文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅团队
1、美股回调，市场紧张过度了吗？
疫情以来，美股以其出色的表现，领跑全球各类资产。然而，上周美股再度出现大幅回调，当地时间7月19日，美国三大股指纷纷下跌，其中道琼斯工业指数单日下跌2.09%，跌幅创下2月份以来新高。虽然本轮回调后，美股再度反弹，但是市场开始出现本轮行情是否临近尾声的论调。那么本轮美股回调究竟是“虚惊一场”，还是全球资产的“暴雨前夕”？
2、本轮回调始于通胀，陷于疫情
2.1
通胀疑云未散
本轮美股回调最早开始于7月13日，当日劳工局公布了6月份CPI，结果再超预期，已经连续三个月“打脸”美联储。鲍威尔也在国会听证会上表露出对通胀问题的担忧。
然而市场对通胀问题依旧比较乐观。从通胀保护债券利率来看，在6月份通胀数据披露后，通胀预期不升反降。并且，目前5年期通胀预期高于10年期通胀预期，表明市场认为在未来10年内，前5年的通胀水平将高于后5年，换言之，市场更相信美联储一直坚称的“暂时通胀论”，这在6月份美国银行的全球基金经理调查问卷中也有所体现，72%的专业投资者认为美国通胀将是暂时性的。
我们认为，市场对6月份CPI持乐观态度的主要原因在于，6月份CPI数据主要由二手车价格这一短期因素推动。在上期报告《美国通胀“高烧”何时降温》中，我们指出在全球“缺芯”新车涨价的背景下，叠加美国夏季出行高峰临近，居民对二手车需求增加，是6月份二手车大幅涨价的主要原因。
然而，居民部门对二手车需求弹性有限，从Manheim二手车价格指数来看，最新6月份的二手车价格已经开始回落，由于Manheim二手车价格指数领先CPI二手车价格同比2个月左右，预计未来二手车的“通胀”因素会逐渐消退。
2.2
疫情卷土重来
如果说通胀为美股扇了一阵风，那么疫情则为美股点上了一把火。去年疫情爆发，各国曾短暂地实行居家限令或是封城举措，对资本市场产生了强劲的冲击。近期，海外各国当日确诊数再次上扬，各国疫情有二次甚至三次爆发的苗头。
英国在当日确诊数加速上升的背景下，依旧决定完全放开经济，与疫情共存成为了扰动资本市场的导火索。在泥沙俱下的格局下，摩德纳（Moderna）和辉瑞（Pfizer）两大疫苗供应商股价逆势上涨也印证了市场对疫情的担扰。目前美日欧疫情有再度爆发的趋势，对疫情再度爆发，导致经济“休克”的担忧是周一美股出现大幅回调的主要原因。
自从3月份印度疫情爆发以来，Delta毒株渐渐“崭露头角”，除了在印度本土被频繁发现之外，海外各国也逐渐开始确诊Delta毒株。Delta毒株的特点是较普通的Alpha毒株具有更强的传染力，随着时间的推移，目前Delta毒株也已经成为了欧美国家传播的主要毒株，在英国超过99%的新增确诊病例都感染的是Delta毒株，这一趋势在美国和德国也有蔓延开来的迹象。
6月下旬以来，欧美当日确诊数在Delta毒株的散播下再次反弹，与两方面因素有关：
（1）疫情管控趋松。欧洲放开了航班管控，而美国夏季出行高峰临近，居民感染风险剧增。以美国为例，根据Google的外出出行指数，可以发现，美国进入5月份以来进入了夏季出行高峰，国家公园以及交运中心的客流量都呈加速上行的趋势，人口流动的加快为病毒传播提供了一定的条件。
（2）疫苗接种始终处于“差一口气”的状态。以英美为代表的疫苗接种高峰已过，达75%接种率遥遥无期。虽然美国的疫苗完成率已经达到52%，但是目前美国的日均疫苗接种速率维持在50万剂次/日，并且已经持续了相当一段时间，较顶峰期超过300万剂次/日下降了超过80%，按照此速率，美国若要达到75%接种率，实现“群体免疫”仍需要9个月的时间。
3、短期不宜轻易看空美股
疫情以来，三轮“天量”财政刺激下，美股持续上扬。从标普500估值来看，目前估值水平处于历史高位，仅次于“科网泡沫”时期水平，但是我们认为在当下依旧不宜轻易看空美股，原因有二：（1）Delta的致死率并不高，美国经济再次“休克”的可能性不大。（2）二季度美国财报表现不俗，股市坚挺“事出有因”。
3.1
Delta传播对经济影响有限
Delta毒株传染力高，但致死率不及传统Alpha毒株。根据目前已有的研究表明，在英国确诊的感染Delta毒株的病例中Delta毒株虽然传染性强，但是致死率不及传统的新冠病毒，这可能与当下各国普遍有一定疫苗接种基础有关。这一点从最近各国的累计死亡数上有所印证，美日欧的确诊都在增加，而死亡病例没有明显提速。
目前Delta在美国传播速度较快，然而，当下的经济和财政状况不允许美国再进行一次封城来“休克”治疗。一方面，美国就业率刚出现起色，再次实行“居家限令”将使得脆弱的就业市场再次遭到致命打击。另一方面，3轮放水后，美国债台高筑，7月31日美国债务上限即将重启，届时美国将面临无法举债的困境，继续封城面临“供血不足”的困局。
