CF40谈中国经济的时代画像：从制造到服务

　　意见领袖丨中国金融四十人论坛 

　　内容摘要

　　进入从制造到服务的经济结构转型期以后，中国经济易冷难热，直接原因是购买力不足。现代信用货币体系下的购买力不足则与信贷增速有着紧密联系，信贷增速放缓会带来全社会购买力增速下降。

　　宏观经济管理当局可以通过政府举债或者降低利率，带动全社会广义信贷，将总需求水平保持在充裕水平。但是宏观经济管理当局在这么做的过程中遇到了保增长（就业）、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标当中只能兼顾其二，难以三者兼得。

　　* 在4月24日举行的2021·金融四十人年会上，中国金融四十人论坛（CF40）资深研究员张斌围绕2021年第一季度CF40宏观政策报告《中国经济的时代画像：从制造到服务》发表演讲。今天带来的是报告专题部分。

　　以下为原文内容

　　中国经济的时代画像：从制造到服务（专题部分）

　　文 | 张斌  朱鹤  张佳佳 钟益

　　中国经济运行轨迹以2010-2012年期间为界发生了转折性的变化，很多重要的宏观经济指标颠覆了此前的运行趋势。

　　其中突出的表现包括：经济增速从迈入21世纪后的持续攀高逆转为2011年以后的持续下降。

　　产业结构方面，2012年之前剔除价格影响的工业部门真实增加值增速多数时间里超过服务业真实增加值增速，此后服务业真实增加值增速持续超过工业而且保持了较大差距。

　　支出结构方面，2011年之前十年消费率下行、投资率上行，此后消费率上行，投资率下行。

　　外部头寸方面，经常项目余额/GDP之比以2009年为分界点，由此前的持续上升逆转为持续下降。

　　经济周期波动方面，反映整体物价水平的GDP平减指数从21世纪第一个十年的震荡上行转为之后的震荡下行，反映经济景气程度的PMI指数也在2011年以后明显下了一个台阶，经济由此前的易热难冷转为之后的易冷难热。

　　此外，在区域和城市发展、财税收入、信贷、企业盈利等诸多方面也都看到了21世纪第一个十年与此后十年的转折性变化。

　　这些重要宏观经济指标的转折性变化并非孤立存在。经济现象之间有着错综复杂的紧密联系，而这些密切联系当中又有着贯穿其中的主要线索。当诸多重要宏观经济指标都出现逆转性变化的时候，暗示着贯穿其中的主要线索发生了变化。

　　找到新的主要线索对于中国经济研究至关重要，它能够帮助我们更完整地把握经济现象的整体脉络，以更清晰的视角理解纷繁复杂的经济现象之间的联系；它还能帮助我们对未来做出预测，更好地服务于制定经济政策。 

　　起点：从制造到服务的消费升级

　　消费者收入水平持续提升会带来两次大的消费支出结构变化。

　　第一次变化是当收入水平达到一定阶段以后，对食品的消费逐渐饱和，对食品的消费支出占比下降，这是恩格尔效应（Engel‘s law）。

　　第二次变化是对制造业产品消费逐渐饱和，对制造业产品的消费支出占比下降，这可以称为广义的恩格尔效应。恩格尔效应和广义恩格尔效应得到了所有高收入国家类似发展阶段的经验验证。

　　从高收入国家的发展经历来看，在人均GDP达到8000-9000国际元（1990年不变价格）的时候，家庭消费支出中对制造业产品的支出增长开始慢于对服务的支出增长。这背后的主要原因是收入达到一定水平以后，消费者对制造业产品的消费逐渐饱和，为了进一步提升生活品质，对服务业的消费超过对制造业产品消费，这种变化趋势随着人均收入水平提升不断强化。

　　中国消费支出结构的变化轨迹与高收入国家的经验高度一致。按照购买力平价计算的中国人均GDP在2010年超过8000国际元（1990年不变价格），2012年超过9000国际元。以2012年中国人均收入超过9000国际元为界，中国家庭消费支出结构发生了转折性变化。

