翟晨曦：区域与行业分化对债市的影响及应对

　　意见领袖丨中国财富管理50人论坛

　　作者：翟晨曦

　　近日，在中国财富管理 50 人（CWM50）青年学术论坛举办的“区域及行业分化对债市的影响与应对”专题研讨会上，天风证券副总裁兼新华基金董事长翟晨曦作专题发言时表示，信用债市场分层现象的背后，是打破刚兑和房地产保值预期不确定的背景下，市场谨慎情绪聚集，导致投资者风险偏好收紧，估值向两端延伸。应理性看待分化是打破刚兑、市场机制发挥作用的表现，但须避免分化加剧引发风险，采取措施防止避险偏好过度强化，提升投资人专业化能力，进一步加强对民营企业的金融支持。

　　以下为演讲全文（本文根据现场演讲与PPT整理而成）。

　　最近的一批违约从2014年开始，近三年较为密集，尤其是从去年开始出现了较多的AAA评级，包括有政府背景的出现打破信用的违约，使得中国信用债市场的定价出现了一定程度的紊乱。我从投资人角度，分四个方面就区域行业分化对债市的影响作汇报分享。

　　市场格局：信用债市场呈现出较明显的分层现象

　　第一，全市场口径下，今年以来市场净融资同比大幅收缩。市场净融资2021年初有所恢复，但仍远低于去年同期，且最近几个月持续下降，5月净融资完全转负，AAA评级转负的程度最大。

　　根据按月统计的总规模的数据可知，2021净融资总规模与前几年整体一致，4—5月份差别明显。整个信用债的净融资为负主要来自于AAA等级，从2020年1月至今，AAA评级的净融资额波动下降。

　　第二，净融资行业分层明显，地产、煤炭、钢铁等主流行业净融资多数月份持续为负。2021年以来城投行业净融资持续为正，但净融资规模有所下降，5月净融资规模大幅下降，仅有164亿元；受调控和环保减碳压力下，地产、钢铁和煤炭等净融资规模多月持续为负。

　　总体而言，根据去年永煤事件至今年5月的每月净融资情况，在 “去杠杆”的大背景下，以何种节奏和结构去杠杆，值得更高层面的专家和决策层拿捏。到目前的结果显示，今年以来，除了城投为正，其他大部分为负。

　　第三，区域情况来看，省份间城投净融资分化明显。内蒙古、青海、宁夏、东三省、河南、山西、天津自永煤事件以来整体净融资为负；浙江、江苏、山东、四川等省份，自永煤违约以来，净融资总额均在1000亿元以上。广东754亿元，江西649亿元。

　　第四，民企身影在信用市场逐渐淡出。市场波动加剧，资金避险情绪明显影响下，民营企业发行融资规模2021年以来整体呈现下降趋势；净融资额持续为负且有扩大的趋势，2021年以来净融资规模-1432.23亿元，较去年同期净融资662.19亿元同比降幅较大。

　　第五，一级频繁取消发行，国企、城投占比高。2020年11月至2021年6月15日，市场累计510支信用债取消发行，涉及金额3927.28亿元；2021年取消发行的债券中地方国企和城投行业占比最高，5月受审核端趋严整体发行规模大幅下降，取消发行规模随之下降。

　　第六，信用债市场等级分化明显，AA-等级信用利差处于历史高位。信用债市场展现出从2008年交易商协会成立之后恢复所谓市场化发行的13年以来真正意义上的分化。从中短期融资券，包括中票、信用利差的历史分位数图和城投债信用利差的历史分位数看，可以得出结论：信用等级水平与信用利差历史分位数呈现明显负相关，充分说明当前市场的分层现象。

　　换而言之，信用等级越低的信用利差的历史分位数还处于较高的水平，收窄有限。而信用等级越高，信用利差历史分位数水平极低，缺乏安全边际，投资人只能聚集在安全资产端抱团取暖，极度压低了所谓高等级和合格发行主体的信用利差。但是，对于像AA、AA-中低等级的信用债，在目前市场上信用利差压缩空间有限，相对来讲处于被市场抛弃的状态。

　　第七，城投行业内区域间利差分化加剧。近两年，尤其在去年个别大主体违约之后，这种情况变得尤为突出。广西、贵州、云南等省份的利差大幅上行，几乎被市场抛弃。长三角和大湾区的中部和南部等发行主体比较受市场欢迎。

