高瑞东：投资消费引领、经济加快复苏

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 高瑞东

　　6月虽然二季度GDP增速大幅低于市场预期，但分项和总量数据基本符合我们预期。二季度GDP环比提速，制造业强、社零暖、基建反弹，经济内生动能加速复苏，三驾马车的两年平均增速均相对于一季度改善。向前看，制造业和消费动能恢复势头不改，基建蓄力待发，出口也会受益于欧美总需求扩张，韧性较强。

　　一、投资消费引领经济加快复苏

　　事件： 7月15日，国家统计局公布二季度及6月实体经济数据。

　　【1】GDP单季度增速7.9%，光大预期7.8%，市场预期8.5%，前值18.3%；

　　【2】固投累计增速12.6%，光大预期12.6%，市场预期12.6%，前值15.4%；

　　【3】生产单月增速8.3%，光大预期7.9%，市场预期7.8%，前值8.8%；

　　【4】社零单月增速12.1%，光大预期11.6%，市场预期10.8%，前值12.4%。

　　核心观点： 

　　虽然二季度GDP增速大幅低于市场预期，但分项和总量数据基本符合我们预期。GDP环比提速，制造业强、社零暖、基建反弹，经济内生动能加速复苏，三驾马车的两年平均增速均相对于一季度改善。向前看，制造业和消费动能恢复势头不改，基建蓄力待发，出口也会受益于欧美总需求扩张，韧性较强。

　　不过，三季度经济压力也在逐步显现，恢复不均衡的问题依然存在，“稳中求进”政策总基调不变。一则，居民收入结构性分化、储蓄倾向较高，地方债务还本付息压力和专项债监管趋严，会限制下半年消费、基建复苏的高度；二则，欧美供需缺口逐步收敛，拉低出口，输入性通胀风险虽总体可控、但依然存在，两大因素会拖累制造业复苏的步伐。三则，地产销售增速回落，地产投资增速进行下行区间。因此，“稳中求进”政策总基调不变，货币政策未雨绸缪，央行7月全面降准，呵护经济迈向更高水平的均衡。

　　二、制造业强劲复苏，内部分化依然存在 

　　6月固投增速回升，符合市场和我们的预期，制造业投资复苏动能强劲，基建投资反弹，房地产投资回落。与2019年同期相比（下同），6月固投单月增速11.7%，高于5月的9.6%，与4月份基本持平，依然高于今年1-2月（1.8%）及3月（8.1%）。其中，制造业增速继续上行，广义基建增速反弹，房地产投资则出现回落。

　　制造业投资复苏和补库进程推进，持续验证我们的观点。3月份以来，在盈利改善和强劲出口的驱动下，制造业投资不断复苏。以2019年为基数，6月单月制造业投资增速12.3%，大幅高于5月的7.5%，及4月的7%。6月进口动能也达到了年内的高点，说明制造业补库的进程在持续推进。这也验证了我们一直以来，看好国内制造业投资和全球设备投资朱格拉周期开启的观点。

　　制造业提振生产，工业产能利用率超过去年四季度。与2019年同期相比，6月工业增加值单月增速13.5%，基本持平5月，比4月的14.1%出现小幅回落。分项来看，采矿业、制造业及电热燃气和水生产的单月增速分别为5.1%、15.6%和12.4%，采矿业和制造业增速有所上行，电热燃气及水则出现下行。二季度，出口整体表现超市场预期（尤其是4月及6月），拉动工业增加值持续上行。工业产能利用率也已经接近历史高位，超过了去年四季度的水平。

　　制造业各链条投资增速均有所改善，但内部分化依然严重，经济不均衡问题依然存在。6月来看，制造业各链条增速均有所改善，高技术品类投资增速依然处于较高水平，低技术条线也有所改善，但改善态势明显低于高技术链条，经济复苏不均衡的问题依然存在。6月（相比于2019年，下同）汽车、运输设备、电气机械及医药的单月增速分别比5月增加了15个、21个、11个和8个百分点，远高于化工（+5pct）、纺织（+4pct）、食品（+7pct）、农副产品（+2 pct ）及有色（-7 pct ）。

