文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
事 项
2021年2月新增社融1.7万亿（前值5.17万亿），新增人民币贷款1.36万亿元（前值3.58万亿），社融存量同比增长13.3%（前值13.0%），M2同比增长10.1%（前值9.4%），M1同比增长7.4%（前值14.7%）。
主要观点
一、2月社融到底有多强？
2月新增社融1.7万亿，社融同比跳升至13.3%。回顾来看，本月社融与市场预期存在两点预期差，显示2月社融的高增与企业融资意愿的强劲——
首先，总量上超预期的好。具体来说，1）虽然是春节月，但是信贷延续了超高新增规模。对实体投放贷款1.34万亿，同比多增约6200亿，同比涨幅达86%。企业中长贷新增规模同比接近翻番。开年以来，新增企业中长期贷款较历史同期都要高出一个量级。2）虽然监管有意控制按揭贷款，但鉴于房地产市场火爆，即期效果有限。居民新增长贷依然是近年同期最高，只是同比差距较1月收窄。3）虽然企业直接融资和政府债券同比形成拖累，但融资规模也超出了高频数据的反馈。
其次，结构上也是超预期的好。2月企业长贷新增占比81%，为历史以来最高值。另外，2020年下半年来社融当中企业短贷+票据+影子银行的占比基本被压制在负区间，意味着套利和虚假融资在持续的挤出。居民长贷虽然同比多增，但从新增占比看，自去年四季度以来占比被持续压制在30%左右。
最后，本月M1的快速下行似乎与强劲的企业融资相左，但我们认为背后更多的是意外因素干扰。一是春节错位的季节性因素。二是消费场景的制约。减少了居民向企业的资金回流。三是金融市场的分流，年前股市火、基金热，开年企业及居民购买理财和基金规模较高。
二、为什么企业融资如此强劲？
企业信贷持续强劲的背后，是监管、银行、企业三方合力的结果。
企业方面，经济持续修复，全球贸易向好的背景下，企业对于未来经营、投资的预期都比较乐观，因此融资意愿也很积极。PMI生产经营活动预期指数、BDI企业投资指数、BDI企业招工指数来看，均处于高景气区间。
监管方面，货币政策调控的最终格局或呈现为稳总量、调结构，对政策调控的理解，不宜照搬2018年烈性去杠杆的思路。总量上，政策有连续性，信用周期的转向，主要体现为高基数作用下的自然回落，而非经济的快速降温或是政策的急剧收紧。结构上，信贷政策的收紧主要针对房地产贷款而非实体企业融资，金融让利实体仍是关键目标，越是总量不急转弯，越是要把握好流动性质量，尤其警惕银行抱团房地产贷款而损害实体企业融资。
银行方面，开门红、抢资产、调结构的目标明确。基于全年经济增速前高后低的预期，多数银行有新年开门红，积极布局一季度信贷投放的经营安排。同时监管对于房地产信贷的一系列调控，使得银行年初抢资产的重心向实体企业倾斜。尤其是在一季度，多数银行或选择趁经济仍在微过热阶段，企业融资需求依然强劲，争夺制造业优质贷款项目。
风险提示：监管超预期收紧信贷额度
报告目录
报告正文
一
不要低估企业融资的积极性
（一）2月社融到底有多强？
2月新增社融1.7万亿，社融同比跳升至13.3%。回顾来看，本月社融与市场预期存在两点预期差，显示2月社融的高增与企业融资意愿的强劲——
首先，总量上超预期的好。实际上，市场原本预期的新增社融1万亿本身并不算低，2月本身有三点客观的先天不足：1）2月是春节月，本来就是信贷淡季。一般来说，即便是信贷需求好、投放强，对实体贷款多增2000亿也算是乐观估计了。2）开年以来，监管持续调控信贷额度和按揭贷款投放。3）春节月加上财政发力后倾，市场普遍预期企业直接融资和政府债券融资会对社融形成拖累。
但最终结果看，1）虽然是春节月，但是信贷延续了超高新增规模。对实体投放贷款1.34万亿，同比多增约6200亿，同比涨幅达86%。企业中长贷新增规模同比接近翻番。实际上自开年以来，新增企业中长期贷款较历史同期都要高出一个量级。2）虽然监管有意控制按揭贷款，但鉴于房地产市场火爆，效果有限。居民新增长贷依然是近年同期最高，只是同比差距较1月收窄。3）企业直接融资和政府债券融资规模也超出高频数据的反馈。
其次，结构上也是超预期的好。2月企业长贷新增占比81%，为历史以来最高值。另外，2020年下半年来社融当中企业短贷+票据+影子银行的占比基本被压制在负区间，意味着套利和虚假融资在持续的挤出。居民长贷虽然同比多增，但从新增占比看，自去年四季度以来占比被持续压制在30%左右。
最后，本月M1的快速下行似乎与强劲的企业融资相左，但我们认为背后更多的是意外因素干扰。一是春节错位的季节性因素。春节期间，企业有集中结款和发放奖金的行为，因此往往M1春节月规模收缩。2020年春节在1月，2021年春节在2月，导致了M1同比1月的高企和2月的低落。
但季节性因素不足以完全解释M1的下行，综合1-2月来看，M1同比收缩的幅度也是远超出历史同期的。额外的，我们认为消费场景的制约和金融市场的火热也可能分流了M1。今年春节就地过年，居民消费受限，减少了一部分居民现金流回补企业。同时年前股市火、基金热，开年企业及居民购买理财和基金规模较高，分流了部分资金。这与2月非银金融机构存款远超季节性的高增基本可以对应。
（二）为什么企业融资如此强劲？