　　2005—2012年期间，中国家庭消费支出里面增长最快的是家用设备用品和服务、交通和通讯、其他商品和服务和衣着；食品支出增速接近全部消费支出的平均增速；教育文化娱乐服务、居住和医疗保健等支出落后于全部消费支出的平均增速。

　　之后的2013—2019年期间，此前在消费支出中垫底的医疗保健支出和教育文化娱乐服务增速跃居消费支出增速前两名，接下来的是交通和通讯、居住。消费支出增速垫底的是家用设备用品和服务、食品和衣着。

　　消费升级带来了从制造到服务的消费支出转型，这成为中国经济迈入人均收入9000国际元以后底层的经济成长力量，也是牵动后续众多经济指标发生转折性变化的源头。在这股力量驱使下，产业结构、人口流动和城市形态、投资结构和投资率、经济增速、经济周期等变化一幕幕随之而来。

　　连锁反应：产业结构和产业形态

　　伴随着从制造到服务的消费升级，相对价格变化随之做出调整。我们用CPI/PPI反映服务相对于制造的价格变化。CPI当中包括了生活类制造业产品和服务，PPI包括了生活和生产类的制造业产品，二者的比值能大致反映服务相对于制造的相对价格变化，这是文献中的一种常用做法。

　　2001-2011年期间，中国CPI/PPI相对价格大致稳定在90-100区间，没有明显的单方向变化趋势；2012-2011年期间，CPI/PPI相对价格持续大幅上升，从不到100上升到接近120左右。这个变化说明制造业产品相对服务的价格大幅下降。

　　在一般的宏观经济模型当中， CPI/PPI相对价格在较长的时间里持续上升背后有两种外生推动力量，一是制造业部门相对服务业部门更快的生产率增长，二是从制造到服务的需求偏好的变化。

　　如果是制造业部门相对生产率上升推动的CPI/PPI相对价格在较长的时间里持续上升，与此相伴的还会有制造业投资率上升和制造业产品供给增速上升，而我们看到的情况并非如此。2011年以后的CPI/PPI相对价格上升应该主要来自于从制造到服务的需求偏好变化。

　　经济周期/周期性产能过剩、外部环境变化也会在短期内显著影响到CPI/PPI相对价格变化，但是这种变化更多是周期性的中短期现象，而非长期趋势。

　　制造业

　　制造业产品整体面临着需求增速下降和产品相对价格下降的挑战。

　　制造业销售收入增速在2012年以后显著下降，制造业增加值增速显著下降，制造业所面临的整体环境与前一个阶段的发展高峰期形成鲜明对比。这迫使制造业内部做出了一系列调整，重点表现在以下几个方面：

　　1、制造业内部的低效率企业/大量小微企业淘汰出局，少数高效率企业市场占有率大幅度提升；

　　2、为了在竞争更激烈的环境下生存，企业研发投入加大，品质提升和新产品种类增加；

　　3、为了在竞争更激烈的环境下生存，制造业企业专业化分工更加细密，研发、销售、商业服务以及其他原来归属于制造业内部的专业服务从制造业中分离出来，形成单独的企业提供更专业化的服务；

　　4、从研发投入、专利生产数量、生产过程和出口产品复杂度等多个角度来看，制造业转型升级方面的进展情况良好。

　　拉美国家过早去工业化导致了经济发展停滞，有一些学者担心中国会不会过早地开始去工业化。

　　中国不仅是在从制造到服务经济结构转型对应的收入水平和制造业份额峰值上与高收入经济体类似发展阶段接近，而且在高峰期过后的制造业份额变化上也很接近。

　　工业化高峰过后十年，日本、韩国、中国台湾地区、美国、西德、法国的制造业增加值在GDP中的份额均值分别是30.3%、30.5%、34.8%、25.3%、33.7%、25.6%，中国2012-2019年期的份额均值是30.0%，说明中国相对其他高收入经济体类似发展阶段并没有更大幅地退出制造业，中国的制造业份额的变化轨迹是标准动作。

　　从制造到服务转型的核心逻辑在于购买力平价下的人均收入达到一定高度，制造业部门在经历充分发展，制造业产品消费逐渐饱和以后才开始转型。中国的情况基本如此，中国先是成为全球制造业大国，制造业产品在国际市场上有充分的竞争力之后才开始转型，这是拉美国家没有经历的。

