文/新浪财经意见领袖专栏作家 靳毅
报告正文
事件 7月15日，国家统计局公布了我国6月份经济数据。二季度GDP同比增长7.9%，略低于预期8.4%；1-6月份固定资产投资累计同比增加12.6%，两年复合增速为4.4%；6月份，规模以上工业增加值同比增长8.3%，两年复合增速为6.5%；6月份社消同比名义增长12.1%，两年复合增速为4.9%。
点评
制造业投资方面，1-6月份制造业投资表现亮眼。各行业投资复合增速普遍有所提升，其中高新制造业投资继续保持高增速。我们认为，当下制造业偏强主要源自于海外需求依旧有韧性，外需“退潮”逻辑尚未开始兑现。展望下半年，9月份美国失业补助停止发放，叠加服务业的持续复苏，造成对实体商品需求下降，进而使得国内制造业投资存在一定压力。
基建投资方面，1-6月份基建投资两年复合增速略有回落。在整体信用环境偏紧，开工进展趋缓的背景下，基建短期内将继续承压。虽然，三季度将是专项债的发债高峰，预计今年四季度基建投资将得到一定支撑，然而结合监管近期对地方政府隐性债务的加强管控来看，基建大幅发力可能性不大，后续基建投资更有可能作为对冲，边际减缓经济下行压力。
房地产投资方面，1-6月份房地产投资整体依旧维持在高位，表现较有韧性。去年以来，监管严控地产融资，房企受“三道红线”融资端限制，自筹资金项目受到比较明显的制约，目前房企资金来源主要靠定金及预付款拉动，销售的持续趋缓将对房企回款产生“负反馈”，地产投资正逐渐转向后周期。
工业生产方面，6月份工业增加值当月同比两年复合增速略有下滑。在海外生产恢复，需求回落的格局下，叠加美国夏季出行高峰的临近，服务业持续复苏等一系列因素，下半年外需“退潮”也是大势所趋。下半年工业生产在“外需衰减”和“成本侵蚀”的双重作用下面临一定下滑压力，然而结合央行实施全面降准，旨在疏缓中小企业融资压力的操作来看，年内工业生产下滑或相对温和。
消费方面，6月份社会消费品零售总额同比增长超预期，整体呈改善趋势。6月份消费表现略超预期，或许受端午节及季节性因素拉动。虽然二季度城镇居民人均可支配收入继续改善，但是改善斜率趋缓。目前不论从个人可支配收入还是从消费支出增速来看，都仍与疫情前水平存在较大差距，未来消费改善动能有待进一步验证。
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制造业投资表现亮眼
1-6月份，固定资产投资三大项中，制造业投资同比增长19.2%，两年复合增长2.0%，复合增速较上月提高1.4个百分点；基建投资同比增长7.8%，两年复合增长 2.4%，复合增速较上月降低0.2个百分点；房地产投资同比增长15.0%，两年复合增长8.2%，复合增速较上月降低0.4个百分点。
制造业投资方面，1-6月份制造业投资表现亮眼，两年复合增速录得2.00%，较上月提升1.40个百分点。各行业投资复合增速普遍有所提升，其中：
高新制造业投资继续保持高增速。受国际“缺芯”影响，“产能为王”逻辑下，1-6月份计算机通信设备投资两年复合增速为18.47%，较上月增加1.68个百分点；受东南亚疫情再度爆发影响，医疗设备及医药出口存在支撑，1-6月份医药制造业投资两年复合增速为17.10%，较上月增加1.87个百分点。
从产能利用率角度来看，二季度产能利用率录得78.40%，较一季度提升1.20%，达到了有记录以来的最高值。印证了整个二季度工业生产部门表现强劲，制造业投资持续改善。我们认为，当下制造业偏强主要源自于海外需求依旧有韧性，外需“退潮”逻辑尚未开始兑现。展望下半年，9月份美国失业补助停止发放，叠加服务业的持续复苏，造成对实体商品需求下降，进而使得国内制造业投资存在一定压力。
基建投资增速略有下降，1-6月份基建投资两年复合增速为2.40%，较上月降低0.20个百分点。整个6月份，基建项目开展趋缓，从开工率数据上来看，6月份的石油沥青装置开工率以及高炉开工率水平下滑。在整体信用环境偏紧，开工进展趋缓的背景下，基建短期内将继续承压。
展望未来，我们在上个月的经济数据点评中曾指出，今年三季度将是专项债的发债高峰，按照专项债落地转导至基建投资需2个月的时滞来看，今年四季度基建投资将得到一定支撑，然而结合监管近期对地方政府隐性债务的加强管控来看，基建大幅发力可能性有限，后续基建投资更有可能作为对冲，边际减缓经济下行压力。
房地产投资表现较有韧性。1-6月份房地产投资两年复合增速为8.20%，较上月下降0.40个百分点，但整体依旧维持在高位。
