管涛：慎言人民币汇率新周期

　　意见领袖丨管涛（中银证券全球首席经济学家）

　　近期人民币汇率升值属于正常的波动。未来能不能进入新周期，根本在于基本面能否出现明显的可持续的改善。比如说，我们能否顺利过渡到新常态，从高速增长转向高质量发展，国家提出来的“大循环”、“双循环”新发展格局、新竞争优势初步确立，大国博弈新格局基本形成。那时，或许人民币汇率新周期才是比较明确的。

　　最近一段时间，人民币升值比较快，市场有一种说法，现在人民币进入了新的升值周期，也就是2005年721汇改以后的那波升值周期，经过5、6年时间的调整以后，出现了新的周期。对这个问题怎么看？我想从三个方面给大家做一个汇报。

　　第一，我认为，目前还是应该比较谨慎，不要简单下结论说人民币升值进入到了一个新周期。第二，不论是从政府还是从市场来讲，都需要重新调整，来适应汇率波动的新常态。最后，有几点结论同大家一起分享。

　　一、慎言人民币汇率新周期

　　今年的人民币汇率先抑后扬，前5个月因为遭受到了内外部的冲击，所以人民币总体来说是贬值的。

　　通常大家讲，汇率事先难以预测、事后难以解释。但是我今年做了两次判断。一次是3月中旬，美股第二次熔断的时候，我讲了一下汇率的问题。当时指出的支持人民币汇率稳定的因素，就是现在大家讲的人民币升值的因素，包括国内疫情好转、经济率先复苏，以及国内正常财政货币政策、境内外利差较大等。令汇率承压的因素，主要是内外部都有很多不确定性、不稳定性因素。

　　第二次又讲汇率问题是6月份。那时候正好是5月底人民币汇率创了12年以来的新低。当时我讲的是，5月份的人民币汇率贬值主要是消息面的影响。大家都知道，5月底有一个影响中美关系的重大消息出来，令市场情绪受压。同时讲，下半个阶段基本面对汇率稳定的支撑作用影响将会逐步显现。

　　现在回过头来看，基本上是按照当时说的脉络演进的。有人会说，这不是说明你很厉害吗？其实我不厉害。我一直强调，汇率分析，逻辑比结论更重要。我作出前述判断的主要逻辑是，任何时候，影响人民币汇率升贬值的因素都是同时存在的，但在均衡汇率变动不大的情况下，升贬值因素是此消彼长的。3月份的判断是把影响人民币升贬值的主要因素都罗列出来了，6月份则正是基于汇率跌多了会涨、涨多了会跌的逻辑作出的判断。你要是掌握了这个逻辑，基本上也能就汇率走势作出大体的判断，因为任何货币不会只涨不跌或者只跌不涨，除非基本面发生了大的变化。

　　今年6月份以后，人民币汇率震荡升值，到10月22日创了2年多来的新高。但是22号日间汇率出现了剧烈震荡，23日中间价也结束了六连涨略有下调。总体上，5月底以来累计涨了将近7%，年初以来累计涨了近5%。

　　人民币从6月份到现在为止涨了4个多月，是不是就进入了所谓的新周期呢？如前所述，汇率是很难预测的，不排除现在讲汇率新周期的人是对的。但是，至少我觉得我们现在恐怕还不能得出非常准确的判断，有很夯实的理论依据或者数据支持，说明汇率已经进入新周期了。

　　中央最近一段时间作了很多判断和重要的部署，一方面强调经济稳中有进、长期向好，但是也指出发展面临的挑战前所未有，必须增强风险意识、强化底线思维，做好较长时间应对外部环境变化的思想准备和工作准备。正是认识到我们现在面临的很多不确定性、不稳定因素是中长期的问题，所以， 7月份中央政治局会议提出要从持久战的角度加以认识，提出形成以国内大循环为主体、国内国际双循环相互促进的新发展格局。

