贾康、张晶晶：财政赤字货币化的相关认识探讨

　　文/贾康（华夏新供给经济学研究院院长）、张晶晶

　　摘要：对于“赤字货币化”需深化理性探讨。客观地考察，中国和它国历史上均已有类似实践。随“现代货币理论”流派出现后，这一概念得以具备初步的理论框架形式，又因近年美国、日本、欧洲等国实践中，具有较突出的对应性表现，并且还未出现通货膨胀威胁等现实问题，似乎此项理论和基本概念已经对若干大国实践产生了指引作用。在中国当下，宏观经济运行于阶段转换、美中关系恶化和新冠肺炎疫情冲击“三重叠加”的因素影响下，2020年上半年出现几十年未见的负增长，扩张性政策不得不频频加码，更于大疫之年有发行特别国债等非常之策，继而有研究界人士明确提出“货币数量论”已过时，主张实施央行直接购买国债的赤字货币化措施。对此，本文由赤字货币化的相关基本概念、背景与已有探索分析入手，结合相关理论的厘清，指出需有对“赤字货币化的安全区”、“赤字货币化的机制”和“如何考虑资金运用的追求综合绩效”三个真问题的充分关注，落到联系现实关于认识要领的一系列探讨。文中提出，以底线思维正视现实问题，充分考虑发展新格局与市场主体的现实需要和相关约束条件，对于央行“防火墙”的突破要秉持审慎态度，充分重视公债与赤字的适度规模空间限制，努力在央行与财政的协调配合中优化完善制度安排，特别是以配套改革化解地方、企业的软预算约束问题。对赤字货币化的所有学理讨论与实际追求，最后需落在服务于解放生产力、实现国民经济健康协调发展中，关键的实质性的任务，是要以高水平的相关制度建设和创新，来服务于经济社会的可持续发展与现代化目标的实现。

　　关键词：赤字货币化；量化宽松；制度建设；宏观调控

　　“赤字货币化”的讨论，2020年一度引起广泛关注。热议之后舆情有些冷却了的情况下，有利于更为理性地来分析认识这一问题。本文试对此作出力求中肯的框架性认识探讨。

　　一、“赤字货币化”的背景与已有认识探索

　　在中国，财政与货币两大宏观调控政策的协调配合中，2020年面对经济下行已十年之久、新冠疫情又造成一季度出现几十年未有的负增长严峻形势之下，“赤字货币化”一度成为朝野热议的话题，其现实意义十分明显：对应性直指当时管理部门已加紧研究考虑的特别国债的发行和与赤字率提高相关的赤字补偿机制问题，这就构成了研讨这一问题的特定背景。

　　至于赤字货币化这一政策选择所涉及的相关理论背景，则是近二十年间有西方前沿性的MMT（“现代货币理论”）流派的发展，使实践中早已有之的赤字货币化有了相对应的初步理论框架形式，再联系21世纪以来，发达经济体的总体特征是已进入所谓“负利率时代”，美欧日等国实施的量化宽松，及近期为抗御疫情的加码之势，似乎表明MMT对于若干大国实践产生了指引作用。在此背景之下，对于赤字货币化的相关认识和探讨，更十分需要“理论密切联系实际”地加以深化和厘清。

　　1．对财政赤字与货币基本概念的认识

　　财政赤字，即政府收支入不敷出的缺口。财政日常运行的直观形态上，一个时期内（通常为年度内）的收支平衡关系，基本可分为收支完全平衡、收大于支的结余与收不抵支的赤字三种情况。在古典经济学中，多依据“量入为出”原则对赤字持不支持态度，常被看作“压力状态”。而在凯恩斯主义成型后，其“国家干预”的理论解说与政府管理当局调控宏观经济的意图相契合，赤字逐渐被各国政府视作稳定经济、反周期操作的重要政策工具，而反映到学界的认识上，现已较普通地不再把赤字作为贬义词，而是对赤字中性看待。

　　关于货币，按照前沿的学理认识，人类社会已经走过了贵金属货币时代，现在的法定货币是一种货币符号，其实质为依靠“制度信用”机制发挥货币功能的一般记账单位（一般等价物）。持币者基于对此类有公权支撑的货币符号的合法性与其使用的便捷性，形成了信任机制，得以由公众广泛使用与流通。