　　服务业

　　并非所有的服务业都在工业化高峰期以后出现更快的增长，只有更多使用知识和专业技能的服务业才会更快增长，这些服务业需要更多高教育水平劳动的投入，文献中也经常把这类产业称为技术密集型服务业或者人力资本密集型服务业。

　　Buera and Kaboski（2012b）观察到，美国经济从1950年代至今，服务业增加值占比从60%提高到80%，增加了20个百分点，其中技术密集型服务业份额增长了25个百分点，低技术水平的服务业份额不仅没有上升反而下降。他们对技术密集型服务业的定义是依据该行业雇佣劳动力的平均受教育水平，也可以称为人力资本密集型服务业。

　　其他高收入国家也有类似经验。日本、韩国、中国台湾地区、美国、英国、德国、法国、比利时、意大利、西班牙、芬兰、瑞典、荷兰等13个经济体在工业化高峰期以后，较多使用人力资本的金融、保险、房地产和商业，政府服务等行业无论是增加值占比还是就业占比都在持续上升；较少使用人力资本的贸易、餐饮和酒店，运输、仓储、交通和信息增加值占比则是下降或者持平。

　　中国的情况亦是如此，2012年以后人力资本密集型服务业增加值增长更突出。2012-2020年期间，服务业增加值增速与行业人力资本密集度有着非常显著的正相关关系。

　　行业增加值增速排名靠前的都是人力资本密集度较高的行业，包括信息传输、计算机服务和软件业，租赁和商业服务业，房地产，金融业，卫生、社会保障和社会福利业，科学研究、技术服务和地质勘察业，公共管理和社会组织，文化、体育和娱乐业，教育，水利、环境和公共设施管理业等。

　　行业增速排名靠后的行业则是人力资本密集度较低的行业，包括采矿业，制造业，农林牧渔，住宿和餐饮业，交通运输、仓储和邮政业，居民服务和其他服务业等。

　　人力资本密集型服务业相对其他行业更快的增长背后，有两个推动力量。一是消费者对人力资本密集型服务的需求提高，比较典型的是金融业、房地产、体育文娱、教育等行业的增长；二是制造业转型升级过程中派生出来的对专业化服务需求的提升，比较典型的信息传输、计算机服务和软件业，租赁和商业服务业，科学研究、技术服务和地质勘察业等。

　　尽管2012年以后服务业相对其他行业有更快的增长，人力资本密集型服务业表现更加突出，但与高收入国家类似发展阶段相比较，这些行业的增长潜力还没有充分释放出来。

　　人力资本密集型服务业可以根据市场化程度高低区分为高市场化程度的人力资本密集型服务业和低市场化程度的人力资本密集型服务业。中国人力资本密集型服务业就业2012-2018年平均增速3.2%，其中包括了“房地产业”、“租赁和商务服务业”的高市场化程度人力资本密集型服务业就业平均增速7.0%。高市场化程度人力资本密集型服务业尽管就业占比低于高收入经济体类似发展阶段，但在快速赶超过程当中，这个异常现象正在向参照系的正常区间靠拢。

　　低市场化程度人力资本密集型服务业就业偏低且没有朝着参照系正常区间靠拢。

　　低市场化程度人力资本密集型服务业包括了“科学研究、技术服务和地质勘查业”、“水利、环境和公共设施管理业”、“教育”“卫生”、“社会保障和社会福利业”、“文化、体育和娱乐业”、“公共管理和社会组织”等行业。

　　工业化高峰期之后的2012-2019年期间，中国低市场化程度人力资本密集型服务业行业的就业平均增速1.7%，低于高市场化程度人力资本密集型服务业就业增速，也低于高收入经济体工业化高峰期后十年类似行业就业的平均增速2.5%。中国在有些市场化程度较低的人力资本密集型服务业就业方面的差距没有收窄，反而进一步扩大。

　　注：这里部分人力资本密集型服务业包括了“水利、环境和公共设施管理业”、“教育”、“卫生、社会保障和社会福利业”、“公共管理和社会组织”、“文化、体育和娱乐业”，分别对应于联合国就业分类标准下的公用事业、政府服务以及社区、社会和个人服务业。