　　形成原因：谨慎偏悲观预期聚集，分化格局应运而生

　　大的背景环境：降杠杆及尾部风险问题，市场信心摇摆不定

　　从2016年央行调高OMO指导利率，到2018年《资管新规》真正落地，宏观层面持续出台防风险、降杠杆的政策。去年疫情有所放缓，随着疫情企稳，政策重心逐步转向重新加强去杠杆、宏观风险防控。相关政策调整文件频频下发，谨慎预期再度被强化。在预期管理方面，如何更好地加强主动管理值得持续的思考。

　　政府融资平台随中国债券市场同时出现，中国债券市场主体以往并非全部都是真正意义上的市场主体，如今是否做好准备重回市场主体，能否承担这样的历史使命，尚未可知。投资人绝大部分比发行人更谨慎，市场作为投资主体关心三个方面尾部风险：

　　一是政府兜底保证城投公司保持刚兑的可能性。地方政府去杠杆，化解地方政府债务时推出地方政府债，用三年乃至几年地方政府债计划，以替代或衔接地方原来的隐性债务。但在这个过程中的现实问题是，地方政府如果作为独立发行主体，地方政府债是否需要评级。现在让地方融资平台承担市场主体的责任，地方政府债和地方城投公司的定位亟待厘清。

　　二是地方政府协调出资保障国企兑付。地方政府协调出资保证国企兑付的能力和意愿。

　　三是土地及房屋价格保值具有持续性。土地和房屋价格的保值是否具有连续性，关联着地产和城投。

　　所以，债券市场投资人用脚投票的原因在于这三个尾部风险已经半浮于水面之上。

　　相关政策调整文件频频下发，谨慎预期再度被强化

　　市场逐渐形成如此一致的预期与政策对市场的规范引发的“阵痛”有关。

　　首先，如近日新发布的《关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知》，该政策对投资AAA以下主体发行的金融产品都作出严格限制，要求现金管理类产品不得投资于信用等级在AA+以下的债券、资产支持证券，在集中度管理方面要求每支现金管理类产品投资于所有主体信用评级低于AAA的机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的10%，其中单一机构发行的金融工具的比例合计不得超过该产品资产净值的2%。

　　其影响在于，现金管理类产品基本参照货币基金的标准规范，对低资质、非标等产品进行了严格的限制；现金管理类产品通过拉长久期来提高收益的做法不再适用；对投资AAA级以下主体发行的金融工具的集中度进行了严格要求，限制了现金管理类产品的下沉能力。总体上，《通知》规定整体投资范围基本为AAA，且久期受到限制，整体不利于低等级和中长久期信用债的需求，加剧分化形成。

　　其次，2021年5月份出台的《关于将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收有关问题的通知》直接导致征收方式的变化，规范土地出让金收支，土地出让收入返还需要财政和税务部门共同完成。

　　土地出让金的收支更加规范，之前城投公司不缴纳土地出让金或返还土地出让金造成财政资金空转的情况将有所较少；城投公司通过政府变相注入土地进行融资的情况将被限制；部分依赖城投招拍挂拿地的地区的政府性基金收入可能会有较大下滑，因此须警惕一些财力不强较为依赖地方政府性基金收入的地方由于地方政府性基金收入挤水分带来的综合财政收入下滑对市场的冲击。

　　市场投资人认为，本次调整只提及了土地出让收入征收单位的改变，但并未提及未来是否会将土地出让收入转列其他科目，后续影响仍有待观察，这或许是新一轮财税改革的前奏，土地出让收入的划分是否会有变化等问题，对于对发达地区和对土地出让收入依赖较高地区的城投公司信用风险将提升，使得市场再次用脚投票，选择回避对于土地收入依赖非常高的城投债。

　　再次，为了控制发行市场的风险，2021年4月沪深交易所分别发布《上海证券交易所公司债券发行上市审核规则试用指引第3号—审核重点关注事项》和《深圳证券交易所公司债券发行上市审核业务指引第1号—公司债券审核重点关注事项》，部分收紧了债券发行的标准。

　　但在保护二级市场投资人收紧一级发行标准的同时，一定程度加大原来的借新还旧的难度。永煤事件后，产业债大部分受永煤事件或者行业基本面（地产）影响净融资整体为负，主要靠城投公司债净融资支撑，若指引影响下资质尚可的平台也可能面临约束只能借新还旧从而降低优质资产供应，公司债净供应将减少，投资端在规避尾部风险同时也需要择优提前配置，避免发生优质资产荒造成欠配。