　　2．现实发展对货币政策框架形成的冲击和挑战

　　传统的货币政策框架主要包括三个特征：第一，货币政策调控以币值的稳定（控制通货膨胀率，也防范通货紧缩）为主要目标，依调控经验而形成的中央银行制度，承认和给予央行货币政策操控一定的独立性；第二，货币政策调控以利率等为政策工具，央行通过调控短期利率而由市场进行传导；第三，货币政策与财政政策有区分又有联系，宏观调控的整体实施中，需讲求货币政策与财政政策间的协调配合。

　　二战后，在“反周期”的特定阶段，为支持经济增长提振市场景气，各国会采用降低利率，增加赤字的做法，以拉动投资与消费。而利率频频突破下限的举措，在近些年于美欧日等发达经济体，已出现非常规的货币宽松，如央行负利率和大力度的量化宽松、货币当局直接购买长期国债以配合赤字政策的举措，也频频出现。进入21世纪遇金融危机冲击后，多个重要经济体已逐步进入“负利率”时代。2007年后美国以次贷危机引出的“金融海啸”升级为席卷全球的金融危机，2009年瑞典央行宣布对银行存款首次突破零利率下限，2014年6月欧洲央行宣布将隔夜存款利率降低到-0.1%，开启欧元区的负利率时代。2014年丹麦和瑞士、2016年2月日本也依次跟进实施负利率政策。2019年美联储三次调低基准利率，2020年至今又实施两次下调，联邦基金利率由2019年7月的2-2.25%降至当前的0-0.25%，美国也已在逼近零利率。各政府当局为兑现关于国内充分就业的承诺，在普遍由各国政府对于货币量一宽再宽的局势下，世界范围内整体货币量加速增长，原有的货币政策调控讲求宏观审慎的框架已受到明显的冲击与挑战。但相关的一个重要观察，是虽然在2007年世界金融危机发生后的普遍经济低迷和新近疫情冲击下的更为低速中货币宽松变本加厉，但美欧日却迟迟未见人们过去所认为必会导致的通胀压力，对此寻求理论的解说，便涉及MMT的影响力明显上升。

　　3．实践回顾与对赤字货币化定义的认识

　　赤字的货币化并不能简单地与近二十年才出现的现代货币理论框架等同，决不是因为该理论的出现才引出的赤字货币化。在中外实践中，央行在二级市场上买入国债，对财政形成支持的同时，也借此吐出基础货币，实现信用扩张，而同时就可以认为，由于国债在发挥其功能中间，带有弥补赤字的功能，这也就是一种实际发生的赤字货币化。有学者主张一种狭义的定义，认为只有央行直接购买国债才为赤字货币化，因为这种方式会缺失政府财政举债的市场约束、挤压央行必要的独立性而同时带来道德风险，在无所顾忌或者顾忌很小的情况下，“不负责任”的问题就随之而来，货币的超发一定会引起不良的效应，甚至灾难性的后果——该定义下对于此机制产生问题的抨击，是很有道理的，但考虑到理论服务于实际生活的功能，和定义外延应有的符合学术规范的包容性，我们不妨把广义的赤字货币化定义纳入视野，即此概念的外延中，还应包括央行二级市场上购买国债所形成的赤字货币化。

　　在广义定义下，考察中国赤字货币化的已有实践，可知中国在实际生活中已经经历了相关机制的长期探索和寻求进步的过程：典型的认识框架，是在传统体制下，管理当局的共识，是形成了财政银行实质上“穿连裆裤”认识模式，但虽然是“连裆裤”，财政动用结余资金却不能在银行已使用该项资金发放流动资金贷款情况下“一女二嫁”，否则会引发物价上涨，这是中国历史实践中上世纪50年代就形成的概念。在改革开放后至1995年之前，因财政资金紧张，曾有过财政部直接向央行透支与借款的行为。开始是发现透支的效果不好，因为未形成财政部门自身必要的约束，所以应改为借款，即加上“有借有还”的约束，但其后又发现在还款遥遥无期的情况下，其与透支就实际成为一回事。在此种缺乏约束的情况下，于1993年发生较为严重的通胀，当年的通货膨胀率高达13.4%，其后由朱镕基总理在1994年8月15日召开的中国人民银行座谈会上宣布“推动金融改革跨出关键性的一步”，《中国人民银行法》1995年3月的出台，切断了此类直接的赤字货币化途径，余下可选择的，只有广义赤字货币化的其余途径。可知，实际生活中间，赤字货币化的广义概念纳入视野，有利于针对现实问题做更展开的讨论。

　　总之，已可合乎逻辑地得到如下认识：赤字货币化概念可以成立，不能简单全盘否定这个概念，但同时要强调绝对不可以不讲机制、无限制、无约束地将赤字货币化，央行直接购买国债的赤字货币化，已被中国的相关法律所禁止。

