张瑜：美联储为何不干预美债市场？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜

　　主要观点

　　一、3月FOMC会议主要内容

　　3月议息会议仍未作出任何政策调整，延续鸽派立场符合预期。会议前市场普遍关注1）美联储是否会对近期美债利率的持续上行、收益率曲线的陡峭化表露出干预的意愿；2）美联储会如何修正经济预期与点阵图；3）美联储如何看待当下经济的快速修复，是否会提前taper或加息，因此议息会议前资产价格波动较大。而从实际结果看：1）美联储短期为呵护资产价格而调控美债利率的可能性不大；2）美联储对今年经济较为乐观，对明后年依旧谨慎；3）即使对经济乐观，仍向市场传递延续宽松的预期，未来的紧缩之路将回归数据依赖。可以看到美联储虽无意援助持续上行的美债利率，但政策立场仍偏鸽，淡化市场对政策转向的担忧，议息会议后美元、美债下跌，美股、黄金上涨。

　　二、美联储为何不干预美债市场？

　　我们从美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收益率曲线形态，控制长债利率上行三个角度入手，分析美联储为何不干预美债市场。

　　1、有能力？美联储政策工具箱仍充足。美联储目前调整收益率曲线形态的工具充足，包括扭曲操作OT、收益率曲线控制YCC，量化宽松QE，另外延期SLR豁免政策、提升短期利率走廊也有一定效果。综合来看，对比美联储政策工具箱，SLR延期与扭曲操作的实施概率较大。其中量化宽松政策会向市场传递过度宽松的货币政策立场；YCC在当下经济修复前景较为乐观，通胀有望走高的背景下，短期退出的灵活性较差；提高利率走廊又容易向市场传递加息预期，政策力度过强，因此上述三项目前来看推出的概率均不大。OT操作若配合TGA账户释放带来短端流动性过剩与SLR到期带来的长期国债抛售压力，则可起到调整收益率曲线形态的作用，并且政策成本相对较低，因此实施OT的可能性较大。SLR到期后不延期对国债市场短期抛售压力过大，若美联储不计划实施YCC等直接调控长端利率的工具，则延期SLR的概率极大。

　　2、有必要？财政负担及金融稳定并不是问题。一则，长债利率上行财政负担并未加重。2020年美国国债利息支出占GDP的比重降至1.6%，而2021年这一比重将更低，这意味着即使利率上行，对财政的负担短期也不会大幅提升。另外，利率上行期会提高债务发行成本，但同时提高纳税税基，财政负担并未加重，反而带来赤字率下降。二则，长债利率上行并未带来金融环境恶化。2月以来美国金融条件有所收紧，但仍为历史极低；家庭部门杠杆率仍健康；企业部门融资能力仍较强；短期融资市场流动性依旧充裕，利差均维持低位，或均能反映长债利率的上行并未带来金融环境的恶化。

　　3、有意愿？美联储官员表态的意愿不强。从近期美联储官员表态来看，美联储或无意在当前对长端利率或收益率曲线形态进行控制。美联储主席鲍威尔在此次议息会议发布会中也否定了记者对实施OT等操作的提问，并表示目前的货币政策立场是合适的。

　　因此综合来看，市场之所以对美联储还抱有较大的期待是因为美联储还有很充裕的政策工具，在利率快速上行带来资产价格大波动的情况下，市场总是期待美联储会有政策呵护。但客观来看，美联储一无必要、二无意愿对利率水平进行调整，利率随经济基本面修复而上行并不会增加财政负担、也不会带来金融稳定性冲击；而美联储基于双重目标的货币政策也不会简单被金融市场所左右。因此我们认为对于美联储后续货币政策仍需回归经济基本面，但仅从资产价格本身考虑，美联储可能会持续给予市场宽松指引，但较难真实落地宽松政策。

　　美债利率展望：中枢或达2%，Q2/Q4有冲高风险。从经济基本面本身的定价来看，美债利率反弹至2%有基本面支撑。从美债收益率未来的节奏来看，Q2受到通胀高企的影响，Q4受到美联储潜在政策转向风险的影响，均有利率短期冲高的风险。

