文/新浪财经意见领袖专栏作家 殷剑峰
由于2020年1季度疫情对经济巨大冲击形成的基数效应，2021年1季度将延续去年3季度以来的强劲反弹态势。预计1季度实际GDP增速不会低于12%，名义GDP增速不会低于15%。在2021年全年，各项经济指标会呈现前高后低的格局，宏观经济政策、尤其是货币政策则会前（偏）稳后（偏）松。需要注意的是，反弹没有改变长期结构调整确定的产业分化和区域分化的趋势，产业结构将延续后工业化时代服务业发展超越制造业的特征，在区域发展方面，南北分化正在超过以往的东西分化。就此而言，需要高度重视未来业务经营的产业布局和区域布局。
一、1季度形势概览：强劲反弹VS根基不稳
从截止2月份的主要宏观经济金融数据看，在投资和出口爆发性增长的带动下，1季度将呈现强劲反弹态势。不过，由于我国的投资率已经很高（2019年44%，超过全球平均水平20个百分点），产业结构和区域经济结构正在艰难调整，投资高速增长的可持续性令人质疑。同时，中国商品服务出口占全球份额在2012年达到顶峰后即保持稳定，随着疫情稳定，出口也很难成为增长动力。因此，增长最终只能依靠消费。然而，在居民收入增长乏力的情况下，消费却相对疲弱，表现在物价上所有与消费相关的指标都在负增长。在这种背景下，房地产不得不成为整个宏观经济的“亮点”。
当前经济的强劲反弹主要呈现几个特征：
第一，投资全面反弹。自去年2季度开始，在“三驾马车”中，投资对经济增长的贡献就远超净出口，而消费对增长的贡献一直是负值。去年4季度，投资、净出口和消费对增长的贡献分别为94%、28%和-22%。在各产业投资中，第一和第三产业的投资整体上好于第二产业，在第三产业中，信息技术行业的表现最为亮眼（表1）。今年1月份以来，各个产业的投资全面恢复，不仅第三产业投资增速大大加快，而且，第二产业和制造业的投资增速也高达37%和35%。
第二，出口全面反弹。从我国对外贸易的全球区域分布看，亚洲、欧洲和北美是最大的贸易伙伴，三个区域占到出口贸易的86%和进口贸易的81%，其中，北美是最大的顺差来源地，欧洲其次，而亚洲是最大的逆差来源地。今年2月，中国对亚洲、欧洲和北美的出口增速从去年的两位数增长跳跃到三位数增长，分别高达103%、212%和252%，同时，进口增速分别为14%、18%和11%，出口增速远远快于进口增速。去年4季度中国经常项目顺差就已经高达1238亿美元，是过去20年以来仅次于2008年4季度的高点（图1）。根据2月份进出口数据推测，今年1季度中国的经常项目顺差很可能成为过去20年以来的最高值。这意味着，一方面净出口对增长的贡献将会进一步提升，另一方面，巨额的顺差也将对人民币汇率形成支撑。
第三，消费疲弱。今年的消费数据尚未公布，但是从物价指标看（图2），消费很难有起色。今年1、2月份，扣除食品能源的核心CPI、非食品CPI、服务CPI乃至整个CPI均为负增长或零增长，这种情况在过去20年中只有2009年全球金融危机后出现过。在PPI中，生活资料PPI和耐用消费品PPI也均为负增长。各项与消费相关的物价指标都呈现通货紧缩的态势，其背后是居民收入增长乏力。截止去年4季度，城镇人均可支配收入的增速只有1.2%，远低于同期6.5%的实际GDP增速。
第四，房地产销售异常火爆。从全国房地产销售额看，去年8月份以后就恢复正增长，但增速最高也不到9%。今年1、2月份，同比增速跳跃到令人称奇的133%。这种跳跃有基数效应，但还有其他因素。比较历年2月份的社融和房地产销售额数据（图3），2021年2月份房地产销售额是2003年以来的最高值，较2020年2月份同比增长133%，较2019年2月份增长50%。所以，即使不考虑去年疫情导致的房地产销售额负增长、即基数效应，今年2月份也是一个增速极快的月份。而且，这种快速增长只能部分归因于社融的增长，因为2021年2月份社融只较2020年2月份增长了16%，较2019年2月份增长了21%，这两个数值均远低于同期房地产销售额的增速。所以，房地产市场的火爆除了基数效应和社融增长之外，还可能是预期所致。
第五，货币政策按兵不动，财政刺激力度下降。从货币政策看，2020年即没有太大刺激。将2005年以来央行资产增量进行一个比较可以看到，央行资产的年度增量甚至比大多数年份都要低，尽管2020年疫情对经济的冲击远远超过了2008年全球金融危机。由于上半年以投资、外贸为主的经济指标会比较好看，同时，下半年的不确定性又较大，央行应该会继续按兵不动。从财政政策看，2021年财政预算赤字只有3.57万亿，明显低于2021年的3.76万亿。同时，预算中公共财政支出和政府性基金支出也只有1.98%，明显低于2017-2020年10%以上的支出增速。因此，财政的刺激力度也在下降。
二、产业分化：服务业化VS制造业（二产）贷款份额下降
2020年的疫情冲击将主要经济指标“砸出来”一个V型反弹，但无论这种反弹力度有多大，都没有改变过去十年来就已经确定下来的经济发展趋势。第一个趋势是经济已经从工业化转向了服务业化。以第二产业和第三产业增加值占GDP比重看，2012年第三产业占比就超过第二产业，到2020年第三产业占比为55%，远高于第二产业38%的占比。在第二产业中，制造业增加值占GDP的比重在2012年为32%，到2020年下降到26%。