　　连锁反应：从城市化到大都市化

　　城市在工业化进程中迅速长大。进入工业化时代以后，大多数的农民离开土地，进入城市的工厂和各种服务业。

　　人口在城市集聚对于工业化进程至关重要。人口在城市集聚带来了新的城市生活方式和比农村生活方式更大的工业品消费市场，不断提升的城市化率和对工业品的消费增长和升级为工业品提供了源源不断的需求。

　　城市带来了市场规模扩张，给进一步的劳动分化和专业化带来了空间，在更高的专业化水平上每个劳动者的工业品生产效率大幅提高。从其他高收入国家的经历来看，在从制造到服务的经济结构转型之前的工业化高峰期，城市化率一般都超过了70%。

　　高收入国家生产和消费的发动机转向人力资本密集型产业以后，城市形态继续变化。人口还在进一步集聚，然而集聚的方式发生了变化。

　　从国际经验来看，每平方公里生活人口超过2000人以上的人口在总人口中的比重（城市化率）已经接近或者达到峰值，进一步上升幅度不大。但是人口迁徙还在发生，越来越多人集中到人口密度更高的大都市圈（Metropolitan Area），不是大都市的中心区域，而是大都市的郊区。

　　东京、纽约、伦敦、巴黎等很多大都市圈规模在进入从制造到服务的经济结构转型期以后还在持续扩张。同样也有众多城市，尤其是中小城市和那些过度依靠资源或者工业品生产的城市走向衰败。

　　人力资本密集型产业成为决定城市发展命运的关键。即便有了互联网或者其他新技术让很多服务可以跨区域贸易，但是大多数的人力资本密集型服务还是很难实现距离上的分割。这使得那些同时在人力资本型服务的生产和消费都具有优势的城市更有竞争力，这种城市往往是大都市。

　　大都市与中小城市的主要差别是更大规模、更高密度、更多异质性，这些特征放在一起使得大都市与中小城市相比，更有利于知识的传播和积累，更有利于知识消费。在人力资本密集型产业成为发展重心的背景下，大都市在城市之间的竞争中更容易获胜。

　　大都市带来更多可供学习的知识。如果你是一位创业者，不仅能在大都市的繁华商业区看到最新消费潮流，还能在背街小巷里面看到传统，这些都可能是你开设自己生意的养分。如果你是一位艺术家，大都市不仅有更多的博物馆、艺术展览和演出供你欣赏，多不胜数的广告牌也可能对你带来启发。这些大多数都是免费的知识，很多时候你只要睁开眼睛或者用耳朵听就行了。

　　大都市带来的不仅是更多知识，还在激励学习知识。大都市的生活忙碌，路上行人形色匆匆。生活在大都市的人们看到了太多的差异，还有太多的可能性。无论富裕或者贫穷，总有差异摆在那里，你的努力总会有目标。多样性会加剧竞争。无论你是出于对美好生活的向往，还是出于羡慕和嫉妒，你不得不早早起床，努力实现新目标。

　　大都市降低了单位学习成本。大都市经常有人数众多的演出或者演讲，表演者或者演讲者收入颇丰，然而分摊到每个观众身上的成本并不高。在纽约、伦敦、香港、东京的金融区，一个上午可以穿梭好几个大型国际金融机构会场，在其他地方则难以想象。

　　更重要的是，大都市为人力资本找到了市场，创造了新的生活方式。大学城也在教授传播知识，但是无法替代大都市的作用。大都市在创造和传播知识的同时，也在大量的消费知识，消费人力资本密集型的各种产品和服务。如果你是一位怀石料理师傅，小城市很难找到合适的工作，在大都市会得到很高的报酬。

　　名牌大学毕业生的就业首选往往也是大都市。凭借庞大的规模和高密度，大都市创造出很多小城市不可能存在的服务业和人力资本需求。大都市也从不停息创造新的生活方式，不仅是让生活更丰富多彩，也不断地创造对人力资本的新需求。

