王忠民：让资金投到有效的时代主题中，我们需要这么做

　　文/意见领袖专栏机构 中国财富管理50人论坛 

　　近期，全球市场出现大幅震荡，美国十年期国债收益率突然飙升，被视为引发本轮全球市场动荡的主要原因。国内方面，A 股市场出现大幅回调，部分板块的抱团龙头股跌幅较大，一方面是受到美股调整影响，另一方面则反映了市场对国内货币政策转向的担忧。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）召开专题研讨会，就当前形势下的市场展望和投资策略等相关问题进行研讨与分析。CWM50第二届学术委员会主席、名誉主席、全国社保基金理事会原副理事长王忠民出席会议并做总结发言。

　　核心观点

　　➢未来，美国的金融市场并不会短期上涨后就塌下，而是长期也会有上涨的趋势。

　　➢我的观点并非主张在2021年实行货币宽松，而是强调风险利率价格应该按照市场化的逻辑，让可承受风险的经济主体和消费主体，能够获得应有的金融支持和流动性支持。

　　➢应有效地放开我们的风险利率水平，让货币流动性能真正传导到每一个消费者、生产者、供给者和创新者中，让他们能够根据自己的风险收益特征来付出相应的利率水平，从而推动社会经济生活的普遍进步。

　　➢美国疫情控制方法导致流动性格局发生变化后，会给中国带来新的问题，需要我国的货币政策能够找准并克服结构性问题。

　　➢现在无论是现金、债券、股票还是风投，一切资产都应该去分担数字化领域科技创新的风险和投资，才能在这个数字化时代实现最快速的成长。数字化是时代主题资产，切不可因为疫情缓解就减速其发展。

　　➢中国的问题，不是流动性的大小，而是如何让流动性传导到特定主题中。这种有效传导机制，应该使用在任何一个大类资产当中，不仅是权益资产，固定收益和货币资金、甚至是证券化资产，都应该全面地流动到时代主题中去。

　　➢我们应该充分运用金融工具、逐步放开风险利率水平、增强全市场的资金可获得性、让资金都能投到有效的时代主题资产当中去，比如数字化和衍生品市场，我们就能够在成长进步中获得成功。

　　以下为发言实录。

　　现在的疫情与去年有很大差异。去年疫情冲击时，整个金融市场断裂式下滑；而一年以后，市场在不断修复。在疫情防控方面，过去以隔离为主，把疫情阻断在社交环境中；当前，疫苗成为了一个有效的方法，不仅在中国，半年时间内全球都可能会普遍接种疫苗。这让疫情有了一个医学的解决方法，可以立竿见影且不再用隔离，从而让经济、金融、生活、社交有望全面地、大幅度地恢复到疫情前状态。这是疫情的最大冲击因素和处理解决方法发生了根本性突破后，带来的一个变化。在此基础上，希望探讨以下四个问题。

　　放开前端风险利率应对全球流动性回撤

　　在美联储没有动作的情况下，美国十年期国债利率上涨了50%-60%，预期还会上涨100%、150%、200%，甚至会上涨到3%的阈值。这不仅会引起美国市场的骚动，也会引起中国市场的变化。这期间，中国的股市跌幅相对会更大，表现得会更猛烈。为什么会是这样？从比较利率水平来看，如果在疫情第一阶段，中国用社会普遍管理的手段让疫情得到了较好的控制、经济表现相对较好，因此在货币流动性方面，将无风险利率水平定为3%；而国外以美国为首的国家，没有控制住疫情，就会采取大批量货币投放的政策，使得利率水平大幅降低，甚至到了零利率、负利率的边缘状态。这时，资产应该如何在全球进行配置？如果用1.5%左右的杠杆进入中国投资，还可以获得3%的无风险回报，收益100%。这时中国3%的无风险收益，相当于给全球货币的流动性提供了一个可投资、可避险、可带来无风险回报的安全港，所以外资都来了。在此之前，人民币处于贬值周期；但突然之间，人民币转向了升值，而且升值的幅度不小。这是因为外资要进来，进来的越多，人民币兑换的诉求就高了，从而使得人民币进入到升值的通道。