　　二、“赤字货币化”相关理论溯源

　　1．“货币数量论”的观点与其局限性

　　古典货币数量论始于休谟和李嘉图，初始发展中仅关注两个变量，其观点认为“通货贬值与否，完全取决于其数量是否过剩”，以此来揭示货币数量与价格之间存在的关系。在此基础上延伸古典货币数量论的发展思路，弗里德曼在其货币理论中提出货币政策的“单一规则”，即货币供应量是唯一的政策工具，只要掌握它稳定的增长率，就可解决宏观调控的问题（表述为在其他条件不变情况下，物价水平与货币的价值可由国家整体的货币数量决定，货币总量增加，物价随之上涨，而货币价值则随之下降）。相比较之下，我们应更为看重《资本论》中马克思指出的包括货币流通速度在内的三变量的基本认识框架，结合其他学者的研究成果，可认为货币供应在其数量视角是有客观规律约束的，即流通中的货币量和物价成正比，和货币流通速度成反比。于20世纪30年代左右，欧文·费雪更为公式化地提出货币数量与相关变量之间的关系——“市场流通的货币量乘以流通速度等于价格与交易量的乘积（MV=PT）”，即在理论上，认为当交易总量和货币流通速度不变时，物价水平自然取决于货币的数量。费雪理论得到广泛的认可，大众将短期经济波动归因于货币数量的变化，认为市场上大多数物品价格趋势的变化是对货币数量变化的反应。费雪效应可进一步揭示，通货膨胀率加实际利率等于名义利率，进而强调了预期通货膨胀对名义利率的影响。

　　货币数量论的三变量认识框架，在逻辑上是完整且清楚的，即在一定时间段内，社会商品的总价格除以货币单位的平均流通次数，等于所需要的货币总量，这样一种货币数量论并不存在过时的问题。但货币数量论的进一步展开分析中，也存在不足之处。如较为典型的费雪理论有其适用的局限性，在其分析中，实际暗含货币流通速度高度稳定且是独立于其他变量的假设，因而最后得出货币数量的变化仅表现为价格或产出变化。而现实探索中，可知相关变量里的“货币流通速度（V）”并非为恒定的常数，相反则一定会不断变化，在经济发生阶段性变化的某个临界点后，相应的货币流通速度会发生显著变化。在大萧条的历史事件带出的“凯恩斯革命”中，指出货币流通速度并非高度稳定，且具有很强适应性，假如货币数量增加时流通速度会降低，可以使得价格与产出都不产生变化。这一理论视角的展开分析，也启示了后续欧美国家普遍低利率货币政策的出现。在二战结束后期，以凯恩斯理论支撑的英美德意等国家普遍低利率货币政策实施后，使原认识框架预期中的通缩与失业的大萧条得以避免，但在20世纪50年代又先后出现严重通货膨胀，直到70年代“滞胀”挑战出现后，引发了对凯恩斯主义的“反革命”，货币主义者就一系列的实证分析，提出首先，货币量增长有很长的滞后效应，与经济之间的关系并非完美的线性，在货币量变化间存在众多干扰因素影响经济；其次，在短期内货币量主要影响产出，但在长时间序列中，分析认识货币量变化影响价格，无法忽视一系列实际因素，如各企业创造力、市场预期、政府与产业结构等等。而在此后，与之相应的学理探索中，经济运行如何通过多重结构性因素影响预期，影响货币流通速度的剧烈震荡，现有的分析与解释都还相当不足。基本原理清楚的货币数量论，如何与时俱进地服务于现实发展，仍是学术界面临的挑战性问题。

