前CD利率持续大幅低于MLF利率的情况可能难以持续。
最后是市场自身的杠杆行为需要关注。
央行二季度报告披露：上半年，银行间市场债券回购累计成交471.4万亿元，日均成交3.9万亿元，与去年同期大体持平；同业拆借累计成交58.1万亿元，日均成交4761亿元，同比减少26.6%。从期限结构看，隔夜回购成交量占回购总量的83.6%，占比较上年同期下降1.2个百分点，隔夜拆借成交量占拆借总量的89.2%，占比较上年同期下降1.4个百分点。
央行始终关注市场杠杆情况，回顾余额和隔夜占比决定了后续可能的流动性波动。
[7] http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4033015/index.html．
如何看待货币政策加强预期管理、言行一致？
首先，预期管理体现在货币政策框架透明度上，对此央行已经明确指出主要包括三大方面：
保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配的中介目标
以政策利率作为操作目标，引导市场利率围绕政策利率波动
深化LPR改革，建立政策利率→LPR→贷款利率的传导机制，提升政策传导效率
其次，完善与市场的沟通机制，不仅包括定期的公开市场操作、MLF操作、金融统计数据新闻发布会、货币政策执行报告、货币政策委员会季度例会等，还包括不定期的参加国务院或其他部位的新闻发布会、接受采访、发表署名文章等。
最重要的，货币政策预期管理的有效实施，根本在于央行的“言行一致”。央行给出的案例是今年初央行强调关注利率而非数量，之后每天央行都通过公开市场操作释放短期政策利率信号，而实际上DR007也都基本保持平稳，在月末、季末也没发生大的波动，这说明央行有效地稳定了市场预期。
事实上，从去年二季度报告以来，央行已经在多个场合提到市场利率围绕政策利率波动，虽然在不同阶段资金利率走势或者市场机构感受仍会有所差异，比如2020年二、三季度由于地方债发行高峰、经济基本面逐步恢复等原因资金利率有明显上行并超过政策利率；而今年春节后到5月底，资金面保持平稳偏宽松，DR007则基本保持在政策利率下方。6月以来资金面波动略有加大。但从中期来看，市场利率围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，这也意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，后续的回归总是在所难免。
区域信贷仍会有支持
3月22日央行召开的全国主要银行信贷结构优化调整座谈会[8]提到：“因地制宜增加经济困难省份信贷投放，支持区域协调发展。”
4月央行新闻发布会[9]继续提到：“根据地区的实际情况明确支持的举措，指导各类金融机构在有效管控风险的前提下增加调查分析，通过区分考核指标、经济资本、内部资金转移价格等针对性措施合理增加对贷款和社融增长缓慢省份的信贷投入，促进其增速逐步回归正常，鼓励全国性银行发挥自身规模和管理优势，从这些省份风险较低的好企业、好项目入手，加大信贷投放。”
5月14日国常会也提及：“引导金融机构围绕市场主体有针对性做好区域融资支持，促进相关地方改善营商环境和金融生态。有效防范化解金融风险。”[10]
二季度报告也提到：“当前，部分地区经济下行与金融问题相互交织，经济金融循环不畅，信贷增长较为缓慢。”从数据上我们也可以看出，今年以来部分省份贷款增速明显低于全国水平，非标和企业债券净融资出现了明显回落。
对此央行进行信贷投放引导，具体包括：
指导政策性银行补足区域短板。
发挥国有行信贷支持排头兵作用。
对10省份新增发放2000亿元再贷款（上半年已发放1600亿）。虽然央行没有明确说明是哪10个省份，但如果结合信贷增长较慢且非东部沿海发达省份来看，我们估计可能会包括东三省、河南、山西、天津、内蒙古、甘肃、青海、宁夏中某些省份。
在政策引导之下，银行对于重点区域的信贷投放力度预计会有增加，对非标和信用债净融资收缩形成对冲，下半年需要进一步关注这项政策运用与信用的影响。
[8]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4213815/index.html．
[9]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4228820/index.html．
[10]http://www.gov.cn/premier/2021-05/12/content_5606028.htm．
防风险从建机制到抓落实，信用仍有稳定基础
