周茂华：全球“流动性盛宴”面临终结

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 周茂华

　　摘要：美联储6月利率决议释放加息时间提前信号，引发全球市场剧烈波动。未来美联储政策节奏如何，全球“流动性盛宴”会以何种方式终结？

　　6月中旬美联储例行利率决议，维持联邦基金利率（0-0.25%）和每月1200亿美元购债规模不变，并讨论了缩减购债，基本符合市场预期，但在本次例会中美联储将超额存款准备金率（IOER）和隔夜逆回购利率分别调升5个基点，上调了美国今年GDP增长预测和通胀（PCE）同比增速预期，并释放2023年之前不止一次加息，美联储鹰派表现出乎市场意料，美元指数强劲反弹，大宗商品与风险资产普遍承压。美联储态度何以突然转向鹰派？未来政策走向及其对全球产生哪些影响？

　　美联储意外转向鹰派

　　简言之，就是美国通胀提前来了，并且表现超预期。5月美国CPI同比5.0%，连续4个月走高，创出2008年以来新高，环比增长0.8%，连续4个月上升；4月核心PCE同比3.1%，超过2.0%，创出近30年来高位。随着美国疫苗接种逐步推广与社交疏离措施解除，被封锁措施“憋坏”的民众外出活动意愿强烈，交通出行、酒店住宿、文教娱乐等服务业需求强劲复苏，带动就业市场持续改善；加之美国 “直升机撒钱式”救助政策，民众收入增加，市场普遍预计今年美国可能迎来夏季出现高峰期，内需回暖将拉动物价上涨；但从通胀结构分析看，短期需求上升只能解释本轮通胀一部分，能源、工业原材料价格大幅涨价和供给短缺是更主要的推手。

　　一是大宗商品价格传导。4月以来，能源、工业原材料价格等商品价格延续年初以来上涨态势，铜、铝、铁矿石等商品价格一度接近或刷新历史高位，这不仅直接提升了美国生产者成本，而且通过进口价格传导至终端消费者；

　　二是疫情对供给抑制。超长时间疫情影响与封锁措施对全球生产链供应链造成冲击，港口码头开工不足，物流仓储运作不畅，都对全球商品供给构成阻滞，，部分消费品供不应求，物流与仓储成本飞涨；

　　三是结构性失业推升物价。由于疫情导致美国就业市场结构性问题显现，近几个月，美国月度新增非农数量不及预期而就业岗位空缺率确实逐步上升，反映不少企业难以找到合适的工人，导致用工成本上升，“工资-物价”存在螺旋上升压力；

　　另外，疫情期间美国楼市价格持续上涨直接或间接推升消费者物价水平。受美国低库存、建筑工人短缺、建筑材料供给短缺与价格上涨、低利率与防疫持续刺激楼市需求等，美国整体房地产价格连续十个月上涨。

　　美联储“两难”选择

　　严格来说美国经济仍处于恢复阶段，与疫前2019年比较，美国目前仍有超过800万就业岗位未回补，一季度美国GDP同比增长0.4%，如果滤除短期强刺激政策，美国经济仍未恢复至2019年水平；但超市场预期的是通胀提前到来，这与上一轮经济复苏周期（2008-2019年）存在明显差别。在美国经济体尚未完全恢复正常的情况下，物价、楼价持续快速上涨将直接导致民众生活水准下降，随着短期强刺激政策效果边际减弱，美国需求与生产可能出现螺旋放缓，美国经济中期滞胀风险增大。

　　面对火烧眉毛的通胀压力，美联储开始意识到有必要适度回收过度宽松的流动性，以降低极端宽松政策后遗症，但另一方面，美联储过快收紧政策可能对资本市场、房地产和经济复苏造成严重冲击，近几日欧美市场受到不小的惊吓；一定程度上反映美联储面临“两难选择”；因此，在本月政策会议上美联储采取适度回收过剩流动性，并“试探性”释放未来加息可能提前，与市场进行沟通；从效果看，大宗商品市场反应灵敏，应声倒地，大宗商品价格“挤泡沫”，有助于舒缓美国及全球潜在通胀压力，为美国经济复苏赢得时间。

　　美国通胀与美联储政策展望

　　一是美国通胀的“好消息与坏消息”。好消息是随着基数效应减弱与大宗商品价格回落，居民消费需求短期集中释放后会有所减弱，带动下半年美国通胀赶顶放缓；而坏消息是推动美国通胀的其他因素消退仍需要较长一段时间，例如：全球疫苗接种进度缓慢，生产供应端继续受到疫情抑制，结构性失业推升企业生产与物价成本，以及低利率下的高房价等，通胀放缓曲线平缓，意味着未来较长一段时间美国民众仍需要承受较高物价水平。