　　这些判断和部署对于人民币汇率问题的启示是，因为中国经济韧性足、潜力大，这为人民币汇率稳定提供了坚实的基础。同时因为内部和外部不确定性、不稳定性因素很多，所以会阶段性加剧人民币汇率的波动。我们经济发展的前途是光明的，但是道路是曲折的。从这个角度来讲，我个人觉得现在还很难准确地说人民币就是一个新周期。

　　我们现在要判断周期，你得有个定义。比如我们说经济衰退，一般理论上是连续两个季度的负增长就是衰退；股指涨跌20%以上，就是股市技术性的牛市或者熊市；汇率贬值20%以上就是货币危机。但是，谈汇率周期却没有统一的口径和标准。

　　由于汇率总是有涨有跌，显然不能把每次的汇率涨跌都定义为一个周期，因此，所谓汇率周期，应该是升贬值持续一段时间、累积一定幅度。从美元和日元的走势来看，每一次汇率周期一般都是持续时间比较长的，升值大概5、6年，贬值大概7、8年，每次调整的幅度比较大，都是40%以上。

　　改革开放以来，中国也经历大的升贬值周期。在1993年以前主要是贬值的大周期，从改革开放初期到1994年汇率并轨之初，人民币汇率一路从1.50多比1跌至8.7比1。接着是一波大的升值周期，从1994年初到2013年底，人民币汇率持续单边升值，一直升到2014年初的将近6.0。然后再是这一轮的贬值周期，从2014年初开始人民币震荡走弱，特别是811汇改以后加速调整，到今年5月底还创下了12年来的新低。

　　前面大的贬值周期和升值周期是比较明显的，持续的时间都是一二十年，累计幅度也比较大，都在20%以上。最近这波贬值周期，持续了五六年时间，调整幅度将近20%。其实，811汇改以后，人民币汇率出现过震荡。在经历了2015年、2016年持续单边下跌，2017年初至2018年3底有一波反弹，累计升值了约10%。但是，2018年4月起又多次承压，到今年5月份又创下多年来的新低。故没有人把2017年初至2018年3月底的那波升值当作升值周期，而是作为这轮大的贬值周期的阶段反弹而非反转。今年5月底以来的人民币汇率升值至今，持续时间不到5个月，累计幅度只有7%左右，远不及2017年那波升值。显然，现在就谈进入新周期，有些言之尚早。

　　从理论上来讲，判断一个国家汇率是不是均衡，一个很重要的标准是看经常项目的收支情况。根据国际货币基金组织的预测，尽管今年中国由于疫情的错峰效应，我们的经常项目顺差会有增加，但是去年是占比不到1%，今年有所上升，但也不超过2%。所以，国际货币基金组织在最新评估报告中仍然认为现在人民币汇率仍然是符合中国中长期经济基本面的，既没有高估也没有低估。

　　当前形势与2008年那次危机的时候相比，确实不太一样。2007年，我们经常项目顺差占到GDP的10%，表明人民币汇率明显低估。因此，任何冲击都是短期的，一旦负面因素消退以后，人民币又重新回到升值的轨道。但现在从经常项目来看，人民币汇率处于均衡合理的水平。从资本流动来看，10月23日国家外汇管理局公布了9月份的外汇收支数据，直到9月份为止，市场总体上还是比较正常的，“低买高卖”的汇率杠杆调节作用正常发挥（即升值的时候买外汇的多卖外汇的少，贬值的时候卖外汇的多买外汇的少）。从截止到6月末的国际投资头寸状况来看，剔除储备资产后，民间对外净负债1.04万亿美元，相当于GDP的7.5%，无论是绝对额还是相对于GDP的水平都基本保持稳定。也就是说，到9月份为止，资本流动对人民币汇率的影响也是偏中性的，很难说人民币汇率已经有明显的升值压力。不过，进入10月份，由于大家对汇率升值问题的反复炒作，可能外汇市场有了一些新的变化，需要密切关注。

