管涛：出口价格变化对汇率波动的对冲作用

　　意见领袖丨管涛 张晓娇

　　经汇率和成本调整后的出口价格指数同比增速上行，是推动2020年下半年出口增速走高的重要原因。

　　人民币对美元升值情况下出口高增长的原因，一是弥补海外生产端缺口，二是人民币多边汇率升值幅度较小，三是2020年上半年出口价格走高部分对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响。经人民币对美元汇率和PPI调整后的出口价格指数1-10月平均增速为5.46%。

　　从出口价格指数来看，经人民币对美元汇率和PPI调整后，96个HS分类在2020年出口额结构中，1-10月价格上涨相关产品占比93.5%，涨价的情况比较普遍。其中价格涨幅超过出口整体的分类43个，出口额占比35.8%，价格上涨但涨幅低于出口整体的分类28个，出口额占比57.7%，价格下跌的分类25个，占比5.53%。同时贸易条件指数有所改善的在95个HS分类当中达到62个，在出口额中占比达到67.74%。

　　从经汇率和PPI调整后的出口价格指数同比与下半年出口增速变化的相关性来看，HS分类下二者相关系数0.36，虽然相关性偏弱，但存在正相关关系；但主要出口产品价格指数与下半年出口增速的相关性不显著，相关系数只有0.16。

　　从上市公司财务数据来看，2019年有海外业务收入的可比口径上市公司2150家，其中51.26%的公司在2020年三季度销售毛利率有不同程度的改善，并且海外业务收入上市公司数量较多的机械、基础化工、电子、电力设备新能源、医药、汽车和计算机行业中，毛利率改善面均超过50%。从上市公司海外业务收入占比与2020年三季报销售毛利率相较2019年变化整体相关性来看，虽然二者整体相关性不显著，但按照行业分类的相关性排序看，医药、食品饮料、家电、轻工等排序靠前的行业，一定程度上都受到海外需求较为强劲的正面影响。

　　风险提示：海外经济复苏不及预期；全球新冠疫苗接种速度偏慢。

　　正文

　　1．研究背景

　　2020年人民币汇率先抑后扬，特别是6月之后对美元持续升值，再次引发了汇率升值对出口型企业盈利造成负面影响的讨论。但从我国出口增速表现来看，自7月以来出口增速并未受到人民币升值的影响出现下降，反而大幅持续超预期。我们认为，2020年下半年出口高增长不仅受到海外新冠疫情导致供需缺口拉动，从我国自身情况来看，出口价格的相对强劲，一定程度上也抵消了人民币汇率升值对出口的负面影响。

　　2．人民币升值背景下出口增速持续超预期

　　2020年人民币兑美元汇率走势先抑后扬

　　从全年走势来看，人民币对美元先贬值，在5月底达到年内最低点，此后开始了升值的过程，并在12月底创下年内汇率最高点。2020年内人民币对美元中间价升值6.9%，1-5月期间人民币对美元贬值2.2%，6-12月期间人民币对美元累计升值幅度达到9.3%。

　　2020年下半年出口迎着人民币汇率升值强劲增长

　　2020年上半年受到新冠疫情的影响，我国出口（以美元计价，下同）增速累计同比为-6.2%，但进入下半年，出口增速大幅上行并持续超预期，从7月的同比增长7.2%一直上行到11月同比增速达到年内高点21.1%，12月增速虽然略有下滑，但也实现了同比18.1%的高速增长。在此背景下，截至2020年底，我国出口累计同比增速达到3.6%。

　　HS分类行业之间出口增速分化比较明显。2020年全年，97个章分类下，43个实现正增长，在累计出口额中占比达到78.9%，其中29个行业增速超过出口整体，在累计出口额当中占比达到65.99%。增速较高的行业当中，既包括纺织品、药品一类防疫需求相关物资，也包括机电一类传统出口较多的中间产品，还包括光学、医疗仪器等传统出口增速不高但受益于2020年国内生产正常的产品，此外还有化学产品、玩具游戏用品、家居用品、交通设备等。与2017至2019年我国出口正增长的情形对比，2020年出口恢复正增长的受益面明显较小，说明这是一次非典型的复苏，尽管下半年出口景气有所扩散[1]。