　　央行全面降准，叠加上游通胀压力缓释，预计下游制造业盈利将逐步好转，制造业复苏向纵深推进。前五个月，中游制造业企业和下游消费品行业的盈利确实受到上游涨价的挤压，即使是前期盈利保持较快增长的计算机、通信和其他电子设备制造业，2021年5月的盈利增速均出现了不同程度的下滑。随着五月份监管层多举措实施大宗商品保供稳价，6月份PPI生产资料价格涨幅回落，预计PPI将进入下行通道，通胀压力缓释。叠加央行全面降准，预计制造业复苏不均衡的问题将在下半年进一步改善，制造业投资中枢会继续抬升。

　　三、房地产：投资回落，新开工、竣工反弹

　　房地产销售增速继续下行，带动投资增速回落。房地产投资如期回落，以2019年为基数来看，6月地产投资单月增速15%，低于5月单月增速18.7%，是4月以来的第三个月下滑。我们在五月份点评报告和年中策略中均提到，今年开发商表外融资规模持续压降，开发商融资主要依赖于房地产销售增速。随着3月份销售拐点确认，意味着开发商资金来源增速下行，将带动地产投资增速进入下行区间。

　　新开工和竣工增速继续反弹。正如我们在4月、5月实体数据点评里提到的，随着多地土地两集中告一段落，释放土地诚意金，开发商融资边际放松，新开工和竣工会出现一定反弹。以2019年为基数来看，6月新开工和竣工单月增速分别为4.7%及55.5%，分别比5月上升了8个和38个百分点，竣工增速上行较大。但是，不可忽视的是，2019年6月份竣工的基数较低。考虑环比增速的话，6月份新开工和竣工分别为22%及28%，历史均值（2017年至2020年）分别为18%及31%。

　　向前看，地产投资将继续缓步下行。3月份，全国销售面积增速开始下行，销售拐点已经出现，虽然5月份销售额增速大幅反弹至33%，但主要来自于基数的扰动。向前看，短期新开工和竣工的反弹预计还会持续，对开发投资带来支撑。但是，销售拐点的确认，也会持续约束开发商资金链条，开发投资将继续缓步下行。

　　四、基建：反弹，三季度依然有发力空间

　　广义基建增速如期反弹。以2019年为基数，6月广义基建的单月增速较5月增速提升了1.1个百分点至8%，电热燃气及水投资和铁路投资增速均出现回升。

　　财政支出后置给下半年基建铺垫了较大的发力空间，但是地方政府投资意愿和专项债监管趋严也会限制未来基建投资反弹的高点：

　　第一，下半年财政空间预留较多，叠加三季度专项债进入密集发行期，有望带动基建投资增速迎来反弹。1-5月份，公共财政收入进度为49%，为历史最高水平，而支出进度仅为37%，明显落后于往年水平。同时，今年上半年新增专项债发行约1万亿元，仅完成今年新增限额的30%，低于过去两年同期约60%的水平。

　　第二，地方政府的投资意愿有限，可能限制未来基建投资的反弹空间。一方面，2020年以来，以一般债和置换债为代表的地方政府存量债务到期压力明显增大，还本付息压力较大，约束地方财力扩张空间。2020年以来，财政支出中债务付息支出增速明显高于其他领域，今年上半年再融资债发行量达到1.86万亿，基本达到去年全年的发行规模。

　　第三，专项债监管趋严，也会限制基建投资的反弹空间。财政部于2月9日印发《地方政府债券信息公开平台管理办法》，4月21日提出对专项债券发行使用实行穿透式监管，5月21日提出将及时出台专项债券用途调整工作指引，7月1日印发《加强专项债项目资金绩效管理》。财政部针对于专项债使用持续出拳，旨在提高专项债的项目入库门槛，提高财政资金的使用效率。监管趋严下，地方政府受制于优质项目储备不足等问题，或会使得专项债发行进度进一步放缓。