关于防风险，一季度报告提到“健全金融风险问责机制，建立地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，对重大金融风险严肃追责问责”，二季度则更新为“落实地方党政主要领导负责的财政金融风险处置机制，强化地方党政风险处置属地责任，推动做好重点省份高风险机构数量压降工作。落实重大金融风险问责、金融风险通报等制度”。
对比之下可以发现，防风险逐步从机制建立、健全转向抓落实，这实际上与7月政治局会议的要求基本一致。在此背景下，结合永煤事件以来各级政府部门和地方行动，我们认为信用仍有稳定基础，大型地方国企和城投相关债券仍然存在安全边际。
此外，二季度报告新提到“推动做好重点省份高风险机构数量压降工作”。从《2020年中国金融稳定报告》来看，农合机构（农商行、农信社、农合行）风险最高，高风险机构数量分别为178家、189家、11家。另外，从地区分布来看，各地区风险状况差异较大。北京、上海、深圳、浙江、江苏、福建等地区无高风险机构或数量较少，超过70%的机构评级为1-5级，说明中西部金融机构风险相对更大。
至于这些高风险机构数量如何压降，目前是以地方为主进行区域内重组整合，央行辅之以再贷款等金融工具支持以及财政部配合发行中小银行资本补充专项债。
小结
展望未来，货币保持宽松是共识。
但是什么样的宽松？这是市场需要理解和合理预期的。
二季度货币政策执行报告体现了央行的初心和苦心。央行的天职是币值稳定，但是促进经济增长和就业又责无旁贷。有的时候这两者是平衡共存，但也有时这两者可能有对应的矛盾。虽然央行在关注经济动能的可持续性，降准支持企业降成本，但与此同时，仍需考虑合理引导社会预期，管控通胀压力。这就意味着在政策运用中，方向是经济决定的，但是央行会考虑一个度的问题。降准不直接增加基础货币，只是影响货币乘数，从而影响货币总体供应，逻辑上，从两个钱袋子角度考虑，避免财政赤字货币，意味着银行越配合，财政越积极，央行就会控制后续宽松的节奏和力度。反之则反是。
如何理解不松不紧、合理充裕？
首先在跨周期和做好今明两年宏观政策衔接角度，考虑疫情和外围，总体上流动性基本前提是保持稳定，甚至充裕。
其次，合理充裕的同时如何做到不松不紧？央行表述是既不出现流动性紧张，也不过多投放流动性导致资金淤积。
我们认为不松不紧具体表现为两点，一是价格，二是超储。从资金利率的加权价格变化观察，总体控制偏离政策利率的幅度，不高也不低，有一个区间或者下限；稳定投放控制金融机构的预防性动机之后，维持超储率在一个低位。
展望下半年，市场重点关注地方债发力带来的供给和MLF大规模到期压力，按照上述表述，预计央行会有前瞻的安排进行流动性对冲。在对冲的同时，结合央行反复强调要关注价格而非数量，在目前政策利率维持稳定的情况下，预计具体体现就是资金利率仍有下限，下限持平于二季度。
因此，市场利率围绕政策利率波动应该就是央行言行一致的表现，这也意味着当市场利率因为特定原因持续偏离政策利率时，后续的回归总是在所难免。
降成本的政策红利在于央行降准以及通过存款利率定价改革引导负债成本控制，如果银行负债成本能够通过上述方式得到降低，那么央行就会督促银行将政策红利传导至实体经济，这可能意味着未来LPR仍有调降的可能，方式上体现为压缩LPR加点来实现，这也就意味着降准仍有可能，但MLF利率可能不变。
在政策引导之下，银行对于重点区域的信贷投放力度预计会有增加，对非标和信用债净融资收缩形成对冲，下半年需要进一步关注这项政策运用与信用的影响。
总结二季度《货币政策执行报告》，央行整体延续政治局会议的观点，强调前瞻性、有效性和自主性，并且突出预期管理。虽然考虑疫情和外部因素，在跨周期设计之下未来货币保持数量宽松基本明确，但是我们团队基于后续宏观经济与宏观政策的组合运用判断未来更大可能是量宽价平，央行价格工具可能还是会审慎使用。
后续观察两点：一是后续出现政策是否发力几家抬？二是观察就业。
疫情以来央行多次强调“更加重视就业目标”（如易纲行长《建设现代中央银行制度》[11]、孙国峰司长《健全现代货币政策框架》[12]等）。具体而言，31个大城市城镇调查失业率是关键。6月31个大城市城镇调查失业率录得5.2%，连续三个月持平，如果本轮疫情导致就业压力加大达到甚至超出年初水平，与此同时几家抬的效果并未体现，预计降息可能性才会上升。
[11]http://www.pbc.gov.cn/goutongjiaoliu/113456/113469/4137408/index.html．
[12]http://www.pbc.gov.cn/redianzhuanti/118742/4122386/4122510/4162288/index.html．
(本文作者介绍：天风证券固定收益首席分析师孙彬彬)
责任编辑：陈嘉辉
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