　　支撑出口增速持续高增长的原因之一是弥补海外生产端缺口

　　由于海外新冠疫情蔓延影响海外生产能力，同时我国疫情得到有效控制，国内生产加速恢复，海外生产订单明显向国内转移。从制造业PMI指数中的新出口订单来看，9月该指数年内首次回升至荣枯线以上，之后在四季度中均维持在51上方。与此同时，美欧日等发达国家和地区的制造业PMI指数表现差异较大。其中，美国制造业PMI指数在2020年3-5月期间短暂的低于荣枯线，自6月开始强劲回升；欧元区制造业PMI指数则从2020年3月开始走低，晚美国一个月也即7月开始回升至荣枯线之上；相较之下，日本制造业PMI最疲弱，同样自2020年3月开始走低但直至2020年12月才回到50。

　　从HS分类来看，全年增速较高并且下半年增速高增长的行业，包括居家用品类，如玩具游戏用品、家具等，防疫用品如药品，以及交通工具、塑料制品、电机锅炉等。全年增速较低但下半年出口增速快速上行的行业包括较多居家相关日用品，如地毯纺织品、陶瓷等，由于疫情海外生产受限的产品，如珠宝贵金属、汽车零部件等，以及纺织服装类用品。从出口高增长的品类来看，基本上是海外需求强劲的产品。从出口额占比来看，下半年出口增速上行幅度高于整体的行业，其在2020年累计出口额中的整体占比达到71.74%，其中全年增速偏低但下半年增速较快的行业占比为13.91%。

　　这符合中国出口对汇率不敏感对国际经济景气敏感的一般规律。

　　人民币多边汇率升值幅度较小

　　从CFETS主要构成货币来看，人民币对其他货币的涨跌幅相对较小。以2019年CFETS货币篮子和权重为准，在全部占比超过2.5%的货币中，2020年期间除了俄罗斯卢布汇率由于其自身因素大幅下跌之外，人民币对其他货币的涨跌幅均明显小于对美元升值6.9%的幅度。从2020年全年来看，人民币对主要外汇升值幅度显著的包括港币（6.13%）、林吉特（4.99%）、新加坡元（4.94%）和英镑（3.78%），对日元（1.3%）和韩元（0.55%）的升值幅度较小，对欧元和澳元则出现贬值。

　　从人民币实际有效汇率指数来看，2020年3-6月期间指数持续下行，7月开始重拾上升趋势。从指数同比增速来看，1月到6月期间增速从2.19%一路下行至0.91%。增速的拐点同样从7月开始，人民币实际有效汇率指数同比增速快速上行，9月达到年内高点4.05%，11月增速短暂回落到2.85%，12月重新回升至3.33%。全年，人民币实际有效汇率指数上升3.3%，远小于同期人民币双边汇率将近7%的涨幅，且对出口竞争力影响存在J曲线效应。

　　上半年出口价格走高部分对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响

　　目前海关总署滞后半个月左右时间，公布月度HS分类的进出口商品数据，但滞后两个月时间公布月度HS分类的同比口径的对外贸易指数（包括进出口价格指数、数量指数和金额指数）。海关进出口统计，出口是FOB离岸价，进口是CIF到岸价。海关的进出口价格指数，也是分别按这两种价格编制。最近，人民币升值、原材料涨价和国际运费飙升对国内出口产生了重大影响。但因为出口价格指数中不含运保费，故从出口价格指数出发，只能分析汇率和生产成本变动对企业财务的影响。

　　我们以2010年为基期，将出口价格指数做了调整。调整的具体方法是：默认2010年1-12月出口价格指数不变，则自2011年开始N年T月的价格指数=（原N年T月价格指数）*（调整后的N-1年T月价格指数）/100。从调整后的2020年1-10月出口价格指数同比增速来看，上半年同比增速维持在较高水平，平均增速达到4.06%，明显高于2019年的2.9%、2018年的3.11%和2017年的3.72%。