　　外资进入中国以后，由于我们控制了房地产投资和信托通道的房地产业务，所以外资唯一可去的就是证券市场，导致基金发售的快速增长，并催生了股市投资的大幅、猛烈增长。与此同时，我们开放了沪港通、深港通、债券通、股票通等，外资在香港就可以买中国的股票。这个时候，如果还让外资的资产管理机构、投行机构都到中国来，甚至还可以成为控股性主体、可以管理居民社会和其他机构资产时，这些资金就都会进入到股市通道中。这是过去金融市场的基本格局。

　　而现在，美联储利率快速上行，原来基于固收和证券稳定回报的这部分资金就可能会退出。在境外普遍接种疫苗、经济得到恢复后，未来的十年期利率水平会持续上涨、经济会增长、供给力量会改善。这时，全球基于美元的货币流动性，也就是原来持有中国股票仓位、做固收的那部分外资就会迅速地退出。流动性的反向运行就会带来中国证券市场的下跌和市场波动。甚至，如果美国利率短期上浮太快，就会引得流动性资产的套利行为，并能够在短期盈利。此外，如果疫情得到控制，美国经济恢复增长，资产价格还会上涨。一旦利率水平超过人民币无风险回报的3%时，外资就都会纷纷退出以抓住美国市场的机会。所以未来，美国的金融市场并不会短期上涨后就塌下，而是长期也会有上涨的趋势。

　　过去我们担心，美国短期的利率上涨是否会引发通货膨胀？实际上，美国从来不担心会发生严重的通货膨胀。因为它可以通过货币的贸易输出，在全球交易最便宜的商品，就能解决居民的生活性通胀。而关于通货膨胀影响金融资产吸引力的问题，每一种金融资产都有自己的风险规避方法，可以通过衍生品市场对冲掉风险。大宗商品也有期货市场和有效的风险对冲工具。若利率长期上升，未来只会推升PPI的上涨，推升美国生产能力和有效供给的扩张。

　　那么美国的通货膨胀是否会影响到中国？过去我们认为外资流动性改变方向，从而带来中国股票市场下跌。在这个过程中，我们把自身存在的一些问题看偏了。我们在《资管新规》出台以来，始终把无风险回报利率水平定在3%，没有随着全球的货币宽松而下降。这相当于把风险收益利率水平压缩了一部分，使其只能在一个比较窄的利率通道中运行，市场只能获得高风险溢价的利率水平。这种问题的典型表现是，信托投向房地产的规模大幅度压缩、互联网金融特别是基于信用的互联网消费信贷大幅收缩。问题在于，社会融资规模整体没有下降，甚至还实现了增长，但是能够获得融资的中小民营企业的信贷规模和直接投资规模却没有大幅地上升，其风险没有在利率价格中得以体现。

　　我的观点并非主张在2021年实行货币宽松，而是强调风险利率价格应该按照市场化的逻辑，让可承受风险的经济主体和消费主体，能够获得应有的金融支持和流动性支持。《资管新规》之前，银行理财资金其实更愿意支付市场价格，将流动性投放到市场当中去。而当下，如果《资管新规》还是收紧或者把控利率水平，消费端和生产端的中小信用需求得不到满足，将会对居民收入分配、对劳动回报率、对消费增长产生重大影响。所以问题的核心，不是美国流动性回撤对中国的影响，更不是我们应该把3%的无风险利率降低到多少，而是能否有效地放开我们的风险利率水平，让货币流动性能真正传导到每一个消费者、生产者、供给者和创新者中，让他们能够根据自己的风险收益特征来付出相应的利率水平，从而推动社会经济生活的普遍进步。

　　谈回美国，在短期利差不大的情况下，美国打疫苗就可以让大家的钱都撤回去。如果利差进一步扩大，资金回流问题将就更加重要。因为前期回流的钱可以传导到生产端口中，而生产端的流动性又可以有效地可以传递到任何一个新的消费和生产领域，这就会大大地推高美国的供给能力。如果说美国原有的供给能力已经为零，结构性的去库存、市场出清已经完成，新的动能就要依靠一个有效的社会需求，和基于新技术、新供给端口的解决方案。这时美国所面对的，就不再是通货膨胀的问题，而是疫情之后基于新的市场出清、货币配置和社会的动态变化与成长。