我们认为美国政府面对本轮疫情的解决手段还是推出居民外出保持社交距离以及佩戴口罩等法令“结构性”收紧疫情管控。其次，目前疫情反复的根源问题还是在疫苗接种上，为了稳定经济可能会倒逼美国政府进一步动员疫苗接种。
根据已有的研究表明，美国普遍接种的辉瑞疫苗有效性高于英国普遍接种的阿斯利康疫苗。虽然，在仅接种一剂次条件下，辉瑞的有效性和阿斯利康差不多。但是一旦完成两剂次接种，辉瑞的有效性显著高于阿斯利康，尤其是对于Delta毒株的有效性更是显著高于阿斯利康。如此一来，我们认为在恰当的管控手段下，Delta的蔓延对美国经济的影响将相对有限。
3.2
二季报“惊喜”不断
二季度美股依旧有基本面支撑。虽然，目前美股整体估值较高，但是就二季度已经披露季报的公司业绩来看，美股仍有业绩支撑。
截至7月23日，根据目前已经披露的325家美国上市公司财报来看，二季度盈利表现依旧比较有韧性，超预期的盈利增长现象普遍存在。其中非必选消费板块表现依然强劲，这可能与3月份美国发放的第三轮财政刺激有关，未来几周将是在美上市企业二季报的密集披露期，预计超预期盈利情况仍将继续对美股产生一定支撑，在当下高估值的环境中，业绩惊喜能够继续为美股创造一定的时间和空间。
4、美股面临的两大风险
4.1
警惕“滞胀”风险
目前美国就业恢复缓慢，供给改善逻辑迟迟没有兑现，若通胀问题不能在短时间内“退烧”，那么美国将出现“滞涨”风险。我们在《美国通胀“高烧”何时降温》中指出，美国核心通胀开始发力。由于薪酬、房租具有一定价格粘性，短期内将继续高位运行，通胀可能在短时间内难以快速下行。在此格局下，一旦美国经济增速在三季度开始放缓，通胀的高位运行，将使美国有进入“滞涨”的风险，届时或将迫使美联储提早收紧货币政策，进而使得股市承受较大压力。
4.2
警惕利率超预期上行
3月份以来，10年期美债利率不断下行，与美国就业市场恢复并非“一帆风顺”不无关系。如果说市场在交易美国长期经济增长下滑的预期，又如何解释股市的持续上行？根据6月份美联储议息会议纪要公布的经济增长预期来看，美国今年全年经济增速将达7%，目前市场一致预期是，二季度经济增速登顶，三、四季度增速虽然逐渐下滑，但表现依旧较有韧性。
如果将名义利率拆分为实际利率和通胀预期，近期10年期美债利率下行一部分由通胀预期下滑所致，另一部分则由实际利率下行所致。而目前10年期TIPS所表征的实际利率已经重新下滑至了-1%水平处的历史低位，接近今年年初水平，但是目前美国经济已经经历相当一段时间的复苏，经济环境与年初情况不可同日而语。因此，我们认为当下10年期美债利率有下行并不完全反映未来经济增长预期，美债可能存在“过度交易”。
如何解释美债的“过度交易”呢？我们认为，由两方面因素共同造成：
（1）前期空头获利了结，目前存在回补现象，压制利率下行。经历了3-4月份美债利率大幅下行后，部分机构可能存在获利了结的现象。从美国财政部公布的TIC报告来看，5月份，非美国国家普遍有抛售美债的现象，其中开曼群岛抛售美债量最大。开曼群岛是众多私人金融机构的注册地，5月份可能存在私人机构获利了结的现象，而6月份开始，空头回补可能是使得美债利率继续下行的原因之一，这一点可以从下个月的TIC报告中得到验证。
（2）债务上限临近，宽松流动性下，短债发行量骤减。7月31日后，美国债务上限将重启，今年年初美国整体债务规模在28万亿美元左右，需要压降至2019年暂停债务上限前22万亿水平。我们在《债务上限危机重现，后市如何看？》中指出，为了压降当前债务规模，美联储大规模缩减了短期债务发行量，在这种格局下，TGA账户被大幅压降。这样的操作下，一方面，TGA“泄洪”造成了银行间流动性宽裕；另一方面，使得市面上短债供给减少，造成了当下货币市场的“钱多券少”格局。大量热钱无处可去，是造成近期美联储隔夜逆回购飙升的主要原因之一。在此格局下不排除资金错配的现象存在，长债的需求量也会相应提升，进而使得美债利率出现下行压力。
一旦目前经济下滑的债市逻辑被证伪，利率的再度上行将无可厚非。而下半年美联储的Taper将有可能是使得利率上行的导火索。利率开始上行，将使得目前估值水平承压。
在《美股估值还会涨吗》中，我们提出了用风险溢价判断股市估值环境承压状况的分析体系，当风险溢价（10年期席勒市盈率倒数减去10年期美债利率水平）接近0时，美股估值将受利率上行的影响而有下行倾向。虽然3月份以来的10年期美债利率下行为估值再上创造了一定的空间，但是一旦美债利率开始大幅上行，风险溢价收缩，估值体系仍将承压。
虽然目前Delta疫情正处于发展期，这为美联储何时落地Taper再次增加了不确定因素，但是Delta大概率仅影响开始讨论Taper的节奏，而并不影响未来收紧货币政策的执行方向。因此，我们认为，下半年Taper仍将引导当前10年期美债利率上行，进而使得股市承受回调的风险。
风险提示：疫情再度爆发。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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