　　大都市兴起的同时，很多中小城市，过度依靠工业品生产或者贸易的城市面临发展瓶颈。

　　有些城市转型成功，有些城市则面临产业凋敝和人口流出，比如美国著名的“锈带”区域。工业品生产和消费可以实现距离意义上分割。那些拥有矿产能源或者制造业产品生产优势的城市，即便本地市场不大，但是将工业品卖到区域外市场获利，城市的收入水平提高，城市也保持旺盛的生命力，甚至成为辉煌一时的明星城市。

　　然而迈入从制造到服务的经济结构转型以后，生产和消费重心都转向人力资本密集型服务业，工业品生产以及贸易的获利空间大幅收窄。过度依赖工业品生产或者贸易的城市面临转型挑战。有些城市成功转型，比如纽约、东京、香港，它们都是源于制造业和国际贸易兴起的城市，目前都转型成为立足服务业、人才集聚的国际大都市。

　　中国经济迈入从制造到服务的经济结构转型期以后，城市的形态也随之发生显著变化。人口还在进一步集聚，城市化率进一步提高。按照官方统计，中国城市化率从2012年的51.8%上升到2018年的59.1%，这是按照行政区域划分计算的城市化率。一些根据大数据测算的单位人口密度情况表明，中国城市化率高于这个水平。

　　人口集聚的方向也发生了显著变化，中小城市的吸引力下降，大城市吸引更多人口。我们用涵盖了215个中国主要城市的样本看到了中国城市形态演变的两个重要特征。

　　1、人口净流出的城市多于人口净流入的城市。

　　2007-2012年期间人口净流入和人口净流出的城市占比分别是45%和55%；2012-2018年期间，人口净流入的城市占比下降到36.8%，人口净流出的城市占比63.2%。

　　2、城市越大吸引力越强，特大城市吸引力最强。

　　2012—2017年期间，人口100-500万人口的城市的常住人口增速与该城市所在省份的常住人口增速基本相同，二者分别是0.62%与0.63%，说明这类城市在吸引人口流入方面已经没有太大优势。人口500-1000万城市的常住人口增速明显高于该城市所在省份的常住人口增速，二者分别是0.79%与0.62%。人口1000万以上城市的常住人口增速远高于该城市所在省份的常住人口增速，二者分别是1.21%与0.63%。

　　图18 人口净流出城市对比

　　图19 常住人口增速（2012-2017年）

　　数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。

　　连锁反应：投资结构和投资率

　　消费支出、产业结构和城市形态的显著变化要求投资也随之做出调整。以2012年为分界线，无论是私人部门还是政府主导的投资，投资增速和投资内容都发生了显著变化。

　　固定资产投资增速在2012年以后大幅下滑。2003-2012年期间全社会固定资产投资年均增速19.2%，2013-2017年期间则降低到7.6%。

　　分行业来看，固定资产投资增速大幅下降最主要来自工业部门，工业部门的固定资产投资从前一个时期的年均增速25.4%下降到后一个时期的5.1%。服务业部门的固定资产投资增速也有下降，从前一个时期的21.3%下降到后一个时期的9.1%。

　　从细分的服务业行业固定资产投资数据来看，人力资本相对密集的教育和信息传输、软件和信息技术服务业在后一个时期的固定资产投资增速超出前一个时期，主要是劳动密集型的居民服务、修理和其他服务业，住宿和餐饮业，批发和零售业等行业投资增速下降更为突出。后一个时期的金融业固定资产投资增速下降也非常突出，考虑到金融业固定资产投资规模很小，对整体服务业的固定资产投资增速影响有限。

　　固定资产投资大幅下滑的原因有几个方面。

　　第一，后一个时期GDP增速显著放慢，各部门收入增速放慢，这会对各行业的固定资产投资增速带来不同程度的负面影响。

　　第二，对工业部门和采矿业，对制造业终端产品需求增速的趋势性下降会引发包括原料和中间品环节在内的整体工业部门和采矿业产品盈利预期下降，这会进一步传导到固定资产投资下降。

　　第三，对服务业，与一般的制造业产品需求饱和类似，对劳动密集型的服务业需求也存在一定程度饱和，代表性行业是居民服务、修理和其他服务业，住宿和餐饮业，批发和零售业等行业，这些行业的增加值增速在各部门比较中处于末端，固定资产投资增速乏力。