　　2．“现代货币理论”主要观点与现实掣肘

　　现代货币理论（MMT）认为，政府赤字产生的根本原因在于非政府部门产生储蓄净额，存款者使得整个社会开支减少、GDP下滑、税收下降，导致财政预算赤字的出现。而主权政府的财政，与家庭、公司的财务运行机制不同，“主权政府不需要为了政府支出而借入本国货币，仅提供付息的国库证券作为银行、公司、家庭等赚利息的工具”。此理论指出，债券不再是政府开支的必需品，政府无需在支出前出售债券，央行也不需去调控汇率，主权政府在本国货币政策下不可能破产。同时，现代货币理论所阐述的“货币创造”以海曼·明斯基提出的“每个人都可以创造货币，关键在于是否被接纳”为依据，指出主权政府可轻易找到接受者，其中的维系在于“税收”，因强制的纳税义务而约束本国民众接受政府货币。随之提出的“税收驱动货币论”认为，税收的主要目的是用来推动货币的流通，税收的存在创造了民众对于政府货币的需求，使政府可以支出或借出货币。现代货币理论倡导“功能财政”概念，即为实现包括充分就业在内的公共目的，在控制或维持通货膨胀率处于较低水平时，可无上限量化宽松以保证充分就业等目的实现。“功能财政”强调指出，政府只有在充分就业可实现的情况下，才应运行平衡的财政预算，而平衡稳健的财政不具备“功能性”。理想的“财政赤字”比率，应是满足充分就业前提的比率，而非传统意义上的低于GDP特定比率的“预算赤字率”或是债务占GDP比重的“债务负担率”。理论中，还以预算制定流程中，层层环节决策是由民主选出的人员获合理授权掌握资金规模与方向的前提，驳斥对“预算上限”进行特定约束的非民主控制，形成了对原预算流程的质疑。

　　现代货币理论带来了不应忽视的一系列启发，如使我们更多考虑在政府发币和央行发币的相通之处、或者说在实际效果方面，两者的等价所给予的启发，现在法币的调控潜力空间，也由此可以进一步发掘。其次，就是显然有这些年美欧日实践已经于长达十年或者再长一些时间里和这个理论的互动，理论如果说服务于现实的话，已经有发达经济体可观察的一系列值得看重的初步经验——当然，是经验抑或未来证明是教训，还是未定之数，或者经验和教训各自的成分怎么样，还见仁见智。现代货币理论也有明显的不成熟、不扎实、逻辑不顺、表述不清、研讨不到位的问题。“税收驱动货币”省略了过多的重要关联因素，关于“政府最终雇主”这个身份，没有讨论它的局限性和应该考虑的制约，政府可以无限创造货币这个意涵，漠视了央行独立性和货币总量安全区的必要性问题，很容易误导实践，消解应有的深谋和远虑。主权政府可轻易找到货币接收者的根本依托，在于人民对国家信用的认可，而无上限的量宽与债务，却必然对于其信用体系产生侵蚀，由此构建的所谓以本国货币置于顶端的“货币金字塔”稳定性，便必然由此而存疑。

　　3．量化宽松政策在国际上的实践

　　日本是全球最早推行量化宽松的重要经济体，在1998年因国内经济泡沫刺破又叠加亚洲金融危机后，年度GDP增速出现负增长。1992年开始不断降低利率，于1999年2月日本央行宣布将银行间拆借利率正式调整至0%后进入“零利率”阶段，以期望缓解通货紧缩。过低的利率会带来“流动性陷阱”的危险，传统的货币政策面临失效危机。2001年3月，日本央行首次推出“量化宽松”货币政策，在商业银行缺乏贷款能力的情况下，不得不由央行购买长期国债以提供市场必要的流动性。至今，日本央行共有四次量化宽松的实践，力度在逐渐增强。这种宽松政策以长期实际利率低于自然利率而对国内经济起到一定的改善作用，2013年至2015年间通胀水平回升至0%以上，2016年后又始终在-0.5%-1.5%间波动，已无力达到2%的目标水平。2020年9月，日本最新报告通货膨胀率为-0.1%，核心通胀率为-0.3%。

　　量化宽松货币政策的普遍使用，又表现在2008年全球性金融危机前后，各经济体为减少损失与走出衰退而纷纷实行扩张性货币政策，扩大流动性供给以稳定市场与经济复苏。在欧洲受美国次贷危机冲击后遇希腊等多国的主权债务危机，2010年在欧央行行长特里谢任期内，实施购买欧元区成员国国债的货币政策，开启了欧央行的宽松货币政策。2015年，欧洲央行正式宣布开始每月购买国债等各类债券以向市场倾吐货币，总规模已达2.6万亿欧元。欧元区自1998年欧央行成立后，实行统一的货币政策但各成员国的财政政策却不统一，“结构性缺陷”与各区域发展差异，使得调控效果有所折扣。欧元区扩张性的货币政策在产生一定正面效应的同时，需关注至2019年末，欧盟多个成员国的债务已显著超过《马约》60%债务负担率的界限，欧元区各国的平均负债率在2019年达到84.1%，过高的负债率将增加市场主体的融资成本，易滑向危机状态。