　　二、进一步适应汇率波动新常态

　　任何时候影响汇率升贬值的因素都是同时存在的，所以，外汇市场作为有效市场，这些因素都会在价格中得到充分的反应，汇率才呈现一种非线性的随机游走特征，容易出现超调和多重均衡，但必然涨多了会跌，跌多了会涨，有涨有跌的双向波动。

　　当人民币汇率趋向均衡合理以后，特别是我们去年破7了，打破了重要心理关口，汇率涨跌的空间进一步打开以后，容易出现大开大合、大起大落的走势。在国际货币基金组织披露的8种主要储备货币中，今年到10月23号为止，尽管10月22日人民币汇率创了两年来的新高，但不论是中间价还是收盘价的最大振幅也就百分之七点几，在8种货币里排名是垫底的，其他货币都是10%左右，澳元都达到了将近30%。当然，今年有一个特殊的情况，就是我们经历了非常多的极端市场情形，百年一遇的疫情大流行、大萧条以来最严重的经济衰退，活久见的美股十天四次熔断。这些对外汇市场都造成了剧烈的冲击，造成了跨境资本的大进大出，这在外汇市场都有所反应。在主要储备货币里，人民币汇率的波动率还是比较低的，当然从正面讲也说明人民币汇率的稳定性是比较强的。

　　人民币汇率现在已经趋近均衡合理了，所以我们容易看到人民币汇率发生大起大落的变化。比如人民币汇率升值，上一次升值是2017年年初到2018年3月底，升值了15个月、累计升了10%。但2018年4月份以后，由于美元指数反弹和中美摩擦升级，人民币又快速贬值，到7月底4个月时间就跌了将近8%。然后，2018年8月份以后央行又恢复了征收外汇风险准备和重启逆周期因子等宏观审慎措施。到2018年10月底，人民币又第二次跌到了7。我有一次参加国际研讨会时，有一位美联储专家讲，现在人民币已经初步具有了成熟货币的特征，汇率弹性增加。而适应汇率宽幅震荡的新常态，需要从政府和企业层面都有所转变。

　　关于汇率制度安排，我个人认为，我们现在提出来的“双循环”是开放的“双循环”，而开放是高水平开放、制度型开放。汇率市场化是制度型开放的重要内容。

　　现实世界里，按照三大类来看，固定、浮动、有管理浮动汇率安排都是存在的。其中，各种形式的有管理浮动占比确实不小，完全固定和自由浮动均属于少数。这符合没有一种汇率选择适合所有国家以及一个国家所有时期的国际共识。其背后的逻辑就是，任何汇率选择都是有利有弊的，任何选择都是政策目标的取舍。但是，中国是一个大国，我们要从大型开放经济体的角度来考虑中国的汇率选择。

　　从国际货币基金组织披露的8种主要储备货币来看，到目前为止，除了人民币是有管理浮动的，其他7种都是自由浮动。欧元原来被归为固定汇率安排。后来大家搞清楚了，汇率是两种货币的比价关系。欧元区内没有主权货币，也就不存在汇率问题。所以，欧元区后来又被归入浮动汇率安排。

　　有人说，央行在有管理浮动汇率框架下已经退出了外汇市场常态干预，所以，没有必然宣布汇率自由浮动。但是，既然我们事实上已经做到了，为什么不做得更彻底呢？因为一方面即便浮动汇率安排，也并不排斥必要时的干预。另一方面如果从制度上宣布浮动汇率安排，其实就是向市场作出庄严的承诺，承诺尽可能用价格手段，而避免外汇资本管制措施，相信这将有助于增强境内外投资者的信心。

　　也有人讲，我们可不可以从政策上采取一些措施，不要让人民币升得太快。首先，我们要相信在汇率市场化的情况下，汇率也是有涨有跌，它不会只涨不跌或者只跌不涨。如果我们总是不相信市场，这个路永远走不下去。其次，如果说政府要干预汇率升值，这不但取决于我们想不想让它升，还取决于我们能不能不让它升。