　　图20 固定资产投资增速对比

　　图21 服务业固定资产投资增速（2013-2017年）

　　数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。

　　政府部门主导的基建投资在2012年以后也在下滑。基础设施投资增速下滑幅度远小于整体固定资产投资的下滑幅度，2003-2012年期间基础设施投资年均增速18.9%，2013-2017年期间则降低到13.1%。

　　从构成上来看，基础设施投资当中电力、热力、燃气与水的生产与供应业投资增速下降最为明显，这个行业在全部基础设施投资中的占比下降了10多个百分点。交通、仓储和邮政业在全部基础设施投资中的占比也下降了5-6个百分点。水利、环境和公共设施管理业的基础设施投资还保持了较快增长，在全部基础设施投资中的占比从之前的20-30%上升到接近50%。

　　从基础设施投资增速下滑和投资内容调整来看，服务于工业部门扩张的基础设施投资增长放慢更加突出，服务于城市扩容和改善城市公共服务环境的投资仍保持了较高增速。这与前面讨论的从制造到服务的产业结构转型、城市形态转型等变化保持了一致。

　　图22 基建投资增速对比 

　　图23 基础设施投资构成

　　数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。

　　连锁反应：经济增速

　　这里主要关心的问题是从制造向服务的结构转型过程是否会影响经济增速。从跨国横截面的数据比较看，处于工业化进程中的中等收入国家经济增速高于服务业主导的高收入国家（Lucas，1988）。

　　从某一个国家经济增速的时间序列看，11个样本经济体当中只有英国转型后10年经济增速高于转型前10年，法国、台湾、加拿大转型前后经济平均增速大致持平，日、德、澳、西、意、韩、中国香港等其他7个经济体转型后10年的经济平均增速都有显著下滑。这些现象说明多数国家的工业化时期的经济增速高于迈入服务业主导型经济的经济增速。

　　图24 经济结构转型前后十年的经济增速差距

　　数据来源：Middson（2010），中国金融四十人论坛。

　　从机制上理解结构转型与经济增长之间的关系富有挑战。早期的单部门新古典增长模型中不能容纳结构变化，也不关注经济结构变化对经济增长的影响，认为结构变化只不过是经济增长过程中的一个无足轻重的副产品。但是罗斯托等人（Rostow，1959；Kuznets，1973；Chenery and Syrquin，1975；Baumol and Blackman，1991）的早期研究强调，经济结构变化带来了经济增速的变化。

　　结构转型与经济增长之间关系更严格的讨论，是在新古典增长模型框架内融入农业、工业和服务业部门的技术进步差异，或者引入消费者随着收入增长的偏好变化，利用模型演绎出这些因素对结构转型和经济增长速度带来的变化。经济增速变化并非是结构转型带来的，而是那些带来结构转型的因素（不同部门的技术进步差异和偏好变化）同时也带来了经济增速变化。

　　从制造到服务的经济结构转型与经济增长关系的讨论可以从生产率、劳动投入和资本积累三个角度展开。

　　众多研究发现，无论是国家内部还是国家之间，农业、工业和服务业等部门生产率之间存在显著差异。

　　有学者（Duarte and Restuccia，2010）发现，穷国与富国之间农业和服务业的生产率差距要大于制造业生产率差距。一个国家的经济资源从农业向制造业转移的过程，是经济资源从低生产率部门向高生产率部门转移的过程，这会带来加总生产率提高，这是个赶超过程；而经济资源从制造业向服务业转移的过程，是经济资源从相对高生产率部门向低生产率部门转移的过程，加总生产率下降，是经济增速下滑、停滞甚至下降的过程。

　　还有学者（Bah and Brada，2009）发现，采取计划经济模式的国家过度强调农业和工业，轻视服务业，时至今日，欧盟国家中的前计划经济国家的服务业就业份额仍远低于其他欧盟国家。他们还发现这些国家中服务业的全要素生产率远低于制造业，因此从制造业向服务业的结构转型会带来人均GDP增速的显著下滑。