　　为衡量出口企业的盈利能力情况，在出口价格指数同比的基础上，我们用人民币对美元汇率涨跌幅和PPI同比增速分别拟合汇率波动的影响和成本变化的影响。其中，人民币对美元汇率（境内银行间外汇市场下午四点半收盘价）涨跌幅的调整方式是“N年T月的人民币对美元汇率涨跌幅=（（N年T月人民币对美元汇率收盘价算术平均值）-（N-1年T月人民币对美元汇率收盘价算术平均值））/（N年T月人民币对美元汇率收盘价算术平均值）”，得到人民币对美元汇率月同比增速。在此基础上进一步剔除成本变动的影响，最后得到经汇率和成本调整的出口价格指数=N年T月的价格指数同比增速- N年T月的人民币对美元汇率涨跌幅-N年T月PPI同比增速。

　　考虑到2020年PPI同比增速先下后上，全年负增长1.8%，因此经PPI调整后的出口企业盈利能力有所上升。整体来看，2020年1-10月经人民币对美元汇率和PPI调整后的出口价格指数同比走势先升后降，并在9月同比增速转负，1-10月平均增速为5.46%。

　　将出口价格指数换算成定基同比的好处是可以基于此计算价格指数环比增速。从经汇率和成本调整后的出口价格环比增速来看，整体走势与同比增速是一致的，最明显的不同在于，价格指数环比增速在8月已经出现了转负的情况，而同比增速转负是出现在9月。

　　3.2020年1-10月出口额中价格上涨相关产品占比93.5%

　　2020年出口贸易结构更加集中

　　56个分类出口占比下降，20个分类占比明显上升。99个HS分类当中，2020年相较2019年出口额占比上升的分类有42个，其中20个分类占比上升超过0.01个百分点，10个分类占比上升超过0.1个百分点，与之相较的是，占比下降的56个分类中，12个分类占比下降超过0.1个百分点，44个分类占比下降超过0.01个百分点。从具体分类来看，占比上升幅度较大的包括纺织品、电气设备、家具玩具等，占比下降幅度较大的包括矿物燃料、针织皮革服装用品、钢铁等。

　　96个HS分类按2020年1-10月价格表现分为三种

　　HS分类下价格表现差异大。我们将出口价格指数换算成2010年定基指数，并将汇率调整后的2020年1-10月当月同比增速算术平均之后发现，96个有价格指数的HS分类当中（分类77章没有信息，分类98章特殊交易品及未分类商品、99章跨境电商B2B简化申报商品没有价格数据），价格涨幅超过出口整体的分类有43个，价格上涨但涨幅低于出口整体的分类有28个，价格下跌的分类有25个。

　　价格涨幅超过出口整体的分类43个，出口额占比35.8%。价格涨幅超过10%的分类有20个，出口额累计占比12.1%，其中出口权重较高的有塑料制品（3.72%）、玩具和运动用品（2.76%）、陶瓷产品（0.97%）等；价格涨幅低于10%但高于出口整体的分类有23个，其中出口权重较高的有家具灯具（4.22%）、车辆及零部件（2.94%）、钢铁制品（2.74%）、非针织类服装（2.41%）、针织类服装（2.4%）等。从分类来看，出口价格涨幅高的产品中，较多为居家用品和海外产能受限的产品，其中钢铁受到成本下行幅度较大影响，出口价格涨幅较高。

　　价格上涨但涨幅低于出口整体的分类28个，出口额占比57.7%。价格涨幅超过1%的分类有21个，出口额累计占比55.54%，其中出口权重较高的包括电气设备（27.41%）、锅炉等设备（16.99%）、医疗设备（3.1%）、其他纺织品（2.92%）等；价格涨幅在1%以下的分类有7个，出口额累计占比2.16%，其中出口权重较高的包括橡胶制品（0.87%）、无机化学品（0.59%）、棉花（0.42%）等。价格温和上涨的产品出口额占比最高，并且如电气设备类出口份额占比较高的产品，2020年1-10月价格实现了温和上涨，对我国出口产品价格整体表现影响较大。