　　一方面，如果人民币汇率确实有升值压力的话，而没有升值，很可能就会积累升值预期。在2014年以前我们就经历过这种情况，出现了长期的国际收支“双顺差”。不久前我们又经历过这种情形。中秋、国庆双节长假期间，离岸市场香港的人民币已经大幅升值了，但在岸市场因为闭市没有交易。理论上来讲，每个时点上，在任何地方交易的汇率都应该是接近的，否则有跨市场套汇的机会把它套平。但因为有在岸市场闭市不能交易了，自然就造成离岸汇率升值、在岸汇率没变，进而积累了升值的预期。这造成了10月9号在岸市场开市补涨的行情。也正是因为这样一个双节长假，最近一段时间市场开始形成人民币单边升值的预期。

　　另一方面，如果我们不想让人民币升值，必然就会通过数量手段实现外汇收支平衡。如果我们不想让汇率升值，只能是调整资本流动管理政策，要么是控制流入，要么是增加流出。

　　增加流出的问题是，如果我们把资本流出的对外开放当做一个调节工具，那么因为外汇市场瞬息万变，一旦形势逆转，不成熟的资本流出渠道的开放就可能成为未来资本集中流出的一个渠道。当年境外直接投资管理政策的调整就是前车之鉴。而每一次政策的反复，对开放形象都造成一定的伤害。

　　剩下的重要措施是控流入。控流入我们上次也经历过。“可预见的渐进升值+日益强化的资本流入控制”，被企业形容为钝刀子割肉。同时，管制是有成本的，你不让企业结汇，企业既要承担利差损失，又要承担升值带来的汇差损失。

　　如果我们想清楚了愿意继续付出这个代价，也可以这么干。如果我们既不想汇率动太多，又不想对跨境资本流动形成太大的阻碍，那么除非我们重新增加外汇储备。

　　还有一个很大的问题，从企业层面来讲，我们现在要注意到对汇率波动风险的管理。今年以来尽管我们提出了“大循环”、“双循环”新发展格局，实际上我们还是坚持两条腿走路，外需在中国经济趋稳的过程中发挥了非常重要的作用。

　　到目前为止，虽然人民币兑美元升的比较多，但是人民币多边汇率是基本稳定的，对出口竞争力的影响不是很大。但是由于我们跨境的外币将近90%都是美元，人民币对美元的升值对企业财务有较大影响。也就意味着，从5月底到现在，如果我们的企业出口收汇没有采取任何措施管理汇率风险，人民币升了6%、7%，意味着出口企业收的美元把利润亏掉了，出口就成了赔本赚吆喝。因此，对国内企业来讲，非常重要的现实问题是，要树立所谓汇率风险中性的意识。像国外的跨国公司一样，把它变成一个财务纪律，对于货币错配和汇率敞口要加强管理。

　　三、主要结论

　　第一，近期人民币汇率升值属于正常的波动。未来能不能进入新周期，根本在于基本面能否出现明显的可持续的改善。比如说，我们能否顺利过渡到新常态，从高速增长转向高质量发展，国家提出来的“大循环”、“双循环”新发展格局、新竞争优势初步确立，大国博弈新格局基本形成。那时，或许人民币汇率新周期才是比较明确的。

　　第二，影响人民币升贬值的因素同时存在，只不过不同的时候不同的因素占上风。在升贬值的过程中是此消彼涨的关系，特别是汇率趋向均衡管理以后，人民币汇率可能会大开大合，大幅振荡。

　　第三，继续深化汇率市场化改革是制度型开放的重要组成部分，但是没有无痛的汇率选择。如果未来出现升值压力，将是老问题、新挑战。惟有增强我国经济和金融体系的韧性，比如避免产业空心化、资产泡沫化、信贷膨胀、通货膨胀、货币错配，才能更好享受汇率灵活、金融开放带来的好处。

　　第四，对于市场主体来讲，要进一步树立风险中性意识，建立财务纪律，控制好货币错配，管理好汇率风险。

　　(本文作者介绍：中银证券全球首席经济学家)