北大光华张峥：从A股市场表现看资本市场改革

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构 北京大学光华管理学院 张峥

　　1990年12月19日，上海证券交易所开业，首批“老八股”上市，标志着中国资本市场的诞生。如今，A股市场已走过了30年的历程。我们梳理了一些典型的实证事实，从市场规模、投资回报、价格发现、上市公司质量、投资者行为、注册制的二级市场表现等六个方面，来谈谈A股市场取得的成绩以及目前存在的短板，以此为基础对中国资本市场改革做一个展望。

　　01 A股市场六大特征

　　首先来看市场规模和融资功能。2020年底，沪深交易所一共有4154家上市公司，总市值达到79万亿人民币，是全球市值规模第二的股票市场。如果考虑相对规模，通常用上市公司市值比GDP来衡量，中国并不在全球前列，排名大概在30名左右（2019年底的数据）。A股市场的初期，市场定位在服务国企改革，鲜有民企上市；股权分置改革之后，大量民营企业在A股IPO，2007年起，每年民企IPO数量均明显高于国企。在过去30中，各类企业在A股市场共募资16.2万亿，其中IPO 3.7万亿，再融资12.5万亿，其中国企募集资金10万亿，民企募资6万亿。就融资功能，A股的表现并不突出。长期以来，中国的融资以间接融资为主，直接融资占比偏低。30年融资总额16万亿，而2019年新增人民币贷款16.8万亿。A股30年募资规模不如一年的新增人民币贷款。应该说，在短短30年的时间里，中国建立了多层次资本市场，A股市场的发展速度令人瞩目。中国经济的高质量发展，需要一个功能强大的资本市场，从这个角度，A股仍有巨大的发展空间。

　　第二个方面，我们来看A股总体的投资回报。长期以来，中国股市被股民质疑之处在于，市场（似乎）没有给投资者带来相应的投资回报。股民的直觉是否正确？我们用A股流通市值加权的市场平均回报率数据，来做一个模拟的投资分析。如果一个投资者在1990年将1元钱投资于中国A股，每年年底根据流通市值占比进行调仓，投资者将获得的上市公司现金分红再投入到股市里，至2020年底，整整30年投资期，不考虑调仓的交易成本，这1元钱增值到55.96元，年复合回报率为14.36%；如果投资者没有将期间获得的现金分红再投入股市，那这个投资在2020年底的价值为52.54元，年复合回报率为14.12%。也就是说，现金分红贡献的回报率为0.25%。同样的分析，我们用美股的数据再做一次。1990年至2019年，考虑分红再投资的美股全市场的年复合回报率为10.37%，不考虑分红再投资的年复合回报率为8.13%，现金分红回报率为2.24%。这个分析告诉我们，表面上看，A股的长期投资回报率并不低，但股市回报主要由资本利得构成，现金分红很低。市场缺乏高比例分红的权益型投资产品。二级市场价格的波动大是A股的另外一个典型特征。高波动使得投资者“错过”的代价很大。我们用1990至2019年的数据，做了中美股市的对比分析：A股市场，如果投资者错过了涨幅最高的3年以及跌幅最高的3年，那么年复合回报率由14.05%下降至9.49%；同期的美股市场，如果投资者错过了涨幅最高的3年以及跌幅最高的3年，那么年复合回报率由10.37%下降至10.20%。应该说，股民对A股市场的质疑有偏颇之处，但也不是完全没有道理。以资本利得为目标的短期投资，加剧了市场的波动，也使得难以从市场获得回报。

　　第三个方面是市场价格发现功能。资本市场的另一个重要的功能是通过股票交易形成的市场价格，如果价格能反映企业的基本面价值，就可以帮助实现资源的有效配置。30年间，A股的价格发现功能不断完善，但依然有很大的提升空间。具体表现在：第一，发行市场和交易市场之间长期存在超过40%的定价差异（我们通常用IPO折价率来衡量），远高于成熟资本市场。第二，A股市场调整风险后的回报远低于成熟资本市场，A股整体波动大，风险程度高，但市场却没有给予与承担风险相匹配的回报，A股无法成为风险定价的“锚”。第三，在成长性公司的估值上，与NASDAQ市场相比，创业板和科创板都没有体现出对成长性的估值溢价。第四，A股市场的早期，股价同涨同跌的程度非常严重，市场定价中缺乏汇总企业层面信息的能力；随着市场的发展，股价同向变动的程度在减弱，与成熟市场的差距在缩小，显示出市场定价在信息汇总能力上的提升。

　　第四方面是有关A股市场的上市公司质量。高质量的公司能够持续地为投资者创造价值，因此，衡量上市公司质量的一个重要指标“投资资本收益率”，即ROIC。ROIC等于经营活动产生的税后利润，除以企业的资本存量。过去15年，中国整体上市公司平均的投资资本收益率为4%，这意味着上市公司投入1元钱的资本，一年之后它带来的税后利润只有4分钱。这说明，以价值创造作为衡量标准，A股上市公司缺乏创造价值的能力，整体质量并不高。我们看到，A股上市公司的平均ROIC 显著低于美股上市公司，民营企业公司的平均ROIC高于国有企业。迄今为止，A股市场没有形成有效的退市机制去淘汰质量不好的上市公司。30年来，A股退市的上市公司有126家，其中彻底退市的公司只有87家。我们用美股作对比。1990年至今，美股市场有约7000多家公司被交易所退市。成熟的资本市场采取注册制和常态化的退市机制，市场的典型特征之一就是IPO和退市的 “大进大出”。