　　总结来看，美国疫情控制方法导致流动性格局发生变化后，会给中国带来新的问题，需要我国的货币政策能够找准并克服结构性问题。美国用流动性来解决问题，但中国不能因此而提前预防国内的通货膨胀。如果我们不基于风险收益特征就放开大类资产投资，或是严控房地产等领域，居民消费就无法获得更多的流动性支持，资金就还是会在证券市场中抱团。而如果我们适当地放开控制，如对房地产的控制，更多的钱就不会跑到商品市场，也就不会出现猪肉、绿豆、葱姜蒜都涨价的问题。正是因为我们没有放开前端的风险利率，资金才不能在市场化的引导下表现出社会供给能力和有效需求的成长，所以才流向证券市场或表现为商品价格的上涨。

　　数字化发展不应该因疫情缓解而减速

　　疫情后数字化迅速发展，在GDP和劳动力就业中的占比都在提升，甚至有美国“全球双城记”的逻辑。腾讯等一大批优质的数字化企业，其发展并不逊于美国公司。在下沿的数字化场景当中，我们有拼多多、美团；在算法的有效市场中，我们有字节跳动；在新能源汽车领域，我们可以把电池做到云系统中，再把所有软件都装配到汽车服务上，把所有原来的硬件服务改成软件服务。这时候，卖车就从单纯的卖汽车变现、变为后续收服务费盈利，车就可以无限便宜。目前我国的汽车销售量有限，但如果未来都替代成数字化产品，汽车产业将成为一个数字化产业，有很大的发展潜力。

　　疫情期间，数字化教育、数字化消费迅速发展，知乎也要到境外去上市。这意味着，数字化产业本来就有一个深刻的成长过程和时代的底层逻辑；而疫情则加速了它的发展，让它不仅在2C端可以往深度的下沿场景发展，而且可以向金融场景、特别是向中后台的云服务扩展。今天云服务做得好的公司，都会大幅成长，比如亚马逊、微软。中国第一批互联网龙头企业，谁没有做云，就一定是落后的，因为云服务带来的收益将推动其快速成长。

　　数字化产业的发展，已经从CPU到GPU、TPU，并进一步到了智能芯片组、到了一个芯片群分布式、智能化、云服务的时代，到了一个数字化无处不在、无处不产业、无处不深化、无处不拓展的时代。未来，真正的GDP、社会竞争力和供给能力一定是数字化的，它将成为资产配置的主题，成为我们的核心资产。过去我们是在核心资产中找固收、找股票、找现金流；现在无论是现金、债券、股票还是风投，一切资产都应该去分担数字化领域科技创新的风险和投资，才能在这个数字化时代实现最快速的成长。

　　这背后是一个比较关系逻辑。当数字化带来快速成长的同时，GDP中也会有些东西被数字化所取代。今天陕西一家光伏企业的市值已经超过了神华；蔚来汽车年产量才10万+，但市值已经超过传统汽车。这是因为数字化能够快速成长一定是基于金融资产配置的，有人愿意持有它的股权和债权，它才会在短期内向更高估值、更高泡沫、更高市场发展。但回过头来，仅从GDP的角度看，数字化产业有可能是对原有企业的替代，甚至不表现为GDP的增量。如果每辆汽车都有后续服务，但每辆车只卖5万块钱，你可以自己选购软件和电池，既可以选最便宜的，也可以选最复杂的。这时候，付费收入主要是后续服务。所以GDP的表现方式会比原来发生很大变化。但即使GDP是下跌的，社会福利和社会效益是成长的、基于资本端口的社会估值是成长的，其中的社会支持和社会应用才是最大化的。