企业信贷持续强劲的背后，是监管、银行、企业三方合力的结果。
企业方面，经济持续修复，全球贸易向好的背景下，企业对于未来经营、投资的预期都比较乐观，因此融资意愿也很积极。PMI生产经营活动预期指数、BDI企业投资指数、BDI企业招工指数来看处于高景气区间。根据统计局解读“部分调查企业反映，3月份将进入产销旺季，市场需求有望回升，企业对节后行业发展信心增强。……企业对近期服务业市场发展前景较为乐观。……近期建筑业市场需求有所增加，行业发展预期向好。……”
监管方面，在经济修复但仍未站稳脚跟的背景下，货币政策调控的最终格局或呈现为稳总量、调结构，对政策调控的理解，不宜照搬2018年烈性去杠杆的思路。总量上，政策连续性下，预计全年社融增速实现11.5%-12%的区间压力不大。信用周期的转向，主要体现为高基数作用下的自然回落，而非经济的快速降温或是政策的急剧收紧。结构上，信贷政策的收紧主要针对房地产贷款而非实体企业融资。借鉴历史调控经验，越是总量不急转弯，越是要把握好流动性质量，尤其警惕银行再次抱团安全边际高的房地产贷款，反而损坏了2020年金融让利实体、信贷结构改革的成果。在两会政府工作报告中，也提到了“加大再贷款再贴现支持普惠金融力度”，“保持宏观政策连续性稳定性可持续性”。
银行方面，开门红、抢资产、调结构的目标明确。基于全年经济增速前高后低的预期，多数银行有新年开门红，积极布局一季度信贷投放的经营安排。同时监管对于房地产信贷的一系列调控，使得银行年初抢资产的重心向实体企业倾斜。尤其是在一季度，多数银行或选择趁经济仍在微过热阶段，企业融资需求依然强劲，争夺制造业优质贷款项目。
二
2月金融数据：企业融资积极，M1意外下行
（一）社融：实体融资强劲，总量大超预期
2月新增社融1.34万亿，同比多增近6200亿，存量同比抬升0.3个百分点至13.3%。2月是在信贷淡季（春节月），同时还有政策对于按揭信贷的调控，但社融新增规模依然2020年低基数上实现翻番，即便是对比2019年也多增了8000亿。无论如何，都不能否认本月社融背后实体经济强劲的融资需求。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款2月新增1.34万亿，同比多增约6200亿，同比涨幅达86%。表外融资2月-400亿元，同比多增4461亿元，其中未贴现银行承兑汇票新增640亿（前值：新增4902亿），委托贷款收缩100亿元（前值：新增91亿元），信托贷款收缩936亿元（前值：收缩842亿元）。政府债券2月净融资1017亿元，同比少增约800亿。企业直接融资2月新增1999亿元，同比少增2344亿，其中债券净融资1306亿，同比少增约2600亿，股权融资规模693亿，同比多增244亿。
（二）信贷：企业长贷维持超高新增规模
2月新增人民币贷款1.36万亿，再创历史同期新高，同比多增约4500亿，环比少增2.22万亿，人民币贷款余额增速12.9%，较前值小幅抬升0.2个百分点。结构上，企业长贷占比持续改善，新增占比达到80.9%。居民长贷同比虽然多增3700亿，但新增占比被压制在30%左右。
居民短贷收缩2691亿元，同比少减约1800亿元。居民长贷新增4113亿元，同比多增3742亿。对比去年同期，正是疫情当下居民融资剧烈收缩之时，因此同比来看居民短、长贷均明显好转。对比历年同期来看，2月新增居民长贷虽然仍是历史最高值，但是同比差距相较1月是收窄的，说明2月房地产市场虽然火爆，但在政策调控下，银行按揭放贷已经有所克制。
企业部门短贷新增2497亿元，同比少增约4000亿元。企业长贷保持高增长，2月新增1.1万亿，同比多增约6800亿元。表内票据融资收缩1855亿元，同比多减约2500亿。对比去年同期，疫情下货币政策紧急应对，银行加码放贷，但难免以短贷、票据贴现充数。因此同比来看，今年2月企业短贷少增，长贷多增，足见信贷高增背后动因不同，当下的信贷增长更为健康。此外，非银贷款新增180亿元，同比少增1600亿。
（三）存款：M1快速下行，财政支出提速
2月金融机构人民币存款总量新增1.15万亿元，同比增加1300亿元。财政存款2月收缩8479亿，同比少增8687亿，环比少增约2万亿。企业存款收缩2.42万亿，同比少增2.7万亿。居民存款增加3.26万亿，同比多增3.38万亿。非银存款增加1.61万亿元，同比多增1.1万亿元。
2月M2同比反弹至10.1%，M1同比快速下行至7.4%。M2同比反弹，主因财政资金2月加速投放，补充了实体流动性。M1同比快速下行，我们推测背后可能有多重原因：一是春节错位的季节性因素。春节期间，企业有集中结款和发放奖金的行为，因此往往M1春节月规模收缩。2020年春节在1月，2021年春节在2月，导致了M1上月的高企和本月的低落。二是消费场景的制约。今年春节就地过年，居民消费受限，春运客流量同比下降接近50%。三是金融市场的分流，年前股市火、基金热，开年企业及居民购买理财和基金规模较高，分流了部分资金。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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