　　从制造到服务的经济结构转型引起的加总生产率变化，可能还导致储蓄率和资本积累的变化。Echevarria（1997）将不同部门的技术进步差异和偏好变化融入新古典增长模型，通过数值模拟方法不仅看到结构转型和加总生产率变化，还看到储蓄率增速的先增（农业向工业）后降（工业向服务业）。

　　Echevarria的数值模拟结论与经验事实吻合较好，但是对于储蓄率变化原因没有做出进一步解释。一个可能的解释机制是经济转型带来的加总生产率下降，会带来资本边际回报下降，降低储蓄和投资动机。

　　结构转型角度也为理解劳动投入提供了有益的视角。如果一个国家服务业市场不发达，对服务业的需求提升不能通过市场化的方式充分满足，劳动者可能会选择用家庭工作时间替代在外工作时间，没有包含家庭劳动的劳动投入会因此下降。

　　罗杰森（Rogerson，2008）发现欧洲与美国相比，欧洲人的服务业就业占比持续低于美国，背后的原因在于欧洲服务业不够发达，大量服务工作不能通过市场方式满足而只能通过家庭劳动替代。

　　总体而言，技术进步差异和消费者非同质偏好对经济增长存在以下几个影响渠道：

　　（1）生产率加总效应，即生产率较低的服务业部门份额在需求上升和相对价格上升双重力量驱使下扩张，而生产率较高的工业部门份额收缩，加总的生产率增速下降；

　　（2）资本积累，部门间资源转移影响到资本边际回报率，进而影响资本积累；

　　（3）劳动时间，劳动在部门间的转移和部门间的平均劳动时间差异，带来加总劳动时间变化。

　　中国过去几年经济增速的明显下滑，目前还没有研究精确计算经济下滑中多大程度上归咎于经济结构转型。

　　从产业角度看，2012年以来的GDP增速持续下降主要来自于工业部门的增速放缓。

　　2012-2019年期间GDP增速在2012、2014、2015、2016、2018、2019等六个年份中出现了明显下滑，其中2012年和2019年工业部门增加值增速下滑分别解释了当年GDP增速下滑的61%和49%，其余年份的GDP增速下滑全部来自于工业部门增加值增速下滑。生产法核算标准下的GDP增速当中来自工业部门的贡献大幅下降。

　　从资本投入角度看，2012-2019年期间GDP增速主要来自资本形成增速的下降。

　　支出法核算标准下的GDP增速当中来自资本形成的贡献大幅下降。分部门来看，资本形成增速下降主要来自工业部门。上述这些证据表明2012年以来的中国经济增速下滑主要来自工业部门的投资和产出扩张放缓，这与从制造到服务的经济结构转型显然有着紧密的联系。

　　图25 GDP增速来自工业部门的贡献

　　图26 GDP增速来自资本形成的贡献

　　数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。

　　连锁反应：信贷与经济周期

　　进入从制造到服务的经济结构转型期以后，中国经济冷热交替的周期性特征发生了显著变化。经济冷热的交替还在，热的时间更短，冷的时间更长。

　　由于潜在经济增长速度在显著变化，直接使用经济增速高低不能用来判断经济冷还是热。通货膨胀才是判断经济冷热的温度计，需求持续大于供给会带来经济过热，通货膨胀上升也随之而来。

　　2002—2012年期间正值中国工业化进程的高峰期，市场上供不应求现象主导，全面反映商品和服务价格水平的GDP缩减因子平均达到了4.6%，宏观经济总体处于过热状态。2013—2019年间市场上供大于求现象占主导，尽管政府采取了扩大支出、减税、补贴等各种刺激政策，GDP缩减因子2.0%，期间出现了连续54个月的PPI负增长，宏观经济的周期特征是易冷难热。

　　经济易冷难热和物价低迷的直接原因是购买力不足，现代信用货币体系下的购买力不足则与信贷增速有着紧密联系，信贷增速放缓会带来全社会购买力增速下降。

　　2003-2012年与2013-2020年两个期间相比，前一个期间的几何平均社融增速18%，后一个时期下降到13%。这是解释后一个时期需求增速下降直接的原因。在这个直接的原因背后，则是产业结构变化与信贷增长之间更深层次的原因。

