文/新浪财经意见领袖专栏作家 王涵
投资要点
事件：2021年3月CPI同比为0.4%，强于预期的0.2%，PPI同比为4.4%，强于预期的3.3%。除了油价上涨推动通胀走强之外，我们认为还有以下两点因素导致通胀超预期：
通胀超预期原因一：原先滞后上涨的核心CPI分项开始修复。如我们在《骤雨初歇——2021年宏观春季策略》中提到的，今年上游大宗价格上涨对下游消费品的涨价传导明显偏慢。在2021年2月以前，核心CPI一直处于快速下降趋势，其中衣着、居住分项一直未看到明显修复。但是，从3月的CPI数据来看，衣着和居住分项环比开始明显高于季节性规律。同时，我们也看到3月PPI生活资料分项中的衣着和耐用消费品分项环比也出现明显超季节性，为2020年以来首次。核心CPI的修复反映上游涨价对下游消费品价格滞后传导的效应开始显现，但是下游价格上涨幅度仍低于上游，PPI-CPI剪刀差的扩大对中下游行业盈利可能仍有挤压。
通胀超预期原因二：除原油外的大宗商品价格快速上涨。3月PPI同比上涨4.4%，远高于上期的1.7%，其中去年价格变动翘尾影响约1个百分点，新涨价影响约为3.4个百分点。虽然生活资料的上涨部分解释了PPI超预期的原因，但PPI同比的上涨主要是生产资料价格的拉动（权重约为70%）。从工业生产者购进价格指数来看，除了受原油价格上涨带动的燃料、动力类价格明显上涨之外，化工原材料、有色金属、黑色金属价格上涨远超于季节性规律，环比涨幅分别为4.8%、3.8%、3.0%。
但值得注意的是，PPI滞后国际大宗价格约1个月。从历史数据来看，国际大宗商品价格上涨对PPI 的影响约滞后1个月，这说明3月PPI超预期更多反映的是2月春节后国际大宗商品价格快速上涨的影响，而非3月的国际大宗价格走势。对比统计局公布的国内50种重要生产资料价格环比来看，PPI环比约滞后15-30天。
往后看，PPI同比仍将继续上行，但环比或减慢。如上所述，PPI环比略滞后于统计局公布的50种重要生产资料价格环比，该指标在3月已出现下行，因此推测4月PPI环比也将出现下滑。另一方面，如果拆分原油和非原油分项对PPI的拉动来看，非原油分项对PPI的拉动其实自今年以来已出现衰弱。但未来在原油价格和去年低基数的支撑下，PPI同比或继续走高。
风险提示：全球需求下滑；地缘政治风险。
(本文作者介绍：兴业证券首席经济学家、经济与金融研究院副院长。)
责任编辑：范迪
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