　　美国自2008年金融危机中首次实施量化宽松的货币政策后，在近年锚定通胀率2%与失业率目标情况下，实行“无上限宽松”政策，相当于凭借其全球美元霸权在向全世界增收“铸币税”。自布雷顿森林体系确立后，美元有全球硬通货的霸权，以美元计价的资产在全球范围内有较高的持有意愿，众多国家愿持有美元资产以便保证本国货币与国际通用货币挂钩。美国的量化宽松，有其全球买单的底气存在，显著扩大了自身货币“量宽”的可操作空间，但决不意味着可忽视甚至颠覆“货币数量论”中的客观约束限制。如果量化宽松放出的货币无法有效流入实体经济，货币供应量增加的背后，无有效的实体经济发展支撑，而是大多部分进入股市、债券、衍生金融产品交易等虚拟经济中，其相关指标连年提升，会大幅度加剧虚拟经济与实体经济的背离，增加全球货币与经济金融体系的不稳定性。而与美国不同，欧洲与日本虽也有作为硬通货的主权货币，但不具备可与美国比肩的“全球买单”通行货币足够的底气，无有效的风险控制机制，将会不断销蚀其信用体系，现已出现“饮鸩止渴”之忧，决非可以无边界地走下去。量化宽松在短期内确实提振了市场信心，出现抵冲下行、使经济数据向好、景气回升，但长期的经济增长，则必然需要依靠经济本身的活力与潜力发挥。其安全性的“临界点”何在，仍需密切观察，总结经验和加强研究。

　　三、“赤字货币化”相关的三个真问题

　　前已论及赤字货币化概念可以成立，已在国际国内有多年实践，但相应配套的规则、机制必须优化，至少需要关注三个重要的“真问题”：第一，货币供应量和相关的债务赤字规模客观地有安全区；第二，相关的机制优化和央行、财政之间的部门协调至关重要；第三，经济社会综合绩效的追求，要在一系列的相关权衡中间努力提升。

　　1．“安全空间”：货币供应与相关债务、赤字规模的安全区如何有效控制，无上限的量化宽松未看出长期视野内的合理性、可行性。

　　在赤字的货币化发生时，必然会占据一定的货币量，而只要占据了货币供应量，就会关联于货币的合理安全空间这个问题。其它条件假定不变时，货币如果供应过多就会引起通胀，而通胀过了一定限度以后就有其明显副作用的显现。理论需结合实际，赤字货币化客观上必然有安全区问题的制约。赤字货币化过去有而未来也会有，但绝非可以不考虑货币数量。“货币数量论”过时论并不符合学术规范，指出这一点的实质意义就是在数量规模问题上，必须考虑如何合理化，有节制、有纪律，尊重货币数量客观存在的约束意义。市场货币总的数量作为一个最基本的变量，考虑其流通速度等其他变量而综合地测度与物价水平的关联性，无可厚非，但即使在种种经济变量影响制约之下，货币供应与债务规模也均需考虑相应的安全区问题。

　　2．“两大部门的配合”：央行与财政部两大部门间的相关机制优化如何协调，货币政策与财政政策的“组合拳”可用空间如何。

　　财政与央行两大部门、财政货币两大政策协调机制如何合理化与优化的问题。需适应激励兼容的制度建设原则，审慎地尊重长期实践中推进而成的规范化制度成果，充分运用广义赤字货币化现在已有的、大家认为可接受的规范渠道——不应带随意性地轻易跨越这样一些限制，说可以重新考虑把央行法改变（再来一轮修订），改为原本财政直接透支和借款的“老路”。长期看，我们并不否认制度机制的优化在现实生活中会体现为不断动态优化的过程，但全面考虑中国的现实情况，应当认为，如需进一步加大宏观调控扩张力度和更大程度地使用财政赤字工具，中国仍有货币政策、财政政策工具箱内的备用工具的组合选择余地，以及财政扩大公共部门举债规模的弹性空间，现还远没有充足理由修改央行法“自拆防火墙”。在中国实践中，这也必然应联系到经济社会转轨和整体配套改革，包括预算约束的硬化，以求形成调控对象对政策参数变化的正常反应。

　　3．“政府用钱的一揽子方案”：有限资金如何实现经济社会综合绩效追求，权衡中需努力提升资金运用的绩效水平。

　　在一般情况下，财政赤字对应的资金并不具体规定其用途，而是融入预算资金“大盘子”的整体安排中，用以支撑整个支出运转。资金使用方向应坚持稳增长、优结构、护生态、惠民生、促改革等原则，努力加强相关的量化考评与多重监督完善，力求提升财政资金使用的绩效水平。资金整体运用的绩效追求需解决的内在实质问题，是资源配置运行中间各个主体在发钱、用钱的绩效视角上，必然存在高低之别，比较与权衡中，要寻求优化的一揽子解决方案及相关制度安排问题。在制度安排上必须追求系统性的优化，关键的实质性任务是以高水平的相关制度建设与创新，服务于经济社会可持续发展。