　　风险提示：美国疫苗接种进度超预期，美国经济修复强于预期

　　报告目录

　　报告正文

　　一

　　3月FOMC会议主要内容

　　3月议息会议仍未作出任何政策调整，延续鸽派立场符合预期。会议前市场普遍关注1）美联储是否会对近期美债利率的持续上行、收益率曲线的陡峭化表露出干预的意愿；2）美联储会如何修正经济预期与点阵图；3）美联储如何看待当下经济的快速修复，是否会提前taper或加息，因此议息会议前资产价格波动较大。而从实际结果看：1）美联储短期为呵护资产价格而调控美债利率的可能性不大；2）美联储对今年经济较为乐观，对明后年依旧谨慎；3）即使对经济乐观，仍向市场传递延续宽松的预期，未来的紧缩之路将回归数据依赖。可以看到美联储虽无意援助持续上行的美债利率，但政策立场仍偏鸽，淡化市场对政策转向的担忧，议息会议后美元、美债下跌，美股、黄金上涨。

　　（一）政策决议：延续鸽派，符合预期

　　此次议息会议未作出任何政策调整：美联储维持联邦基金利率0%-0.25%不变，维持超额存款准备金利率0.1%不变，维持隔夜逆回购利率0%不变，维持当前资产购买速度，每月购买800亿美元国债、400亿美元ABS，符合市场预期。另外，此次会议将单个交易对手的单日ONRRP交易额度由300亿提升至800亿。此次会议获得委员会成员一致通过。

　　（二）会议声明：对经济前景的描述更为乐观

　　会议声明对经济前景的描述更为乐观。声明中仅一处对经济复苏的表态略有调整，表示“在复苏步伐放缓之后，经济活动和就业指标最近有所上升”（1月措辞为“最近几个月，经济活动和就业的复苏步伐有所缓和”），反映美联储对2021年经济前景更为乐观，这与经济预测所反映的数据相一致；此次会议获得10位委员会成员一致通过。

　　（三）经济预测与点阵图：上调经济预测，通胀容忍度提升

　　经济增长方面，美联储在经济预测中大幅上调了2021、2022年GDP预测至6.5%、3.3%（去年12月预测值4.2%、3.2%），但下调了2023年GDP预测值；失业率方面，美联储下调了2021-2023年的失业率预测；通胀率方面，美联储上调了2021-2023年的通胀率预测，且预测值调整至2%以上。

　　此次发布的点阵图公布了2021-2023年的利率预测，点阵图显示所有委员均认为在2021年前不应加息；2022年有4位官员认为应加息；2023年有7位官员认为应加息。

　　结合通胀预测与点阵图来看，似乎反映美联储对通胀突破2%的容忍度提升，但对经济前景的表态依然谨慎，此次经济预测上调未来3年通胀预期至2%以上，而点阵图显示直到2023年均不会加息；同时鲍威尔在发布会中表示美联储有意愿看到通胀在未来一段时间温和提升至2%以上，使得平均通胀水平达到2%。不过对2021年的经济预测上修幅度显著大于对2022-2023年的预测值，也反映了美联储对经济增长前景的看法仍谨慎。

　　（四）发布会要点：多次强调“双重使命”

　　1、在对经济乐观预测的同时，鲍威尔强化对市场传递鸽派信号。针对经济预测值与点阵图上修的担忧，鲍威尔多次强调预测值与点阵图仅为预测值，无法反映美联储的完整看法，美联储仍将延续宽松的货币政策以支持美国经济复苏。因此缓和了市场对经济过快修复带来政策转鹰预期的担忧

　　同时值得关注的是，此次发布会中鲍威尔多次强调美联储会依据“双重使命”的达成情况来调整货币政策，且将在满足美联储的双重使命后才会考虑加息，或也反映在疫后紧急状态缓解后，未来美联储将更注重经济基本面本身对货币政策的影响。