　　有市场人士预期，银行间和交易所今年均收紧发行主体审核，或会导致两个直接效果：一是优质供应即供应总体下降；二是弱资质主体腾挪的空间进一步被收紧。面临的借新还旧压力更大，审核的时间也大幅拉长。非标违约或将加速，警惕其对发行人债券和银行渠道再融资能力的冲击。非标融资占比，交易所债券金额占比三高的省份有贵州、河南，须规避这两个省份的弱资质主体。

　　然后，国资委3月底发布《关于加强地方国有企业债务风险管控工作的指导意见》，有利于平稳市场情绪，故意逃废债的现象有所缓解，市场将更加理性化、合理化。但另一方面，对企业自身基本面改善的要求和后续发债节奏的要求，使得不同国企之间的分化将再一次形成：优质的国企发行较为顺利，弱主体如果基本面始终得不到改善，一级发行的难度将会加大，再无以往可以“浑水摸鱼”的天然条件与优势。地方国企不免会出现不能如期兑付的情况，但后续的处置要妥善化、市场化、法治化。地方政府违约要尽力补偿，意在挽回市场信心，防止风险外溢，当中应主要是针对避免出现市场对某些省企一刀切的规避情况。

　　由此可见，如何改造和重组弱主体，的确考验地方政府智慧。 对于弱资质的国企，市场至少认为有两个可能性：能够通过重组改革真正提升资产质量，就能获得市场认可，恢复一级发行，逐渐恢复正常市场运行。但是如果基本面负担过重，持续难以改善，受制于评级限制，这种分化为两种：政府如果有能力协调，借助政府自身以及本土金融机构的力量来化解的或能延续。如果无能力协调的，就会出现违约的情形。今年市场预期，违约情况有较大的发生概率。

　　再者，关于政策的另外一个维度，是五部委出台关于信用评级的指导意见，根据审慎性及合规性原则，信用评级将被重新审视，部分弱主体或存在下调风险。评级等中介机构鉴于谨慎性及合规性考虑或对一批主体进行重新审视，不排除部分弱主体评级趋势将以下调为主；对于外部融资依赖度高及债务偏短期化的主体，评级若被下调后，再融资压力将进一步加大，存在违约风险。

　　最后，关于地产，违约主体演变范围愈来愈广、风险愈演愈烈。2020年起，国企违约接连冲击市场，评级虚高问题致市场多个AAA级主体违约，2020年11月永煤违约（AAA级）拉开近期违约恐惧噩梦；2021年3月华夏幸福（AAA级）违约将信用债投资分层推向高潮；城投红黄绿、房地产三道红线等仍在扰动市场。但市场最怕的是一致预期，要避免一致预期的形成。

　　市场影响：风险偏好收紧，估值向两端延伸

　　2020年以来，经济及风险预期主导债市走势，市场对信用债的风险偏好持续收紧，估值向两端延伸。信用利差中高等级创出新低，中低等级未收窄。

　　主要表现为：

　　第一，从去年5月份开始，在货币政策边际转向，国内经济复苏情况及风险偏好等情况下，投资人本身的风险偏好较低。另外，信用风险的暴露尚未结束，市场投资人偏向于自我保护。

　　第二，2020年下半年至今年，投资人持续减仓，自有资金和客户资金总体减持，与一级发行数据净融资下降保持一致。

　　2020年1月，商业银行是信用债加仓主力；

　　2020年2—4月，商业银行加仓减少，广义基金（其中有一部分最终投资者仍是商业银行）是信用债主要购买力量；

　　2020年5—8月，随着信用债调整，广义基金赎回压力加大，净减少信用债持仓，同时商业银行在继续增加信用债购买；

　　2020年9—12月，机构降低信用敞口为主，广义基金连续多月减持信用债，商业银行连续两月减持信用债；

　　2021年1—2月，商业银行仅有小部分加仓，广义基金仍在减持；

　　2021年3—5月，商业银行均在减持，广义基金在5月份减持。

　　第三，除持仓下降外，久期也呈现下降趋势。虽然央行目前没有加息，投资人有加息预期，主动降久期。客观的历史原因是，资管新规之后，全市场投资人持续降久期。

　　公募基金自2020年初起呈现持续上升趋势，但自5月后有了明显的反转开始下降，自当年末又出现一定幅度的回升；2021年以来，久期中位值略有抬升，但仍未恢复至前期水平；久期波动趋势充分反映出市场为应对风险所产生的谨慎情绪的影响。

