文/新浪财经意见领袖专栏 建信信托
2015年以来，在可供投资者选择的产品里面，除了传统的股票基金、债券基金、二级债基等公募基金产品外，量化私募基金开始渐渐进入投资者的视野，成为了近几年来投资和资产配置中增长较快的一个资产类别，在此背景下，专注于投资量化私募的FOF型产品应运而生。那么，量化私募FOF产品有何优劣？建信信托凤鸣证券团队对此进行了深入研究。
对于量化私募FOF产品，本期“凤鸣研析”将带您了解：
1.与传统公募基金相比，量化私募FOF有何不同与优劣？
2.如何选择量化私募FOF产品？
一、量化私募FOF产品的优势
量化私募FOF型产品投资的标的以量化策略的私募产品为主，一般来说，量化私募FOF产品最大的优势是降低了同时投资多个私募的最低资金要求。除此之外，对比股票债券这类传统策略，其在优势上，主要体现为：
优势1：可通过衍生品捕捉多空机会
量化FOF产品的首要目标是将对市场环境的依赖降低，即并非牛市才赚钱。当市场环境发生变化时，不会对产品造成较大影响。目前公开的资管产品里，与这一目标最近接，规模最大的是二级债基。使用股债轮动的方法，在股票（债券）进入熊市时，可以通过债券（股票）为产品获取收益。
但是二级债基的局限性在于两类资产只能做多，不能做空。如果通过股指期货和国债期货做空股和债两类资产，对市场的依赖程度会降低。
优势2：可分散
自从马科维兹在上个世纪50年代提出了低相关资产的组合可以降低组合波动性之后的几十年时间里，不管是学术界还是投资界，这一理念都得到了理论是实践的验证。一个极端的例子就是A股市场的指数，作为多只股票的组合，比个股的波动性显著的低。
而量化策略的最大特点就是分散，不仅是在资产内部，资产之间，甚至同一量化策略还会包含诸多低相关的子策略，进一步分散风险。同时，这也是量化策略和主动投资策略的最大区别，因此量化策略鲜有重仓股这一概念。
而量化私募FOF产品，在量化策略的层面进一步进行了分散，见下图：
结论：量化策略不仅可通过分散达到低波动的效果，还通过多空灵活投资，在不同的市场环境下捕捉机会。
二、量化私募FOF产品的劣势
在投资的世界中，没有免费的午餐，量化私募FOF产品也不例外，有优势，就有劣势。
劣势1：双重收费
量化私募FOF产品面对的首要问题是双重收费，即投资的私募产品收取了管理费和业绩提成，之后量化私募FOF产品又再次收取了管理费和业绩提成，对投资者来说，相当于被扣除了两次费用。
一般来说，量化私募FOF产品的管理费和业绩提成等会低于同属于权益性产品的公募股票基金。投资者支付给量化私募FOF产品管理人的这一层费用，能够得到什么呢？
上面提到量化策略的优势之一是分散投资。虽然分散不一定能够直接转化为最终到手的收益，但是在投资者持有期间，分散投资可以有效地减少波动，降低最大回撤的幅度等，因此分散是有价值的，即分散是值钱的。
投资者支付给管理人的量化私募FOF产品的第二次收费， 很大程度上是购买了量化私募的“分散”。这里面的分散既包括同一策略不同私募管理人之间的分散，也包括了不同策略之间的分散。
劣势2：净值的波动
这里净值的波动不是指策略亏损造成的波动，而是指因为量化私募FOF产品投资的私募收取业绩报酬带来的量化私募FOF产品的净值下降。这一净值波动是量化私募FOF产品区别于公募基金的独有的波动。
造成这一波动的原因是在计算量化私募FOF产品的净值时，没有使用私募产品的虚拟净值。一般来说，在私募提供虚拟净值的情况下，应当尽量使用虚拟净值。但是也有一些产品，因为托管不支持，或者其他原因，无法提供虚拟净值。因此投资者如果持有量化私募FOF产品，要留意量化私募FOF产品的净值有可能与实际赎回时获得的净值不同。
三、如何选择量化私募产品？
中国衍生品上市时间较晚，第一个衍生品沪深300股指期货是2010年上市的。这也代表着绝对收益量化策略的诞生。目前大部分量化策略需要使用多种衍生品，比如CTA，一般涉及40个以上的品种，这里面大部分产品是最近10年上市的。比如波动率套利，大量使用了50指数和300指数的期权，而第一个期权，50etf期权是2015年上市的，300指数期权是近两年才有的。就算是股票对冲，一般使用不同交割月的中证500股指期货，也是2015年才上市的。这带来两个问题，第一：衍生品数量少；第二：衍生品历史短。
量化策略，都存在过拟合的现象。所谓过拟合，就是通过增加策略参数的个数和调整参数，以达到让策略适应过去的市场的效果。只要参数足够多，在非实盘交易的历史回测中，量化策略都可以做到高夏普，低回撤。一般来说，海外的量化策略在回测的时候为了尽量减少过拟合现象，会用到几十年的数据，和大量的衍生品，这都是国内市场目前不具备的。因此，历史回测参考意义很低。
另一方面，来看历史业绩，与回测相比，历史业绩是经过托管机构认可的实盘业绩，具有非常强的真实性。但是历史业绩面临的一个普遍问题是大量存在着生存者偏差。例如：2015年业绩优秀的私募，相当一部分是在2015年6月份开始空仓的私募。尽管空仓的原因多种多样，但这就是生存者偏差。国内有上万家私募，从概率上来讲肯定存在一部分在市场大跌的时候恰好空仓，甚至做空的机构，但这个历史业绩并不能代表在将来市场再次出现极端行情的时候，这些私募可以判断正确。
历史业绩的另一个问题是时间都比较短。一些新晋私募，成立时间不到2年，而且在过去的2年里历史业绩非常优秀，这并不一定意味着这个私募有独到的策略，只能说明这个私募的策略适应过去两年的市场。市场是不断变化的，短时间的优秀无法代表长期的稳定。在缺乏时间检验的情况下，历史业绩的可靠性无法得到保证。
因此在选择私募的时候，首先要找到长期有效的因素，私募之间的低相关，很大程度是不同的市场带来的，投资期货市场的私募，与投资股票市场的私募低相关，这个关系是长期的。同一市场内，高频交易的私募，与低频交易的私募低相关，这个关系也是长期的。在根据长期有效的因素确定不同市场的配比后，再在各个市场内部寻找私募管理人。寻找私募管理人，需要避开策略过拟合，生存者偏差等问题，解决方案就是寻找长期跟踪的、历史业绩长的私募。虽然目前国内没有历史业绩很长的私募，但是通过挑选相对历史业绩长一些的私募，可以有效地减少上面提到的问题。第二步就是在历史业绩足够长的私募中寻找策略独特、与组合内部其他策略低相关的私募，最后一步是在上面的基础上选择业绩相对较好的私募。
四、总结
量化私募FOF型产品的目标是通过配置低相关的量化私募，为投资者带来低波动、中等收益的风险收益特征，同时降低市场环境变化对产品造成的影响。量化私募FOF产品与传统的股票和债券型产品有的显著的区别和较低的相关性，因此在投资者的资产配置中将会发挥越来越重要的作用。
(本文作者介绍：建行集团一级子公司，致力于打造一流全能型资管机构)
责任编辑：潘翘楚
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