不同产业增加值占比的变化就引出了一个最近被争议的现象——制造业贷款份额的持续下滑（图4）。以主要金融机构中长期贷款余额为例，2015年工业贷款只相当于服务业贷款的32%，到2020年这一比重下降为24%。如果以人民银行公布的2010-2018年分行业的贷款，制造业贷款和第二产业贷款份额的下降趋势也非常明显。在2010年第二产业贷款和制造业贷款分别占贷款总额的近40%和23%，到2018年，两个比重分别下降到31%和16%。与此同时，第三产业贷款占比从2010年的58%上升到2018年的67%。
对于制造业与第二产业贷款份额的下降，一种观点认为，这是非常不正常的现象，甚至认为这是银行不支持实体经济的表现。我们认为，这种观点是完全错误的。首先，制造业与第二产业贷款份额下降是产业结构演化的自然结果。前述二产和三产增加值占GDP比重的相对变化已经说明产业结构演化的趋势，再从二产和三产投资额看（图5）——这直接决定了各产业对贷款的需求，2011年第二产业、第三产业投资额分别为13万亿和16万亿，二产投资额相当于三产的81%，此后二产投资额与三产投资之比就不断下降，到2020年仅为42%。不仅如此，二产投资额在2018年达到24万亿的峰值后，其绝对规模也在下降。
其次，分行业贷款份额的变化是商业银行规避风险的自然结果，有利于防范化解金融风险。同样以人民银行公布的2010-2018年分行业贷款数据（图6），在2012至2018年不良率上升的批发和零售业、农林渔牧业、制造业、采矿业、住宿和餐饮等行业中，贷款占比都相应出现了下降。当然，在不良率下降的教育、信息技术、科学研究等行业，贷款占比却没有显著上升、甚至下降，这也与银行不放贷无关，而是与体制（教育和科学研究行业多以事业单位这种非市场化体制为主）和行业发展特性（信息技术行业属于轻资产、贷款需求较小的行业）有关。
从其他成熟国家的经验看，制造业贷款份额的下降是必然趋势。例如，以德国和日本为例，这两个国家与我国有类似的产业结构和金融结构。与美国相比，德国和日本的产业结构更加侧重于制造业而不是服务业，金融结构则都是以银行而不是资本市场为主导。按照与中国的可比口径，在上个世纪60和70年代，德国和日本制造业贷款占比高达35%左右，80年代开始不断下降，90年代之后制造业贷款占银行贷款的比重就一直保持在10%强。参照德国和日本案例，在不包括居民贷款的贷款总额中，中国制造业贷款的比重可能还会继续下降到10%以上的某个水平，然后趋于稳定。
三、区域分化：东西分化VS南北分化
长期以来，中国经济发展的区域特点表现为东西部差距较大，经济发展水平由高到低依次从东部沿海地区到中部地区、再到西部地区。然而，近些年表现出另一个重要特征，就是南北差距正在取代东西差距。
表3统计了中国七大区域以及三大子区域（京津冀、长三角、珠三角（广东、不含香港和澳门））主要指标占全国比重的变化。可以看到，东部沿海地区的京津冀和东北全部是赤字，包括GDP、二产、三产、贷款、社融、商品房销售额在内的所有指标的占比都是下降的。在华东地区，虽然GDP和资本形成的比重下降，但其余各项指标的占比依然是上升的。长三角地区GDP、二产和三产占全国的比重一直保持在25%左右的水平，与2010年相比，2019年三项指标占比只发生了略微的下降，消费品零售和社融的比重则较大幅度地上升。不过，在华东地区，沿海的山东各项指标占比也呈现下降态势。所以，在作为传统发达地区的东部沿海，大体以淮河为界，呈现出淮河以北各项经济金融指标占全国比重下降，而淮河以南却欣欣向荣的局面。这被戏称为“南宋取代北宋”。
在南北差距拉大的同时，东西部差距在缩小。原先落后的华中、西南和西北地区，大多数指标占全国比重都在上升。例如，西南地区除了社融占比下降之外，其余各项指标的占比都大幅度上升；华中地区包括疫情最为严重的湖北，其所有指标占全国比重都在上升。
南北差距拉大有多种因素造成，其中有两个重要的结构性因素：其一，产业结构变动的趋势。随着产业结构的服务业化，工业化时代政府主导、自上而下发号施令的管理机制逐渐失灵，需要有更加市场化的社会经济治理模式，这是经济服务业化对社会上层建筑的必然要求。华北、京津冀和东北二产、三产占全国的比重都在大幅度下降，需要认真考察其中的原因。其二，人口结构和增速。自2010年开始中国劳动年龄人口（15-64岁）比重达到顶峰，中国进入老龄化时代，2016年中国劳动年龄人口总数也开始负增长，预计2027年中国将进入总人口负增长阶段。从其他国家的教训看，人口老龄化、尤其是人口负增长的国家（如日本、俄罗斯）都发生了经济停滞。这种状况同样反映在中国区域经济发展格局上，以东北最为典型。东北自2014年开始进入人口负增长阶段，这是表3中东北各项经济金融指标表现都很糟糕的关键原因。2020年全国房地产销售额都大幅度上升，只有两个区域是负增长：遭受疫情冲击最为严重的华中地区和人口负增长的东北地区。
(本文作者介绍：上海金融与发展实验室理事长，浙商银行首席经济学家)
责任编辑：潘翘楚
新浪财经意见领袖专栏文章均为作者个人观点，不代表新浪财经的立场和观点。
欢迎关注官方微信“意见领袖”，阅读更多精彩文章。点击微信界面右上角的+号，选择“添加朋友”，输入意见领袖的微信号“kopleader”即可，也可以扫描下方二维码添加关注。意见领袖将为您提供财经专业领域的专业分析。