　　其他机构久期变动略有分化，2020年以来，证券公司久期波动与公募基金相似，呈现前高后低的走势；保险与银行及境外机构久期呈现明显的震荡上行趋势；信托机构久期相对平缓。

　　第四，投资者扎堆聚集，叠加一级供给减少，造成二级市场哄抢。2021年信用利差Min创下新低，变相印证了市场当前的分层情绪；2021年3—5月期间，底线利差值仍在底部，高等级、短久期仍不断被市场挖掘；上限值略有下降，但分层现象仍在，优质资产配置价值逐渐下降，市场已经开始在二级市场哄抢高性价比债项投资。

　　第五，中债隐含评级仍以下调为主。二级市场自2021年3月交易的分层现象达到顶峰，无论是上调还是下调占比均呈现增加的趋势，此种变化是市场担忧情绪导致二级价格大幅波动的结果，市场分层在加剧；2021年4—5月，上调和下调比例均有下降，但仍以下调为主。比例下降印证了此前表述的在一级发行分化严重且供给减少的情况下关于二级市场哄抢的现象，但下调仍较高则在说明当前市场的谨慎情绪尚未消除。

　　防范建议：避免风险情绪过度收缩，逐步完善顶层制度设计

　　整体而言，市场投资人表现出风险偏好的回避或防御，既有宏观本身的货币政策本身的周期原因，也有资管新规长周期，投资风格变化的原因，还有近些年信用风险从点状转向局部、行业的原因。投资人等待一个信用定价体系，在重新找到锚的过程中，天然的风险偏好低。近期信用债市场的三期叠加导致投资人心态脆弱。

　　去杠杆的任务都是不易的，避免风险集中释放，能够做到让风险“走钢丝”、实现稳步降杠杆才是我们希望看到的，但在这个过渡期，如何去应对当前高度一致的投资者行为，去防范风险应是我们该思考的。思考的方向包括如何解决当前市场分层问题的应对措施，以及构建信用债市场不断完善发展的长效机制。

　　就如何解决当前市场分层问题，具体建议如下：

　　第一，呼吁投资人提升投资的专业化能力。

　　中国投资主体要市场化，而城投平台尚未市场化，纯市场化的主体较少。较少机构能够评估市场化的信用风险。其实一定意义上而言，市场化地承担信用风险并非投资机构不愿意承担，而是不具备体制环境。在此环境中，投资者需要像做股票一样选债，而非简单地看行业，简单地看区域。举一个很直观的例子，华夏幸福原来负债率比较高，但华夏幸福违约之后，作为较大的主体，在中国本土市场价格跌到15块，美元债市场价格是30块。可见，在垃圾债的角度有投资的价值。同一个发行主体基本面差异不大，但市场定价很大，主要由投资人结构导致。

　　中国本土投资人的结构中，具备市场风险定价分析能力的投资机构和决策机制的机构较少，很容易出现价格失衡。但海外市场上，价格低到这个位置，有价值，就有人买，比这个价格再低，就没有人砸盘了。因此，应长期鼓励市场主体建立类评法下的真正的专业投资体系。应多依靠于BCA基础之上，将企业的问题锁定的企业自身的领域之内，避免造成区域内或行业内的风险扩散，降低一主体违约、多主体被“错杀”的情况出现，应提高各个发债主体之间的区分度，使得投资区间具有多样性的特征，提高信用分层的门槛。

　　第二，呼吁进一步加强对民营企业的支持。

　　金融市场对于民企债券投资的“歧视”和“羊群效应”，引发其债券融资难，近期我们也可以看见在分层的市场环境下民企已经逐渐淡出信用债市场。民企融资难度的提升一方面易使企业陷入高成本融资的恶性循环；另一方面带来对于国企融资成本的不合理定价，也加剧了弱势国企违约的风险。

　　建议对于一些优质的民营企业，如“山东宏桥”类，应给予其融资提供外部担保支持，鼓励高风险偏好的投资机构支持民企融资，建立有效的政府帮扶机制，疏通民企外部现金流的融资渠道，如对银行进行风险资源的优惠减免或其他政策优惠机制等，提升优质民企发债融资份额，促进发债主体多样性发展。呼吁投资者，要给予民营企业正常的看法，而非民营企业“一刀切”。

