王涵点评2021年6月及2季度经济数据：经济增速正在向新平台回归

2021年07月16日07:17 作者:王涵

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家王涵

　　投资要点

　　事件：2021年2季度GDP增长7.9%；6月规上工业增加值同比8.3%；6月固定资产投资累计同比12.6%；6月社会消费品零售同比12.1%。

　　季度 GDP 同比低于预期，经济增速正向新平台回归。2021 年 2 季度实际 GDP 同比低于市场预期，指向 2 季度环比或低于疫情前的季节性规律。回顾上半年经济，GDP较疫情前仍存在缺口，且主要受第三产业的拖累，说明疫情对经济的影响具有一定持续性。我们在 2021 年度策略报告《骤雨不终日，润物细无声》中提到：经济经历“过山车”后，将逐渐向新平台回落。从今年上半年的情况来看，尽管当季同比大幅波动，但考虑两年平均同比的话，经济增速基本落在 5.0-5.5%的区间，意味着我国经济增速正逐渐向新平台回归。

　　2021 年 6 月经济：生产、制造业继续受益外需，而地产资金压力凸显。

　　工业：生产继续受到外需支撑，但供需关系有所变化。出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需是生产部门改善的主因，但季调后产销率回落，意味着供需关系开始有所走弱。

　　投资：制造业是主要支撑，地产开发商资金压力凸显。制造业投资环比连续 4 个月超季节性增长，外需尚未明显走弱的背景下，基建释放的必要性不高。而地产投资环比连续第二个月低于季节性规律，监管趋严弱化地产销售到投资链条，按揭对开放商资金贡献明显下降。

　　社零：商品零售拉动上升，汽车消费仍然受到供给的制约。从分商品数据来看，汽车仍然受到供给的制约，零售和生产增速均低位，而其他商品零售增速则保持平稳。

　　展望：下半年出口和地产对经济的拉动可能都面临走弱。出口和地产为本轮支撑经济回升的两大主因，但下半年两者都有趋弱的迹象。1）出口方面，PMI中的出口订单连续两个月回落，且随着美国财政补贴结束后，其需求复苏由消费转向服务，外需复苏对中国经济的拉动或将减弱。2）地产方面，随着地产开放商资金压力上升，新开工增速已连续两月负增长，而竣工出现加速，这意味着未来地产投资或进一步走弱。

　　风险提示：经济与政策形势超预期风险。

　　正文

　　经济增速正在逐渐向新平台回归

　　2 季度实际 GDP 同比低于预期，有两个特点。2021 年 2 季度实际 GDP 同比 7.9%，低于市场预期。从 2 季度 GDP 数据中体现了两个特点：

　　三产较疫情前仍然存在较大缺口。上半年两年平均增速来看，较 2019 年同期存有一个百分点左右的缺口，这一缺口主要受到第三产业的拖累，意味着尽管疫苗普及率上升，疫情得到控制，但是疫情对三产的影响可能具有一定的持续性。

　　名义与实际的增速缺口大幅扩张。名义 GDP 同比 13.6%。名义GDP与实际GDP同比的差扩大至 5.7%，上一次名义与实际GDP同比差缺口扩大的峰值出现在 2017 年 1 季度，为 5.0%。

　　经济增速正在逐渐进入新的中枢平台。我们在2020 年 11 月发布的 2021 年度策略报告《骤雨不终日，润物细无声》中提到：经济经历“过山车”后，将逐渐向新平台回落，未来经济增长的“新中枢”可能会落在 5.0-5.5%。从今年上半年的情况来看，1-2 季度的当季同比“过山车的走势”受到了基数效应的影响，而如果考虑两年平均同比的话，经济增速基本就在 5.0-5.5%的区间内波动。因此，可以说我国经济增速正在逐渐进入新的中枢平台。

　　工业：生产继续受到外需支撑，供需关系有所变化

　　外需部门对工业部门仍有支撑，但供需关系有所变化。2021 年 2 季度产能利用率回升，尽管其中部分有 2 季度季节性的因素，但是与往年相比，产能利用率的回升幅度仍较为显著，其中产能利用率回升较快的行业有纺织业、化学原料与化学品制造、非金属矿物、黑色冶炼。2021 年 6 月规模以上工业增加值当月同比 8.3%，出口交货值当月同比13.4%。自 2020 年 11 月以来，出口交货值同比持续高于工业增加值，意味着外需是生产部门改善的主因，比如外需相关性高的电气机械和器材、通用、专用设备等产能利用率和工业生产同比均高于全行业。不过值得注意的是，近期制造业 PMI 中的出口订单连续两个月回落，可能后续出口的支撑会有所走弱。另外，季调后产销率出现回落，指向生产不弱的背景下，需求的支撑有所弱化，供需关系正在发生变化。

　　投资：制造业为最大支撑，地产开发商资金压力上升

　　6 月固定资产投资主要受到制造业投资的支撑。2021 年 6 月固定资产投资累计同比 12.6%，略高于预期，固定资产投资累计同比的持续回落主要受到基数效应的影响。从环比季节性来看，6 月固定资产投资超过了 2015-2019 年的环比季节性规律。固定资产投资超季节性的表现主要受到制造业投资的拉动，地产对投资的拉动则进一步回落，而基建连续第二个月拖累整体投资，但幅度有所收窄。制造业投资环比连续第四个月超季节性增长，且 6 月超季节性的幅度超过前 3 个月，制造业投资作为可贸易部门，主要受益于疫后全球共振复苏。而在外需尚有支撑的背景下，基建作为逆周期调控的工具的必要性下降。

　　严监管下，地产开发商资金压力上升。我们曾经在此前的点评中提过：对于房地产投资后续的走势，我们认为主要观察两个数据：1）房地产资金来源；2）地产销售。目前这两者结合来看，地产开放商的资金压力开始上升，销售到投资的链条逐步弱化。回顾今年1-4月，由于销售“旺”但监管加强，开放商的资金来源主要依靠定金及预付款和按揭；而进入 5 月，随着银行控制按揭的效果开始逐渐现先，近两个月地产开发投资资金来源中按揭的贡献明显回落。由于销售到投资的传导受到政策监管的控制，地产开放商为筹措资金，一方面自筹资金的诉求上升，体现为自筹在开放商资金来源中的拉动回升；另一方面，地产商控制新的项目，新开工同比连续两个月为负，同时加速竣工回笼资金，体现为新开工与竣工同比在 6 月出现较大缺口。

　　在这一背景下，地产投资已经出现连续两个月低于季节性规律的环比走势。而从资金的角度，以及监管打断销售到投资的传导，意味着后期地产投资可能面临进一步走弱的压力。

　　社零：商品零售回升，但汽车消费仍受供给制约

　　商品零售回升，但汽车消费仍受供给值制约。6 月社会消费品零售总额的同比 12.1%，其中商品零售拉动上升，餐饮则继续回落，与 GDP 中三产恢复偏慢相一致。社零同比回落主要受到基数影响，环比来看，6 月环比继续超季节性规律增长。从规模以上主要商品零售来看，6 月汽车仍然受到供给的制约，零售和生产增速均低位，而其他商品零售增速则保持平稳。