　　疫情以来，中国在数字化领域获得了长足的进步。在疫情短暂结束的当下，我们也应该继续发展数字化产业，这是时代的主题，它因疫情而加速，但并不应该因疫情的缓解而减速，一定要成长和发展。举例来看，如果疫苗能够帮我们打赢防疫的根本性战争，做数字化的人就可以把疫苗背后的代码做一个逆向工程测算。它的含义是，只有数字化的东西才让今天的生命科学、精英科学、健康服务，甚至是公共健康服务，在一次公共疫情中，用最快速的数字算法来解决人力解决不了的问题。这将给我们社会生活带来无限的希望。所以数字化是时代主题资产，切不可因为疫情缓解就减速其发展。

　　ESG投资符合时代主题

　　中国已经提出了碳达峰、碳中和的目标，两会一定会把这个目标落实在2021年的行动中。也只有立马的行动，才能保证在2060年达标，才能解决这样的重大历史问题。

　　如果把碳中和、ESG放在主题投资的框架下，无论是风险投资、还是其他各类资产，都应该要关注这个领域，因为这是人类命运共同体的主题、是生命价值的主题。因此每年都应安排好日程表，要投资多少、要什么样金融服务和工具才能发挥出积极有效的作用，这样才能成为一个时代的投资者和获益者。

　　碳中和需要的不仅是技术和工厂，还需要更多的金融产品。流动性如果能够有效地流到时代最有意义的主题中去，就不会带来伤害了；只有流动性在手里流不出去的时候，才会导致货币和财富的贬值。所以中国的问题，不是流动性的大小，而是如何让流动性传导到特定主题中。这种有效传导机制，应该使用在任何一个大类资产当中，不仅是权益资产，固定收益和货币资金、甚至是证券化资产，都应该全面地流动到时代主题中去。

　　应推动衍生品市场的建设

　　为什么马斯克敢用汽车企业的现金流去买比特币？中国的蔚来汽车敢么？不敢。因为美国有比特币的期货市场，买了比特币后可以再买汽车，给特斯拉赋能；等它涨价以后，又给它赋能，从而带动社会的购买。如果带来高波动也不要紧，可以用期货市场对冲。而反观中国，我们有多少流动性能进入衍生品市场？证券市场有多少证券期货、证券衍生品、CDS等产品？如果没有期货市场，怎么能够让风险不断地减购、重构？

　　只有占有期货交易份额和参与期货定价，才能用高波动的资产套期保值。因为流动性再强，微观主体在使用流动性时，都会想要对冲掉波动。为什么香港构建起了类似境外的衍生品市场？因为可对冲、可交易，才让所有高风险的人敢参与其中，把风险管理掉、对冲掉，让真正掌握分析风险能力的人能够挣钱或提供服务。

　　“十四五”期间，全球流动性撤出，中国流动性的波动风险该如何管理？有没有能给投资人提供全方位风险管理的工具和市场？如果我们只能单向互动，只能买多、卖空，就只会在一波一波中，要么变成“韭菜”，要么白走一趟。而如果有了这样一个市场，机构投资者的长期行为就可以通过短期管理来剥离掉风险。为什么疫情时，全球资金通过香港到大陆来买我们的资产，而港币没有大幅升值？为什么香港金融机构去年赚的盆满钵满？因为它可以做市。所以香港投行也在与全球投行的交易中不断成长。

　　美国市场敢把比特币这么高波动的东西，作为资产配置的一部分，是因为它可以通过市场来完成风险管理。任何金融产品在中国这么大的体量之下，都会有波动，那么应该如何应对风险？对待风险，不能不参与，而是要管理。建设一个成熟的、丰富的衍生品市场，才能管理金融服务实体经济和金融自身的风险，这是一个良性的金融生态系统中不可或缺的环节。

　　所以我们不应该担心美元全球流动性的撤出、担心通胀，而应该担心撤出了以后，我们应该如何管理金融工具自身的波动性。如果我们能够充分地运用金融工具、逐步放开风险利率水平、增强全市场的资金可获得性、让资金都能投到有效的时代主题资产当中去，比如数字化和衍生品市场，我们就在成长进步中获得成功。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)