　　进入从制造到服务转型期以后，全社会信贷增速放缓主要来自企业部门，尤其是工业部门。2012年以来，工业部门贷款在全部贷款中的占比从27.8%持续下降，到2018年已经下降到17%；制造业部门贷款在全部贷款中的占比从18-19%持续下降，到2018年下降到10.8%。2012-2018年期间，全部贷款中占比最高的制造业、基础设施、服务业和个人贷款的几何平均年增速分别为3%、9.3%、13.3%和17%。 

　　图27 社会融资总额存量增速对比

　　图28 贷款流向行业分布

　　数据来源：Wind，中国金融四十人论坛。

　　企业部门贷款增速下降与经济结构转型有着密切联系。

　　2012年之前中国处于工业化进程的高涨期，以钢铁、化工、能源、机械装备为代表的资本密集型行业高速增长，投资和出口高速增长，市场自发的信贷需求旺盛。

　　2012年以后需要大量资金的资本密集型工业企业从投资高峰期进入运营成熟期，信贷需求大幅下降。市场自发的信贷需求下降还来自限制新兴产业发展的政策扭曲（市场准入限制、要素流动限制、价格管制等等）。人力资本密集型产业更具发展潜力，然而人力资本密集型产业相对此前的资本密集型工业部门的信贷需求较低，且其发展潜力也难以充分释放。

　　问题不仅来自信贷需求，对人力资本密集型产业的信贷供给更加困难。传统资本密集型制造业与人力资本密集型产业有一些显而易见的差异。

　　传统资本密集制造业：（1）存在厂房、设备等大量易于估值的有形资产投入；（2）普遍存在生产到消费的时滞，这个时滞也同时带来了订单、仓储、信用证等单据；（3）产品标准化程度高，存在可供学习的成功模板，易于从事复制生产，且面对全球市场，失败概率低。

　　而人力资本密集型产业：（1）需要大量难以估值的人力资本投入，较少有形资产；（2）生产和消费同时发生，没有时滞，很少使用订单、仓储、信用证；（3）标准化程度低，缺少可供学习的成功模板，难以从事复制生产，且主要局限在本地市场，失败概率高。

　　这些差异使得资本密集型产业天生具备很多抵押品和信用记录，银行也相对容易对这些企业提供信贷。而人力资本密集型产业至少在起步阶段缺少抵押品且面临着较高的风险，银行难以对这些产业内的企业、尤其是新创企业提供信贷。

　　家庭部门的信贷增长和政府主导的基础设施投资相关信贷增长在一定程度上填补了企业信贷增速的下降，但这还远不足以让全社会的信贷增长能维持在合理水平，不足以维持足够的总需求水平。宏观经济管理当局可以通过政府举债或者降低利率，带动全社会广义信贷，将总需求水平保持在充裕水平。但是宏观经济管理当局在这么做的过程中遇到了保增长（就业）、稳房价和防范系统性金融风险之间的三难选择。三个政策目标当中只能兼顾其二，难以三者兼得。

　　选择一，选择保增长（就业）目标和稳房价目标，与之匹配的手段是通过地方政府融资平台债务扩张提升广义信贷和总需求，不降低利率刺激房价。代价是隐性政府债务急剧增加带来系统性金融风险上升。

　　选择二，选择保增长（就业）目标和防范系统性金融风险目标，与之匹配的手段是通过降低利率提升总需求，不扩张政府隐性债务。代价是房价上升。

　　选择三，选择稳房价目标和稳定防范系统性金融风险目标，与之匹配的手段是不降低利率也不扩张政府债务。代价是需求不足带来的经济不景气和失业率上升。

　　宏观经济管理当局在以上三个选择上面都做过尝试。出于对债务风险和房价的担心，政府主导的信贷扩张同样受到制约，需求不足成为中国经济进入转型期以后的持久困扰。 

　　(本文作者介绍：中国金融四十人论坛(CF40)是一家非官方、非营利性的专业智库，定位为“平台+实体”新型智库，专注于经济金融领域的政策研究。)