　　第五方面，我们来看A股投资者的投资行为。历史上，A股散户占比高、市场投机气氛重，随着A股近年不断开放以及本土机构投资者的发展，A股投资者结构正在逐步机构化。根据中金公司的估算，“自由流通市值”中个人投资者持股的比例已经从2014 年的72%下降到2018 年的53%；“自由流通市值”中，机构投资者持股的比例已经从2014 年的28%上升到2018 年的48%。从持股结构来看，A 股的“散户化”程度已经明显下降。但A股的市场交易仍然是由个人投资者所驱动，市场成交额中个人投资者占比达到80%以上。散户投资者相对不成熟，投资期限短，换手率高，追涨杀跌。根据我们的测算，A股市场的整体换手率是美股市场的3-4倍，A股个人投资者换手率约为机构投资者的4倍。我们应用公募基金市场的申购赎回数据，研究发现个人投资者行为呈现出典型的“处置效应”和追涨杀跌。个人投资者的短期投资以及非理性交易行为是侵蚀其投资收益的主要原因。从另一个角度来说，A股仍然缺乏长期的资金。

　　第六个方面，应用市场数据，观察科创板和创业板注册制现阶段的特征。那么，科创板和创业板注册制是中国资本市场改革的重大举措。截至2020年底，科创板共有215个IPO，创业板注册制共有63个IPO。数据表明，A股注册制试点目前呈现出“IPO首日大涨、交易活跃”的特征，首日涨幅、市盈率、换手率均显著高于主板。当前并未体现出成熟注册制市场的交易特征，而是与主板市场IPO限价前（2012年之前）有相似之处。在发行定价方面，科创板的发行定价呈现出对成长性和研发投入的关注；与成熟注册制市场相比，科创板的二级市场定价没有体现出对成长性的估值。

　　02 资本市场改革方向

　　中国经济的高质量发展，需要一个规范、透明、开放、有活力、有韧性的资本市场。市场短板指明了资本市场的改革方向。基于以上观察，我们认为下一阶段的改革重点应该是：

　　第一，坚持注册制试点，完善常态化、多渠道退市制度安排。注册制试点是一个不断完善的过程，市场初期虽然呈现出了一些“投机性”特征，监管部门更应坚持注册制的监管理念。应及时总结科创板、创业板注册制的经验，带动发行、上市、交易、以及持续监管等基础制度改革，为稳步推进全市场注册制改革创造条件。发行人是信息披露的第一责任人，中介机构应落实核查验证的把关责任，要真正把投资选择权交给投资者，让投资者自担投资风险，监管部门行使事中事后监管，严惩违法违规行为。注册制试点的同时，必须进一步加大退市制度的改革，形成市场优胜劣汰的良性循环。注册制和常态化退市制度严格执行后，市场才能筛选出真正的好公司。

　　第二，进一步提升上市公司质量。推动上市公司改革完善公司治理，提高信息披露的透明度。上市公司利用内外部信息不对称和各类违法违规行为侵害中小投资者权益的情况不时见诸报道，因此，保护好广大中小投资者的合法权益并确保其得到公平对待尤为重要。另外，应优化再融资、并购重组、股权激励等制度安排，支持上市公司加快转型升级、做优做强。进一步完善市场化的定价机制，减少不必要的行政干预，同时丰富并购重组的支付工具和融资方式。

　　第三，推进基础设施公募REITs试点落地，形成示范效应，适时扩大公募REITs 试点范围。REITs作为一种高比例分红、高收益风险比的长期投资工具，是高质量、成熟的金融产品，能有效填补中国资产管理市场的产品空白，拓宽社会资本投资渠道，满足养老金、社保资金、居民理财资金的投资需求。公募REITs 的推出能够降低不动产投资门槛，使得普通的个人投资者也能够享受国家发展的红利，为提升居民的财产性收入提供大类资产，充分体现了普惠性。另一方面，投资REITs的回报结构更合理，有利于培养投资者价值投资的理念。

　　第四，推进资本市场投资端的改革，推动个人养老金账户的政策尽快落地，优化中长期资金入市环境。建立真正的养老金个人账户，配套相关税收政策，开发满足中国居民需求的养老金公募基金产品，鼓励居民养老的“长钱”能够进入个人养老金融产品市场，发挥资本市场为养老金保值增值的效力。加快构建长期资金“愿意来、留得住”的市场环境，壮大专业机构投资者的力量，推动各类中长期资金积极配置资本市场。

　　(本文作者介绍：作为北大工商管理教育的主体，北京大学光华管理学院是亚太地区最优秀的商学院之一。)