　　第三，增加投资者的广度和深度，提升投资者多样性。

　　中国信用类市场最大的参与主体就是银行，是天然的信用风险规避型机构，同时银行对信用主体的选择也有较强的同质性，这就使得发生预期外的风险时，相关资产较难抛售，市场较为脆弱。因此要站在更高层面，要有智慧和眼光，鼓励更多的真正市场化主体进来。建议增加投资者的广度和深度，引入更多不同风格及不同风险偏好的投资者进入这个市场，形成一个分层有序、功能互补、规则统一、多层次且成熟完善的债券市场体系。

　　第四，建议完善高收益债市场。

　　根据国际评级标准，高收益债券为低于BBB级的债券，发行人多是高负债率、资本密集型、杠杆收购或是违约后的堕落主体等。自2019年之后国内关于高收益债的市场容量和交易量加速增长，2020年这一市场又进一步扩大，市场机遇更加凸显，相关主体也得到了市场的广泛关注。

　　建议监管层完善建设高收益债市场，以满足违约债券、弱主体低评级债券等相关参与者融资及交易的需求。高收益债券市场一方面可进一步提升市场的流动性，另一方面也使信用债市场体系更加完善，不同风险偏好的产品可以解决当前所面对的分层现象问题。

　　据了解，央行即将放开债券的南向通，外资想进入中国的高收益债市场，过去是北向通。中国债券过去不违约的时候，信用定价体系是有问题的，但现在打破老的秩序，新的还没有建立的时候，国外投资者觉得是专业投资机构重新定价最好的时机。通过债券通来看，海外投资人对中国本土的高收益债的兴趣越发浓厚。

　　交易中心存在高收益债的拍卖机制，定期匿名拍卖，有非常多的外资参与。鼓励和呼吁更多外资机构，包括持牌机构，能够进入到中国市场，也要鼓励做市商机构给他们提供更多的报价服务，为中国高收益债市场找出一条出路，呼吁更多风险偏好投资人进入中国市场，真正重视高收益债市场。

　　完善长效机制设计与建设方面，具体建议如下：

　　第一，在现有法律层面上，继续完善投资者保护相关法律和法规。

　　目前在中国债券市场上，债券投资人受到的保护较少。中国内地的法律体系跟中国香港市场不一样，在香港市场发行美元债无须交易所审批，承销商跟发行人、律师谈完发行协议，投资人认可即可发行，基于法律架构来做的发行文件。而在中国内地市场上没有统一的投资人保护法律，相关条文散落在《公司法》《合同法》《破产法》《证券法》等法律中。

　　因此，建议一行两会联合最高法院从更高层面更新并完善相关法律，加强投资者保护，并强化股东责任，强化债权投资者优先于股东受偿的意识，降低申请人举证难度，打击恶意逃废债行为，提高股东恶意逃废债的成本。

　　第二，加速推进债市立法。

　　当前债券市场出现大面积违约，有很大一部分原因是我国债券市场立法严重滞后的情况所导致。长远看，针对债券市场立法可以从根本上解决债券市场法律规则系统性缺失问题，使债券市场所有参与者可以有法可依，相应监管部门也可以进行相关的纠正与惩罚。

　　第三，从立法层面建立违约处置机制，提升处置效率、缩短处置周期。

　　建议监管层一方面制定标准化违约处置程序，针对违约的不同时段制定不同的标准化处置规则，提升处置效率，节约时间成本；另一方面探索建立与完善市场违约债券交易机制，拓宽债券违约后的市场化退出渠道，通过多层级债券违约市场设立违约债券处置新模式，分散信用风险。

　　如对于债券违约情况，应从立法层面明确违约债券是否具有流动性、是否可以继续交易等根本性问题，弱化政府依赖性，加快推进到期违约债券的转让机制，避免市场出现大面积的恐慌情绪。对于暂时丧失偿债能力但主观偿债意愿较强的企业，应鼓励信托、非标等各类资金积极参与，保证企业存续经营，提升后续偿债能力，故建议监管层在制定政策时要分类考虑，避免误伤。