　　2、针对taper、OT等市场关注的问题，鲍威尔延续一贯的模糊表态。针对taper的可能性，鲍威尔重申在缩减资产购买规模前会与市场进行充分的沟通。针对是否会使用OT等类似工具，鲍威尔表示目前的货币政策立场是合适的，但如果有必要也会使用。我们认为，尽管美联储仍在向市场传递鸽派预期，但目前美国经济确实处于修复阶段，未来不排除美联储在Q4经济前景进一步明朗的情况下开始考虑taper。但在当下经济与金融环境仍存不确定性的环境下，美联储需要为后续与市场的沟通留下余地，因此既不能向市场传递OT、YCC等政策进一步宽松的预期，也不能过早向市场传递taper的紧缩预期，因此预计短期针对未来进一步的货币政策方向问题，美联储将始终维持较为模糊的表态。

　　3、但鲍威尔相对明确的表示了资产价格波动并不会是影响美联储货币政策的因素。在记者提到如何看待金融稳定风险，美联储是否会因资产价格而产生担忧时，鲍威尔明确表示金融市场稳定性是一个完整的框架，包括资产估值水平，家庭企业部门杠杆率与融资能力，融资市场风险等，目前来看金融市场稳定性并无风险，融资环境依然宽松。

　　（五）市场即期影响：美元、美债下跌，美股、黄金上涨

　　由于美联储再度向市场传递鸽派立场，美元、美债下跌，美股、黄金上涨：降息决议公布之后四个小时窗口看，美元指数由91.97下跌0.64%至91.39，道琼斯指数/纳斯达克指数/标普500指数分别+0.12%/+1.0%/+0.38%，美国10年期基准国债收益率冲高后回落，最终由1.641%小幅上行2.1bps至1.662%，COMEX黄金大幅上涨由1734.9美元/盎司上涨0.56%至1744.7美元/盎司。

　　二

　　美联储为何不干预美债市场？

　　3月美联储FOMC会议引发市场较大关注的原因主要在于投资者关注美联储是否会对近期美债利率的持续上行、收益率曲线的陡峭化表露出干预的意愿。近期美债利率上行突破1.6%，市场对美联储进行干预的预期显著提升，而背后的逻辑主要有以下几点：1、新一轮1.9万亿刺激计划落地，在目前财政部融资及债务滚续压力较大的背景下，美联储维持较低短债利率有利于减轻财政部债务负担。2、美国经济增长前景还有不确定性，利率过快上行影响地产、企业信贷及投资。3、美债利率持续上行或影响金融市场稳定性。

　　但预期之外，我们更关注客观层面美联储是否有能力、有必要、有意愿调整收益率曲线形态，控制长债利率上行。目前来看，能力上，美联储的工具箱中，扭曲操作、延长SLR都是潜在可用的工具，政策空间尚存。必要性上，一来美债利率上行并不必然带来财政负担加重，近期耶伦的表态也体现了这一看法，二来近期除资产价格下跌外，美国金融环境依旧宽松，市场流动性依旧稳定，因此美联储不论从匹配财政部融资角度，还是从政策目标角度，当下均不存在必须压低长端利率的必要性。意愿上，近期美联储官员表态强调美债利率上行反映经济前景乐观，并未表露对利率上行的担忧和调控意愿。

　　往后看，我们认为美联储不会过度被金融市场所“绑架”，未来的货币政策方向仍将依赖美联储“双重使命”的达成情况。短期在SLR到期、TGA账户余额释放带来长债抛售压力提升、短债市场流动性过剩的背景下，美联储可能采取延长SLR、OT等操作进行调整。但对货币政策的大方向而言，在疫苗加速接种带来经济前景愈发明朗的背景下，美联储将更重视其“双重使命”的达成情况，在此次议息会议发布会中鲍威尔也多次强调这一点，未来若经济延续当下趋势持续改善，则仍有可能年末美联储就开始讨论缩减资产购买规模。

　　（一）有能力？美联储政策工具箱仍充足

　　1、扭曲操作OT：有效调整收益率曲线形态，实现政策过渡。

　　所谓扭曲操作是以收益率曲线形态为目标，通过抛售短债，购进长债，在不改变央行资产负债表规模的同时使收益率曲线平坦化。美联储于上一轮QE后的2011年9月-2012年12月曾实施过该项操作，有效实现对收益率曲线形态的控制。

