文/新浪财经意见领袖专栏作家 管清友、杨芹芹
01
PPI为何持续走强？
大宗商品集体暴涨，连创新高，背后主要有三大动因。5月PPI同比大涨9%，大超市场预期的8.5%，已经超过了上一轮2017年的最高点7.8%，创下13年新高，也是1996年以来的次高水平。环比上涨1.6%，涨幅较上月扩大了0.7个百分点，延续上行态势。从PPI分项来看，生产资料价格同比上涨12.0%，再创新高，贡献了8.87个百分点，特别是采掘工业上涨36.4%、原材料工业上涨18.8%，对应石油和天然气、黑色金属、煤炭、有色金属同比涨幅分别为99.1%、48%、29.7%、16.7%。反观生活资料价格相对平稳，同比只上涨了0.5%，仅贡献了0.14个百分点。
由此可见，大宗商品大涨是PPI持续走强的主要推动力，以油铜钢三大周期之母为例，原油价格攀升至近两年高点，布伦特原油已突破70美元/桶关口，年内大涨45%；铜价一度突破10000美元创下历史新高，今年以来LME铜涨幅超过28%；螺纹钢一度突破6200元/吨，近期虽有所调整，年内涨幅也接近15%。
本轮大宗商品周期主要有三大动因：一是供需错配，需求端全球经济复苏，需求回暖，供给端则因为疫情冲击，生产受阻，产能处于低位，再加上运力不足，带动运输价格上行，加剧供需缺口；二是汇率因素，年内美元相对弱势，大宗商品多使用美元标价，导致价格被动上行；三是金融因素，期货市场炒作情绪逐步向现货市场蔓延，甚至有投机者居奇囤积，借机哄抬价格。
02
PPI和CPI剪刀差创历史新高，释放了什么信号？
PPI向CPI传导并不顺畅，两大影响值得关注。PPI大幅上行，CPI低位震荡，PPI与CPI的剪刀差创历史新高，主要原因是PPI外溢效应有限，PPI向CPI传导受阻。按照正常的传导逻辑：总需求回暖——PPI上行——生产恢复——企业盈利回暖——居民收入提升——消费回暖——CPI上行，上游工业原材料涨价会逐步传导到下游消费品价格上，这次因为PPI过度上涨，企业生产成本抬升，中下游企业盈利能力难以恢复，传导过程受阻。按理说，上游商品涨价对于日常生活物价影响有限，理论上利好消费，但最终消费并没有起来，主要是卡在了前面两个环节，上游商品涨价导致中下游企业利润空间受到严重压缩，特别是那些议价能力较弱的中小企业，生存空间受到挤压，进而影响员工收入，这也是内需不振的主要原因。
03
本轮通胀还有上行空间吗？
短期仍有冲高动能，大概率维持震荡上行态势，物价拐点预计在三季度出现。虽然中国经济增速将于二季度见顶，但考虑到全球经济是非均衡复苏，中国差不多提前了半年，下半年欧美国家重回主导，波罗的海干散货指数BDI持续高位运行，外需相对强劲，大宗商品价格仍有支撑，尚未见顶，但高层出手稳定大宗商品价格，短期通胀压力会有所缓解，单边快速上行的阶段已经结束。
从钢铜油三大周期之母来看，钢是中国主导定价，发改委等五部门联合约谈矿石、钢材等大宗商品重点企业后，螺纹钢回落了25%，之后震荡上行，后续走势主要看限产执行力度；铜是国内外共同主导定价，国内铜冶炼厂进入大检修集中期，产量出现环比收缩，国外智利和秘鲁受疫情和罢工影响，产量也会受到影响，短期还有一定的上行动能；原油有海外主导定价，油价与PPI指数基本同步见顶，油价顶点尚未出现，大概率会在三季度，大宗商品行情尚未结束。
04
稳物价还有哪些政策值得期待？
除了上调保证金抑制期货市场短期炒作，适当放松限产保障供给，还有引导价格预期，稳定需求，最急迫的是为中下游小微企业减负减压。根据上面分析的大宗商品涨价原因，除了美元弱势这种不可控的原因外，抑制金融投机和引导供需均衡都是稳物价的重点工作。之前上期所、大商所、郑商所三大期货交易交所调整涨跌停板幅度、保证金水平和交易手续费，大宗商品投机炒作在一定程度上得到遏制，后续还应加强期货和现货市场联动监管，加强多级响应遏制价格不合理上涨。同时发改委已联合五部门对重点企业进行约谈，如有必要，可能会适当放松限产增加供给。另外，应加大政策支持力度，为中下游小微企业减负减压，特别是下半年经济增速放缓，PPI过度上涨，对下游中小企业无疑是雪上加霜，急需信贷支持和税收优惠，帮助中小企业度过难关。
05
PPI持续走强会倒逼加息吗？
短期可能性不大，流动性边际收紧，关注美联储taper动向，特别是关于缩减购债规模的表态。PPI冲高会对货币政策形成一定的掣肘，上一轮复苏PPI在2017年2月达到7.8%的高点，然后央行上调逆回购利率，变相加息，但考虑到本轮复苏不太均衡，疫情的冲击并未消散，消费还没有起来，美联储没有行动之前，中国央行不太会骤然加息，但会对流动性形成制约。下一步应密切关注美联储动向，4月美联储会议纪要就提到考虑缩减购债规模，但由于就业远不及预期，现在仅仅是开始“考虑”而已。
06
通胀之下再无牛市？
A股仅有结构性机会，全面牛市基本不存在，关注盈利改善的板块。通胀之下确实很难有牛市，至少不会有像2020年那样的全面大牛市，因为去年的大牛市主要是货币宽松、估值推升的行情，年后通胀预期升温，加息担忧加剧，货币宽松的大环境不复存在，这也是年后A股、美股特别是纳斯达克调整的主要原因。当前通胀升温、美联储货币转向都是悬在A股头上的达摩克利斯之剑，确实很难有大行情，还是震荡为主，仅有盈利驱动的结构性行情。具体到行业，可适当关注采掘、钢铁、煤炭、化工、有色金属、造纸、纺织服装、金融、家电等盈利改善的顺周期行业，但考虑到前期涨幅有所透支，波动也会加剧。还有以食品、医药为代表受周期扰动较小的跨周期行业，也应降低预期，涨多了也会有回调风险，就像前期火热的白酒和医美。
07
类滞胀周期，资产该如何配置？
最难做的经济周期，多看少动，行稳致远。经济增速放缓，物价还有上行动能，经济周期逐渐切换至类滞胀，资产小年的特征下半年会进一步凸显。A股维持震荡，只有结构性机会。债市还没有趋势性机会，仅可作为底仓配置。楼市房贷利率上行，逐渐开始降温。大宗商品前期涨太多了，有些“高处不胜寒”。人民币汇率单边快速升值基本结束，逐步回归双向波动。在这样的经济周期下，投资难度加大，建议投资者降低仓位，多看少动，静候时机。
(本文作者介绍：如是金融研究院院长、首席经济学家。)
责任编辑：陈嘉辉
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