　　第四，推行金融法院工作，彻底避免地方法院不受理诉讼的保护行为。

　　相比于债权人希望企业偿还债务，地方政府更希望当地企业能够持续经营、纳税，以及为当地提供就业岗位，这就使得债权人和地方政府内在驱动存在矛盾。从之前的经营来看，这种矛盾出现过两类情况，一是地方政府将发债主体核心资产转移走后，属意某关联公司对发行人提破产重整，进而逃费债务，二是债权投资人向当地法院提请的违约诉讼和财产保全长时间不受理或者不开庭。

　　第五，一级市场发行机制有待完善。

　　建议继续建立相关法律法规进一步完善信用债市场一级发行机制，包括在发行人信息披露、评级公司、承销团、会计师事务所、担保机构、律师事务所等方面出台一系列监管措施。

　　同时，对于信用债市场而言，完善一级发行机制还需要相应监管措施的配合，发挥监管机构应有的警示示范作用，发行人和中介机构各司其职，对于违法违规情况制定相应处罚条款，包括限制甚至取消发行人资格的处罚，同时也要追究承销商、信评机构等机构的责任，通过加强监管来维护市场秩序，保护投资者合法权益，推进信用债市场进一步改革发展。

　　第六，细化并完善债券募集发行的相关法律文本。

　　投资者保护条款不是募集说明书的强制性条款，目前在债券募集说明书中有部分是加入了投资者保护机制，其中如果出现影响投资者重大损失的应急事件时可以启动应急预案，而应急预案启动后可采取的措施一般只有公开披露事项和召开持有人会议两种。

　　实际上，这两种措施对发行人没有限制能力，尤其是持有人会议，持有人会议的决议对发行人没有构成任何法律上的约束。参考海外一些高收益类债券募集条款，基本上有条款限制发行人影响偿付能力的操作。建议国内债券市场同样加入一些限制发行人行为的募集条款，直接限制发行人影响偿付能力的资产划拨等操作，而不只是等待应急预案开持有人会议。

　　第七，针对信息披露义务制定细则，明确夯实中介机构责任。

　　历史违约案例中，大部分违约主体都存在信息披露违规的情况，尤其是对货币资金等关键财务数据，以及存续期中重大事项的披露都存在违规。建议加强发行人的信息披露义务，从信息披露内容上来看，建议加强对关键财务数据、关联方交易、往来交易等信息的披露，从惩罚机制上来，建议落实信息披露违规后的惩罚机制，加强惩罚力度。同时夯实中介机构的责任，对中介机构尽职调查中的工作底稿保存10年以上，对相关责任人终生追究，真正做到确保披露的信息是真实、准确、完整的。

　　第八，二级市场交易机制与体系须进一步改进。

　　须继续整合交易所和银行间的功能，包括债券交易、登记、托管与清结算等方面，促进市场效率的进一步提高。由于国内债券市场并未形成有效分层，做市商作用未能完全发挥，故当下建立分层有序的债券市场结构就显得尤为重要，建议监管层需进一步优化二级市场交易机制的设计，充分激发做市商在市场定价中的作用，加强以做市商为核心层的分层机制，强化指标性报价回复率的考核机制，同时可将做市商制度扩展至资产支持证券领域，以提升市场流动性为目的。

　　此外，仍须进一步优化债券交易规则及技术平台，进一步提升基础设施适应能力，加强事中事后监管，也要加强与完善外部监控体系，构建合理的内控制度，包括交易员行为的管理和职业操守指引等。

　　第九，建议建立面向非银金融机构的流动性投放机制。

　　非银金融机构是市场型金融机构，虽不具有货币创造功能，但却具有信用创造功能，具有转移资金、改变货币总量结构、影响物价水平之作用。非银金融机构的负债资金是连接宏观货币流动性和微观市场流动性的桥梁，同时也连接了银行机构的资产负债。非银机构流动性波动会加剧金融市场的波动，继而引发银行业资产负债的重大结构变化。

　　建议监管层要适当对非银机构进行流动性注入管理，加强相关政策的协调和配合，注重非银金融机构流动性量与价的双重支持。

　　当前，银行持有较多信用债以外，就是广义基金和非银，但机构并未从人民银行直接获得流动性的措施。若要缓解最近这些政策对信用债市场形成的“1+1+1=100”导致的全面收缩，信用债如何能够作为抵押品向人民银行获得流动性支持，是一个长期需要考虑的问题。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)