　　由于OT操作为卖短买长，因此美联储实施OT操作，一方面可对冲TGA账户余额释放带来的约1.1万亿美元短期流动性释放（美国财政部在美联储TGA账户的余额年初为1.6万亿美元，2月财政部计划开始缩减TGA账户余额，于6月末缩减至5000亿美元），避免短期流动性过剩带来的短端利率过度下行。另一方面又可对冲补充杠杆率SLR豁免政策到期带来的国债抛售压力（SLR=银行一级资本/风险资产，美联储规定2020年4月1日-2021年3月31日期间，SLR风险资产中暂时将国债与准备金资产剔除，而豁免政策到期后，由于危机期间银行大量持有国债与准备金，为满足监管要求，则可能出现银行大量抛售国债资产的情况），因此为应对财政与监管政策过渡期对市场的短期冲击，实施OT操作的可能性较高。

　　2、针对TGA账户释放与SLR豁免到期的问题，若美联储不采用OT操作，则可能分别实施延长SLR与提升短期利率的方式应对。

　　延期SLR豁免政策，针对SLR到期带来的国债抛售压力，最直接的手段就是延期SLR豁免政策，但此举可能带来监管政策稳健性受到挑战。但若美联储希望保留更多政策空间，不计划实施OT、YCC等直接调控长端利率的工具，则延期SLR的概率极大。

　　提升短期利率以应对TGA账户释放带来的短期利率下行突破负利率的风险。为应对短期利率的过度下行，美联储可直接调整政策利率，即通过提高IOER与ONRRP利率，提高利率走廊中枢，从而提升短端利率水平。但上调利率走廊传递较强的政策紧缩预期，或被解读为加息，对市场冲击较大，因此美联储采取此举的概率不大。

　　3、收益率曲线控制YCC：有效控制长端利率，但政策灵活性偏弱。

　　收益率曲线控制本质是一种利率工具，通过设置各期限收益率的目标水平，将收益率曲线保持在理想水平。通过对历史上收益率曲线操作经验的梳理，可以看到在危机时期为配合国债发行需要，以及在央行购债空间已接近上限情况下，通过收益率曲线控制的操作，能够将国债利率稳定在合适的水平以降低发债成本，并通过“前瞻指引”的效果减少维持利率水平所需的购债规模（详见《美联储会进行YCC吗？——4月FOMC会议点评&疫世界资产观系列十》）。

　　但YCC在当下时期适用性不高，落地概率不大。经验上看YCC操作通常需要延续几年以上的时长，且明确向市场承诺维持长端利率在某一水平不变，这期间若提前退出，一方面会带来央行公信力的下降，另一方面会带来利率大幅上行，因此推出YCC就需要央行明确通胀、失业率等政策目标在未来数年间均维持偏弱，政策短期内不会退出。而目前美国疫苗接种顺利背景下经济修复速度较快，若现在实施YCC，无异于向市场传递出政策进一步宽松的预期，并导致未来美联储在通胀及失业率改善后较难及时退出YCC。不过考虑到此次FOMC会议中美联储对经济前景的表态依然存在不确定性，因此YCC落地仍存在可能性，但概率不大。

　　4、量化宽松：立竿见影，但政策成本高、宽松预期过强。

　　量化宽松通过扩大资产购买量以调整利率水平，政策效果立竿见影。但一则QE的政策宽松力度较强，会向市场传递政策过度宽松的预期。二则QE要求央行加大资产购买规模，为后续政策退出形成压力；且会形成金融市场对充裕流动性的依赖。因此与YCC类似，在经济前景已较为乐观的背景下，实施的概率极小。

　　综合来看，对比美联储政策工具箱，SLR延期与扭曲操作的实施概率较大。其中量化宽松政策会向市场传递过度宽松的货币政策立场；YCC在当下经济修复前景较为乐观，通胀有望走高的背景下，短期退出的灵活性较差；提高利率走廊又容易向市场传递加息预期，政策力度过强，因此上述三项目前来看推出的概率均不大。OT操作若配合TGA账户释放带来短端流动性过剩与SLR到期带来的长期国债抛售压力，则可起到调整收益率曲线形态的作用，并且政策成本相对较低，因此实施OT的可能性较大。SLR若到期后不延期对国债市场短期抛售压力过大，若美联储不计划实施YCC等直接调控长端利率的工具，则延期SLR的概率极大。