　　价格下跌的分类25个，占比5.53%。价格下跌的分类分布则相对集中在跌幅10%以内，其中出口权重较高的包括针织物（0.63%）、化纤（0.7%）等，跌幅超过10%的分类有3个，分别是烟草及代用品（出口额占比0.03%）、矿物燃料（1.24%）、其他动物产品（0.07%）。整体来看，价格下跌的分类中食品类产品较多，受到成本上升影响较大。

　　贸易条件指数改善比较普遍

　　根据计算“出口价格指数/进口价格指数”得到的贸易条件指数来看，2020年1-10月期间，96个HS章分类中平均贸易条件指数在1及以上的行业有62个，贸易条件指数改善的行业在2020年出口额结构中占比达到67.74%。33个行业贸易条件指数低于1，共计贸易占比31.29%，其中主要剔除占比16.99%的锅炉产品之后，贸易条件指数下降的行业出口额占比仅为14.29%。这意味着以进口补出口，也可以普遍增强国内企业抗汇率升值风险的能力。

　　2020年主要出口产品价格分化较大

　　我们根据海关发布的主要产品2020年累计“出口金额/出口数量”计算出口产品单位价格，然后计算该价格较2019年的同比变化，在价格同比变化幅度的基础上剔除2020年人民币对美元汇率升值的影响和成本波动的影响。考虑到主要产品分类较难，此处成本仅分为生产资料和生活资料两类。

　　根据2020年海关公布的调整后的主要出口产品列表， 174个主要产品当中，78个为新发布出口产品，因此没有2019年及之前的出口金额和出口数量的历史数据；仅68个产品同时具备出口金额和出口数量，并且有可比价格。68个主要出口产品中，2020年出口价格上涨的产品36个，在出口金额中的占比为13.44%，出口下降的产品32个，占比20.52%。从价格涨幅和降幅较大的产品来看，前者集中在防疫物资、居家用品和城内交通工具等，后者则更明显受到PPI同比增速下降的影响，大多数产品为工业产品。

　　4．价格指数与下半年出口增速的相关性分析

　　HS分类下二者正相关

　　96个HS分类的经汇率和成本调整后价格指数，与下半年出口增速，二者相关系数0.36。虽然相关性偏弱，但存在正相关关系，说明上半年出口价格表现强劲的分类，在下半年出口增速反弹也较强劲。可见在全部出口产品口径下，支持出口产品价格上行对人民币汇率升值构成一定对冲，保持了下半年出口增速的上行趋势。

　　主要出口产品价格指数与下半年出口增速的相关性不显著

　　68个主要出口产品经汇率和成本调整后价格指数，与下半年出口平均增速之间，二者相关系数只有0.16，说明相关性不显著。我们认为主要出口产品口径下相关性下降的原因有以下几个：一是68个主要产品的出口额占2020年出口额比重约为30%，代表性较弱；二是2020年下半年我国出口增长强劲受到海外疫情蔓延扰动，防疫物品、居家物品和海外订单转移产品的表现较好，这些产品部分不在我国公布的68个“主要出口产品”列表中，但对出口增速贡献较大；三是对主要出口产品的价格进行处理时采用的是生产资料和生活资料PPI同比，统计上可能对具体产品的价格指数变化拟合不够细致，导致存在统计偏差。

　　5．上市公司出口依赖型行业财务数据实证分析

　　2019年上市公司海外业务收入占比9.79%

　　所有上市公司中我们进行了粗略整理，一是剔除了ST和*ST公司214家，二是考虑到上市融资可能影响企业财务状况，因此剔除了2020年之后上市的公司421家，三是剔除了财务数据异常的少数企业。在统计范围内的上市公司共计3530家，其中2184家公司在2019年财报中披露了海外业务收入情况。以中信一级行业分类为依据，计算各行业2019年的“海外业务收入/营业总收入”，从结果来看，海外业务收入占比最高的三个行业分别是电子、家电和计算机，占比均在30%上方，另有12个行业海外业务收入占比在10%-20%之间，15个行业的海外业务收入占比低于10%。