　　一般而言，财政支出会更多地要考虑国民经济综合绩效与正的外部性，但也较易出现运行中以政策为名的扭曲、偏差和低效率问题；而微观主体讲求成本效益分析下的直接效益与利润最大化的本质追求，存在由市场主导和决定性资源配置机制的值得肯定之处，但同时也存在无法兼顾社会多目标综合绩效的问题，即存在“市场失灵”现象；央行和由其进行调控的商业性金融系统，于各层级市场信号传导中也有信息不畅与各自的局限性存在。为追求政府职能行使和用钱的支出结构优化方面的高水平，具体决策方案中的技术性设计与调控当局尽可能高水平实施，是亟待配套落实的。伴随现代国家治理要求，由财政赤字货币化而来的有限资金的使用，在争取达到有效既定目标的同时，如何实现阳光化、法治化与民主化，追求公开透明、全面完整、经过法定程序、真正反映民意、严格执行与达到考评绩效可问责的落实，都离不开制度建设和机制合理化命题。以法治化约束政府行为和可用资金来源渠道，以阳光化、透明化来强化资金使用的监督与控制，完善信息定期公示制度增加民众参与权，更好落实随之衍生的监督权与管理权，形成有效的绩效约束机制，也是服务于经济社会可持续发展和提升政府用钱（包括运用赤字货币化资金）绩效的应有举措。

　　上述三个概念性真问题，从“赤字货币化的安全区”，到“赤字货币化的机制”，到“赤字货币化问题上如何考虑资金运用的追求综合绩效”——就政府主体而言，框架上、技术上、管理上的形式，就是所谓事前、事中、事后全面的公共部门绩效管理，既覆盖财政，也应覆盖到财政和央行作为国家调控机关他们两者之间的配合协调。这样的配合之中，着眼点和意见的不一致是经常发生的，近年间还出现了把不同意见公之于外界的“央财互怼”现象。但从原则上说，央财之间既要有两大综合管理部门的分工而各司其职，又会因财政、货币两大政策目标归宿的一致性而需要以协调配合来共同追求公共利益最大化，不少“互怼”问题的来由，其实与地方、企业的“软预算约束”等问题倒逼着出现“银行不像银行、财政不像财政”情况有关，是需要通过实质性推进全面配套改革才能加以解决的。

　　四、“赤字货币化”联系现实的认识要领

　　1．中国当下情况严峻，以底线思维正视问题，考虑当前发展新格局，以内循环为主体着力提振内需，在疫情冲击“非常之时”背景下，实体经济特别是民营企业、小微企业生存与发展，需要安排资金支持的非常之策。

　　大疫之年扩大内需和支持内循环的必要选择，是以货币供应支持“流动性合理充裕”与“财政更加积极”地提高赤字率，合乎逻辑地可以伴随“赤字货币化”在显性、规范性的常规操作方面力度提升，也与“非常时期之策”如“抗疫特别国债”，形成组合配套。结合2020特殊之年的非常举措，年内已发行四期特别国债共达一万亿元规模。特别国债年限设置由5年、7年与10年三类，票面利率分别定为2.41%、2.71%、2.77%与2.86%，发行方式全部采用市场化方式发行，并向个人投资者开放认购以充分调动各类社会资金统筹使用。

　　规范的赤字货币化也可作为未来特殊时期的政策库选项，结合各项特殊之策实施综合发力，但其相关的机制配套始终应予高度重视，如何防控风险合理约束规模，机制配套的优化实施要形成系统性思维和全流程解决方案，始终应强调必要的风险管理，防范无约束行为，追求相关调控政策制定的合理性与配套性、政策实施的高效性，从而适配于国际国内形势，服务于经济社会长期发展全局。