　　（二）有必要？财政负担及金融稳定并不是问题

　　1、长债利率上行财政负担并未加重

　　以国债利息支出占GDP，2021年有望进一步下降。财政部长耶伦表示，利息支出规模才是衡量政府支出空间的指引，而根据彭博的预测，2020年美国国债利息支出占GDP的比重降至1.6%，而2021年这一比重将更低，这意味着即使利率上行，对财政的负担短期也不会大幅提升。另外，利率上行期财政收支同时提升，反而带来赤字率下降。尤其是本轮利率上行的背景是经济基本面的改善，这一背景下尽管利率上行会提高债务发行成本，但同时提高纳税税基，财政负担并未加重。

　　2、长债利率上行并未带来金融环境恶化

　　从金融稳定风险出发美联储也没有进一步放松政策的必要。在此次议息会议发布会中，鲍威尔也表示金融稳定性对美联储而言是一个整体的框架，而非某一类资产的价格，而2月以来美国金融条件有所收紧，但仍为历史极低；家庭部门杠杆率仍健康；企业部门融资能力仍较强；短期融资市场流动性依旧充裕，利差均维持低位，或均能反映长债利率的上行并未带来金融环境的恶化。

　　（三）有意愿？美联储官员表态的意愿不强

　　从近期美联储官员表态来看，美联储或无意在当前对长端利率或收益率曲线形态进行控制。美联储主席鲍威尔在表态中反复强调收益率的抬升反映经济复苏预期改善，美联储货币政策仍将延续宽松；但对于控制长端利率上行、缩减资产购买计划等具体操作并未做出明确表态。而在此次议息会议发布会中也否定了记者对实施OT等操作的提问，并表示目前的货币政策立场是合适的。同样近期官员表态多数也表示利率上行反映了经济前景更为乐观，而并未提及对利率快速上行的担忧。

　　从美联储实际的资产购买行为来看，2月末以来伴随10Y国债收益率大幅走高突破1.4%，美联储购债规模由每周200亿美元左右提升至400亿美元左右，确实存在购债量提升以平抑利率上行的行为。不过考虑到2月下旬以来国债发行规模本身就偏高，美联储购债规模也未突破其每月800亿美元的额度，同时美联储也未刻意将利率维持在某一区间中震荡，因此从美联储行为来看确实对市场稍微呵护，但也还没有达到大规模增加资产购买以压制长端利率的程度。

　　因此综合来看，市场之所以对美联储还抱有较大的期待是因为美联储还有很充裕的政策工具，在利率快速上行带来资产价格大波动的情况下，市场总是期待美联储会有政策呵护。但客观来看，美联储一无必要、二无意愿对利率水平进行调整，利率随经济基本面修复而上行并不会增加财政负担、也不会带来金融稳定性冲击；而美联储基于双重目标的货币政策也不会简单被金融市场所左右。因此我们认为对于美联储后续货币政策仍需回归经济基本面，但仅从资产价格本身考虑，美联储可能会持续给予市场宽松指引，但较难真实落地宽松政策。

　　三

　　美债利率中枢或达2%，Q2/Q4有冲高风险

　　从经济基本面本身的定价来看，美债利率反弹至2%有基本面支撑。美债收益率由实际GDP增速、CPI增速与风险偏好三因子定价。考虑到今年美国经济在补库存+地产周期+财政刺激带来消费偏强的带动下，GDP有望于2季度即可回升并超出疫情前水平，CPI中枢也大概率将提升至2%以上，带来美债收益率全年中枢或将达到2%，反弹至超出疫情前的水平。（详见《美国经济“值”多高的利率？》）

　　从美债收益率未来的节奏来看，Q2与Q4或有冲高风险。Q2受到通胀高企的影响：2020年5月原油价格的低基数或带来今年5月CPI达到5%-6%的高位，短期带来美债利率因通胀走高而冲高。Q4受到美联储潜在政策转向风险的影响：随着疫苗接种的快速推进，美国经济修复前景愈加明朗，参照2013年美联储实施Taper的过程，今年Q4美联储或将正式开始考虑放缓宽松步伐，重新提升Taper预期，而这或将带来美债利率短期突破基本面定价水平，出现一轮快速冲高风险。

　　(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)