　　二是美联储政策有何“玄机”。从美国市场表现看，美国实施极端宽松政策确实造成市场资源配置的扭曲，目前美元融资成本接近0水平，美元流动性泛滥；美国银行体系超额准备金水平接近4.0万亿美元，远超过近十年均值1.8万亿美元，反映美联储无限量供给的流动性仍淤积在金融体系，货币政策传导并不顺畅；同时，去年3月以来，风险资产与避险资产“同步涨跌”特征明显，股市、大宗商品等价格走势与基本面持续分化，市场投机炒作活跃等，这些都与流动性泛滥有关。

　　6月美联储官宣政策转向并结合近日美联储市场操作，美联储主要回收短端流动性，允许或引导短端利率适度上升，但继续将长端利率维持在低位，由于短端利率与美元相关性强，美元适度升值有助于抑制大宗商品价格继续大幅上涨，舒缓通胀压力；同时，处于低位的长端利率将继续为公共支出创造良好环境，并刺激私人投资。这一定程度上解释了美联储本次例会后，美债长端利率“反常”回落，而短端利率保持平稳。

　　美联储本轮调整对全球影响

　　目前，有声音认为美联储本次例会释放加息时间提前，可能是“政策失误”的开始，美联储存在高估美国经济复苏的基础与动能等。接下来，美联储会采取什么样收紧节奏及其对全球经济和市场会产生何种影响？

　　文章认为，美联储政策势必保持灵活性，美联储对通胀未雨绸缪有益无害，即便如美联储预测那样，明、后年各加息一次，美国实际利率有望仍处于低位或负值，美联储资产负债表和美国银行体系超额存款准备金继续高于正常水平，从上一轮救助可以看出，美联储在经济、就业取得实质进展后的较长一段时间都将足够宽松的金融环境；美国经济复苏的关键在于能否尽快消除疫情影响，经济全面开放，企业面临产业链供应链阻止、招工难问题能否得到有效解决，让就业、收入和生产形成良性循环，避免疫情冲击影响长期化，即美国潜在增长率进一步下滑。反之，美联储继续忽视通胀，不仅不利于经济复苏，甚至可能导致中期滞胀，本轮经济、通胀表现与上一轮复苏存在差异，政策调整不可避免要保持一定灵活性。

　　市场方面，本次例会预示着全球流动性盛宴面临终结，资金成本将缓步上升，意味着全球估值过高、明显偏离基本面的风险资产面临重新定价，例如：本轮大宗商品价格投机炒作的基础在弱化，投资者意识到继续追高大宗商品价格的风险在增加；去年以来表现最好的科技板块股票，其中部分股票也可能面临重新定价；美联储政策整体是往“收水”方向走，并且美国经济、通胀与政策均领先与欧元区，内外环境继续有利于美元，但综合考虑美联储政策继续维持宽松，全球经济复苏趋于收敛，年内美元升值动能偏温和。

　　但美国市场陷入崩溃可能性偏低，美联储政策调整节奏缓慢，在美国经济与就业取得“实质性”进展前，美联储可能会继续维持一个宽松金融环境，从美国就业恢复节奏、债务攀升、全球疫情形势仍严峻及贸易、地缘政治问题等方面都弱于上一轮经济复苏，本轮政策正常化可能更加缓慢；同时，美联储资产负债表未来12个月内将保持扩张。

　　从历史经验看，美联储历次加息周期都伴随部分新兴经济体面临资本外流、本币贬值与资本市场波动压力，少数经济体甚至出现“货币危机”与市场动荡，这主要是美元仍在国际货币储备、投融资和市场交易中主导作用，使得美联储政策调整具有很强外溢效应。可以说，美联储政策正常化导致全球货币金融环境收紧，对新兴经济体的经济、金融条件多少都会产生一定影响，但影响程度与多个因素相关，例如：部分新兴经济体内部经济、金融结构存在失衡，资产估值存在泡沫风险，美联储政策缩表和加息曲线是否陡峭，新兴经济体与美国经济复苏周期是否同步等。从目前各国经济复苏趋势看，美联储政策正常化节奏缓慢，美国经济尽管复苏领先，但其经济复苏也面临一系列问题，复苏之路并不平坦；金融危机以来，多数新兴经济体经济结构、国际收支整体有所改善，应对措施也有所丰富；美联储本轮政策调整对少数新兴经济体影响相对大。

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　　(本文作者介绍：任职于光大银行金融市场部分析师，擅长宏观经济、政策和市场研究，也有多年利率衍生品及外币债券交易经验 目前是多家专业媒体撰稿人和评论员。)