　　2．我国与美欧日的“宽松”情况不可同日而语地作类比，当前并无合理、充分的理由修改央行法，突破其所规定的“防火墙”而走财政直接透支、借款的老路。

　　中国情况与美欧日等国不同，当前阶段的宏观政策发挥，还有很大空间。正如已有众多学者强调所言，现在中国货币政策工具箱里备用工具仍比较可观，财政和货币配合这方面，还有不少空间没有充分运用，完全没有必要直接走到打破原来已经形成的防火墙、重新考虑由央行直接买国债。首先，在走向负利率之路方面看，中国目前仍有距离，短时期内不会轻易出现。据2020年11月最新数据显示，银行间同业拆借利率美国现为0.22%、日本为-0.1%、欧元区为-0.54%；10年期政府债券利率美国为0.91%、英国为0.35%、日本为0.02%。与前述发达经济体相比，中国的存款准备金率当前仍达12.5%，银行间同业拆借利率为3.65%、10年期政府债券利率为3.28%。第二，国内经济发展仍有大量潜力空间发挥，2019年中国人均GDP首次突破1万美元关口，与2019年美国的6.5万美元仍有很大差距。城镇化的推进也还有相当可观的空间，相比于国际标准发达经济体普遍70%以上的稳定发展阶段，我国最新公布的“常住人口的城镇化率”现为60.6%，而这几年从政治局开始特别强调的另一个没有水分的“户籍人口的城镇化率”，现在只有44.38%，综合而言，没有欠账的真实城镇化率大约50%左右，处于纳瑟姆曲线上高速发展期的中间位置，与发达经济体有较大差距。在之后相当长时间内，依靠城镇化伴随工业化进程释放动力源发展引擎作用带来的红利，也会表现为经济社会成长性的超常规而进一步扩展公共部门负债安全区的绝对规模。第三，与美国出口长期的贸易逆差相比，中国是一个长期的净出口国较大规模的外汇储备也助益国债负担率可控在相对低的水平。2020年10月公布数据显示，年内中国贸易差额为584亿美元，欧盟整体为244.89亿欧元，日本为6750亿日元，美国为-638.62亿美元；另一可参考的重要指标是债务负担率，中国目前为50.5%，而欧元区平均为84.1%，美国已达106.9%，日本为236.6%。还应强调，发达经济体高负债、趋于“无上限宽松”的做法，中国切忌简单仿效。在经济发展阶段，金融体系防风险、抗冲击能力明显不在一个层次的情况下，学美欧日的直接由央行买国债，无异于“东施效颦”、“邯郸学步”。

　　3．在公债和赤字紧密相联结的情况下，应警惕公债的“滚雪球效应”带来“不是债”永远不用还的直观感受之误导，关注国债适度规模的安全区。

　　国债因不断借新还旧的模式存在，伴随经济发展需要，其规模合乎逻辑地随之扩张，债务存量即国债余额的总规模会像滚雪球一般越滚越大。“滚雪球效应”的存在，是具有公债的“金边债”机制可持续性所决定的，有一定道理的，但决不能走向极端，由“不用还”的直观感受走入忽视国债规模大小客观限制的认识误区，无视债务规模过大所可能产生的风险与负面效应。从理论层面而言，“在一国每一特定时期的特定条件下，必然客观地存在着某种适度债务规模的数量规定性”（贾康，1996），即在这一确定规模上，国债功能可以得到最充分且有效的发挥，对经济生活的正面积极影响作用最大，相对而言负面不利作用最小———虽然在实际工作中，现仍无法精确把握其数量界限，但把国债规模控制在适度的区间之内，并使其尽可能地趋近于最佳点，是国债管理的重要目标之一。

　　如已有理论研究的国债适度规模问题所指出的，在一定阶段内，国债规模扩张伴随经济社会发展呈现拉动经济的净正效应，而越过一定规模之后将出现反向效应。如下面的国债规模效应关系图所示：在起始原点O上，无国债也无国债作用；在国债规模增长至A点过程中，国债的“净正面效应”开始表现为一条上升的曲线；而后到达一定的临界点，随国债规模继续扩大，其净正面作用开始下降，表现为逐渐加快下滑的曲线；若发行国债的规模大至超过B点，则发行国债将呈现“净负效应”。与拐点相对应的国债规模值A，即为理论上的适度债务规模，过多地超过A点，便有可能出现危机性的后果。

　　现实生活中，决定或影响适度债务规模的因素是多元且复杂的，如经济发展水平和金融深化程度、政府管理水平和市场健全程度、国债的结构状况、筹资成本与所筹资金的使用效益，等等。一般而言，在其它条件既定时，社会筹资成本越低，资金使用效益越高，则曲线图所示的A值越大。国际目前对于国债规模的经验性判断标准，如《马约》中对国债负担率60%、赤字率3%的预警线虽有经济形势逼迫下的突破，但其预警意义和作用仍值得借鉴。回顾国际国内的历史经验与教训，如历次金融危机、国债规模越过合理量值后的下滑曲线是相当陡峭的，对国民经济和社会生活的损害是极其令人生畏的，更不要忘记中国40年代后期国民党政府无节制地“赤字货币化”举债而造成恶性通胀、加快其垮台的前车之鉴。