去年以来，监管严控地产融资，房企受“三道红线”融资端限制，自筹资金项目受到比较明显的制约，目前房企资金来源主要靠定金及预付款拉动，并且，拉动作用正逐步减弱。6月份地产销售面积两年复合增速出现下滑，两年复合增速录得4.78%，较上月下降4.63个百分点。销售的持续趋缓将对房企回款产生“负反馈”，地产投资正逐渐转向后周期。
我们认为，地产投资增速在三季度将逐渐回落，四季度下行压力开始显现，根据模型预测，三季度地产投资同比增长13%，而四季度将回落至7%水平处。
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外需“退潮”缓慢，工增表现有韧性
6月份工业增加值当月同比略有下滑，两年复合增速为6.54%，较上月下降0.04个百分点，整体表现依旧较有韧性。按三大项来看，6月份采矿业两年复合增速为1.20%，较上月下降0.95个百分点；制造业两年复合增速为6.88%，较上月下降0.20个百分点；电力及燃气供应两年复合增速为8.51%，较上月增加1.27个百分点。
制造业中，各品类生产增速保持一定韧性，先前市场担忧的外需“退潮”逻辑在似乎并没有兑现。然而，我们认为下半年外需“退潮”风险仍存，这一点在6月份出口数据上有所印证。6月份出口数据超预期，主要由机电设备出口拉动，而传统的消费品出口偏弱，表明海外经济复苏下，对生产设备需求的增长。因此，在海外生产恢复，需求回落的格局下，叠加美国夏季出行高峰的临近，服务业持续复苏等一系列因素，下半年外需“退潮”也是大势所趋。
与此同时，目前工业企业普遍面临上有成本高涨，而下游价格传导不畅的问题。6月份PPI-CPI剪刀差并未收敛，目前工业企业经营压力依旧较大，下半年工业生产在“外需衰减”和“成本侵蚀”的双重作用下面临一定下滑压力，然而结合央行实施全面降准，旨在疏缓中小企业融资压力的操作来看，我们认为，年内工业生产下滑或将相对温和。
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消费表现超预期，未来动能待验证
6月份社会消费品零售总额同比增长超预期，两年复合增速录得4.92%，较上月增加0.40个百分点，整体呈改善趋势。
按消费类型来看，6月份商品零售和餐饮收入两年复合增速均有所改善。具体来看，商品零售两年复合增长5.34%，较上月增加0.46个百分点；餐饮收入小幅改善，两年复合增长1.40%，较上月增加0.07个百分点。
按“限额以下”及“限额以上”企业零售来看，5月份“限额以下”企业零售开始发力，两年复合增速为4.67%，较上月增加2.49个百分点；“限额以上”企业两年复合增速为6.18%，较上月回落0.67个百分点。
“限额以上”企业零售中，大部分商品消费均有所增长。汽车消费的下滑拖累整体消费表现。具体来看，6月份汽车零售两年同比增速为-2.06%，较上月降低6.95个百分点。
6月份消费表现略超预期，或许受端午节及季节性因素拉动。虽然二季度城镇居民人均可支配收入继续改善，但是改善斜率趋缓。目前不论从个人可支配收入还是从消费支出增速来看，都仍与疫情前水平存在较大差距，未来消费改善动能有待进一步验证。
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结论
整体来看，当下经济表现出相当的韧性。外需“退潮”缓慢是近期工业生产、投资表现不弱的主要原因，然而，海外方面已经展现出由消费需求向生产需求转向的端倪，外需“退潮”前奏或已奏响，展望未来，9月份美国失业补助停止发放，叠加国内复工复产持续，服务业稳健复苏，因此我们认为工业生产、投资在4季度将面临较大压力：
与此同时，地产投资受“三条红线”影响，正逐步转向后周期，预计三季度也将逐渐回落，四季度下行压力开始显现；
基建方面，三季度专项债集中发行，年底基建投资或将回暖，但在政府严控地方政务隐性债务的前提下，基建投资大幅发力可能性有限，更有可能起到边际对冲经济下滑压力。
最后，我们在《货币政策的意图究竟是什么？》中提及，下阶段货币政策将转向“结构性紧信用+宽货币”的操作模式来“稳经济”，预计年内经济动能虽将承受一定压力，但是回落幅度将较为温和。
风险提示：“新冠”疫情超预期，政策支持力度不及预期。
(本文作者介绍：国海证券研究所固定收益研究团队负责人。)
责任编辑：张文
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