　　五、消费：疫情冲击下持续超季节性复苏

　　社零超季节性复苏，略超我们的预期，大超市场预期。正如我们在六月数据预测报告中提到的，618年中大促会对消费数据带来一定提振。与2019年同期相比，6月社零增速10.1%，高于5月的9.3%。6月社零环比增速3.6%，大幅高于历史同期（2016年至2019年均值为1.6%），延续了5月份社零环比展现出来的超季节性复苏态势 。

　　可选消费品增速表现最强，居住类产品也随着竣工修复加速上行。分类来看，除汽车外，其余各品类销售增速均有回升，饮料、化妆品、通讯等可选消费品依然维持较强增速。5、6月竣工数据持续反弹，居住类商品的增速也在加速上行。

　　向前看，随着国内疫苗接种加速，居民消费动能也将加速释放。不过，本轮居民储蓄倾向下滑较慢，也将限制了消费复苏的高度，消费难以回到疫情前水平。

　　第一，随着疫苗接种加速，疫情对于居民消费的限制将逐步解除。4月之前，疫情反复限制了居民生活和出行半径。但是，随着5月、6月国内疫苗接种提速，叠加中秋节将至，预计三季度居民消费需求也将加速释放。但是，到年底前后我国才会接近群体免疫状态，各地疫情防控政策难以全部松绑，居民生活半径仍然受限，旅游、餐饮、教育娱乐等线下服务业的修复节奏相对较慢。

　　第二，收入结构性分化对于消费的约束，三季度依然存在。疫情冲击下，低收入群体收入不稳定性增强，现金流走弱，大额支出下降。中高收入群体收入基本未受疫情影响，但其消费支出表现稳定，边际消费倾向较低。收入的结构性分化，拖累了整体消费的修复。

　　第三，居民储蓄倾向较高，抑制消费恢复的高度。全球疫情的反复和经济复苏的不均衡性，使得居民储蓄倾向较高，央行城镇储户调查问卷显示，今年二季度倾向于“更多储蓄占比”的居民占49.4%，较一季度提高0.3个百分点，高于2019年同期的45%。向前看，经济的下行压力也会抑制消费恢复的高度。今年二季度央行城镇储户调查问卷显示，居民预期收入和就业改善速度放缓，当期收入感受指数低于一季度，未来收入信心指数和当期就业感受指数均不及疫情前水平。

　　六、“稳中求进”政策总基调不变

　　虽然二季度GDP增速大幅低于市场预期，但各分项和总量数据基本符合我们预期，经济数据实则不差。二季度GDP环比提速，制造业强、社零暖、基建反弹，经济内生动能加速复苏，三驾马车的两年平均增速均相对于一季度改善。向前看，制造业和消费动能恢复势头不改，基建蓄力待发，出口也会受益于欧美国家总需求扩张，韧性较强。

　　不过，三季度经济压力也在逐步显现，恢复不均衡的问题依然存在，“稳中求进”政策总基调不变。一则，居民收入结构性分化、储蓄倾向较高，地方债务还本付息压力和专项债监管趋严会限制下半年消费、基建复苏的高度；二则，欧美供需缺口逐步收敛，拉低出口，输入性通胀风险虽总体可控、但依然存在，两大因素会拖累制造业复苏的步伐。三则，地产销售增速回落，地产投资增速进行下行区间。因此，“稳中求进”政策总基调不变，货币政策未雨绸缪，央行全面降准，呵护经济迈向更高水平的均衡。

　　(本文作者介绍：光大证券董事总经理，首席宏观经济学家，研究所副所长，早稻田大学经济学博士，中国财政部金融人才库专家，中国金融四十人青年论坛会员。)