　　4．央行与财政调控合理协调配合，从全局制度优化着眼在改革中力求化解地方、企业“软预算约束”倒逼问题。

　　财政政策与货币政策具有紧密的联系，从根本上说植根于双方政策调控最终目标的一致性。两大政策调控的着眼点，都是针对社会供需总量与结构在资金运动中表现出来的、有悖于货币流通稳定和市场供求协调正常运行状态的各种问题；两大政策调控的归宿，都是力求社会供需在动态过程中达到总量的平衡和结构的优化，从而使经济尽可能实现持续、稳定、协调发展。央行与财政的联系还来源于双方政策手段的互补性以及政策传导机制的互动性，其中一方的政策调控通常都需依靠对方的政策手段或机制发挥其特长来加以配合。从社会总资金的运动来看，财政政策对资金运动的影响和货币政策对资金运动的影响，，相互间有千丝万缕的联系和连锁反应，各自的政策实施及其变动产生协调配合的客观要求。在紧密联系的同时，又因各自在经济体系中侧重的不同领域与具备的不同作用，而具有各自的差异性特征。因此，在宏观调控中，有央财两方合理协调配合的必然要求。

　　相对于经济发展的客观需要而言，两大政策的协调配合目前仍存在着较大改善空间。前已强调，中国宏观调控有效性的提高， 应更遵循和注重制度建设导向，而非只是解决技术性磋商层面的问题。财政政策和货币政策作为政府最重要的两大宏观经济政策，其本质上具有经济运行共同目标决定的协调要求。作为发展中国家，我国财政政策和货币政策在很长一段时间里，需服从和服务于转变经济发展方式和完善社会主义市场经济制度的战略任务。在实现财政政策和货币政策的协调配合中，要从两大政策的共同目标出发，探索协调配合的长效运行框架和优化具体协调方式与手段的制度安排。充分认识国内经济运行中面临突出矛盾和问题的体制性和制度性根源，关注财政政策与货币政策自身存在的传导机制不通畅、体制改革不到位、特别是地方政府、银行与金融机构“预算软约束”等问题，对于两大政策协调配合效果的制约性质。要尊重经济规律，重视微观传导机制的构建和其他应配套进行的制度变革，以生产要素流动、产权保护、自负盈亏、企业负面清单和政府事权清单+责任清单等基础性制度建设的过程中，逐步实现财政体制、金融体制改革目标，优化财政、货币政策协调配合的制度、机制和措施安排。从全局和中长期看，应积极探讨财政与央行间的一系列“交叉部”处理的优化设计，以便对于相关决策和协调配合保障其科学化、法治化水平，形成全套的、高水准的决策程序、协调机制和执行、修正程序与应急机制。

　　赤字货币化的所有学理讨论与追求，最后需落在服务于解放生产力、实现健康协调发展，增进人民的福祉，支持中国的现代化事业和中国与世界互动中的全人类的进步之中。针对假设极端情况的建议，决不可简单照搬国际经验的处理办法。可将相关利弊与风险因素综合考量设计不同层次的预案：供决策上选择不同的情况之下如何按照预案，从较小的可选择力度到最极端的情况，以服务于极端化假想情况中的决策与操作。

　　一言以蔽之，处理“赤字货币化”的关键的实质性的任务，是要形成高水平的相关制度建设和创新，依靠规范化制度建设，即以法治化、阳光化、专业化的管理，使之发挥应有的超常规发展支持作用和绩效提升效应，来服务于二〇三五远景目标所追求的现代化和经济社会可持续发展。 

　　参考文献：

　　[1]贾康．财政与货币政策协调配合70年[J]．新理财（政府理财），2019（12）：70-73．

　　[2]贾康．关于我国国债适度规模的认识[J]．财政研究，1996（10）：15-16．

　　[3]贾康等．财政学通论[M]．东方出版中心：上海，2019．

　　[4]米尔顿·弗里德曼．货币经济学[M]．中国人民大学出版社：北京，2020．

　　[5]M． L． Burstein． Modern MonetaryTheory[M]．Palgrave Macmillan， London：1986-01-01．

　　[6]明明．全球货币政策与大国兴衰[M]．中国金融出版社：北京，2019．

　　本文刊载于《探索与争鸣》2021年第1期

　　(本文作者介绍：全国政协委员、中国财政科学研究院研究员。)