　　有海外业务收入的上市公司2020年三季报毛利率较2019年小幅上升

　　由于2020年上半年新冠疫情对上市公司财务数据扰动较大，不在我们考虑范围内。四季度财报尚未披露完全，也没有可比性。三季度我国实际GDP同比增速回升至4.9%，特别是生产端恢复情况较好，而且人民币汇率开始升值，因此，我们主要对比的是2020年三季度上市公司毛利率与2019年经营稳定的状态相比，是否有显著变化。

　　在上市公司统计范围中，我们首先剔除了2019年没有海外收入的1275家公司，其次剔除了没有销售毛利率的87家公司（主要是银行、非银行金融上市公司），最后剔除了部分2019年财务数据异常的公司，最后可比范围内共计上市公司2150家。

　　2020年三季度较2019年相比，2150家上市公司中51.26%的公司销售毛利率有不同程度的改善。29个行业分类当中，18个行业销售毛利率改善面不低于50%。海外业务收入上市公司数量较多的机械、基础化工、电子、电力设备新能源、医药、汽车和计算机行业中，毛利率改善面均超过50%。

　　三季报毛利率改善与海外业务占比相关性较低

　　从上市公司海外业务收入占比与2020年三季报销售毛利率相较2019年变化整体相关性来看，仅有0.06，说明二者相关性不显著。我们将上市公司海外业务收入占比进行分类回归二者相关性，得到如下结果：海外业务收入占比在70%以上的上市公司，二者存在一定负相关关系；海外业务收入占比30-70%的上市公司相关性偏正面，其中海外业务收入占比40-50%的相关性达到0.18，是所有分类中最高的；而海外业务收入占比低于30%的上市公司，与毛利率变化的相关性不明显。

　　从行业分类角度看，上市公司海外业务收入占比与2020年三季报销售毛利率相较2019年变化整体相关性，在不同行业之间差异较大，相关系数从-0.62到0.9，分布较为分散，整体来看可以分为三类。第一类是相关性偏正面的行业，如医药，主要是受益于防疫刚需；第二类是相关性不显著的，包括电力设备新能源、机械、电子、计算机、汽车、基础化工等海外业务收入公司较多的行业在内；第三类是相关性偏负面的行业，包括较多周期性产品行业，如石油石化、煤炭、建材等。但是从各行业相关性从高到低来看，医药、食品饮料、家电、轻工等排序靠前的行业，一定程度上都受到海外需求较为强劲的正面影响。

　　整体来看，我们认为有海外业务收入的上市公司，存在2020年三季度销售毛利率较2019年有所改善的情况。可以适当说明，人民币升值在三季度没有对上市公司财务数据造成显著负面影响。但改善的幅度与海外业务收入占比没有显著关系。

　　6．主要结论

　　第一，2020年人民币对美元汇率先抑后扬，但出口增速却低开高走。究其原因，一是弥补海外生产端缺口，二是人民币多边汇率升值幅度较小，三是上半年出口价格走高部分对冲了下半年人民币升值对出口的负面影响。

　　第二，从出口价格指数来看，经人民币对美元汇率和PPI调整后，96个HS分类在2020年1-10月出口额中价格上涨相关产品占比93.5%，价格上涨的情况比较普遍。同时，贸易条件指数有所改善的在95个HS分类当中达到62个，在出口额中占比达到67.74%。这印证了出口提价有助于增强国内企业抗升值风险能力的判断。

　　第三，从汇率和PPI调整后的出口价格指数与下半年出口增速变化的相关性来看，HS分类下二者弱正相关0.36，说明上半年价格表现强劲的分类在下半年出口增速反弹也较强劲。但主要出口产品价格指数与下半年出口增速的正相关性仅为0.16。

　　第四，从上市公司财务数据来看，有海外业务收入的上市公司，存在2020年三季度销售毛利率较2019年有所改善的情况。可以适当说明，人民币升值在三季度没有对上市公司财务数据造成显著负面影响。但改善的幅度与海外业务收入占比没有显著关系。

　　风险提示：海外经济复苏不及预期；全球新冠疫苗接种速度偏慢。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)