吴晓灵牵头CWM50专题报告：理财存量化解路线图

　　文/新浪财经意见领袖专栏机构  中国财富管理50人论坛

　　面对不良风险、信用债风险和理财产品流动性风险，我们建议金融管理部门予以重点关注，做好事前安排。在存量资产化解的同时，金融管理部门需关注金融体系内、金融与实体之间资金新循环路径的重构，避免三大风险的出现。

　　为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，人民银行会同银保监会、证监会等部门审慎研究决定，资管新规过渡期延长一年至 2021年底。

　　新规过渡期延长后，金融机构需要认真落实新规要求，统一认识，在过渡期内完成存量化解工作，进而推动净值化转型。在此背景下，中国财富管理50人论坛（CWM50）由学术总顾问、中国人民银行原副行长吴晓灵牵头，多家金融机构共同参与，组织撰写了《存量消化与循环再建并重——新规延期背景下推动存量化解的对策建议》报告（以下简称“报告”），通过剖析资管新规实施政策以及资管存量业务整改现状，为金融机构平稳有序推进存量资产整改、加快推动资管业务转型建言献策。

　　报告导读

　　看点一

　　化解存量资产与再造新循环需并重，避免带来“处置风险的风险”

　　过渡期是存量资产化解的过渡期，因此存量资产的消化是当前的首要任务。报告指出，存量资产消化意味着原有资金在金融体系内或者金融与实体之间的循环路径瓦解，而资金方的投资需求和资产方的融资需求并不会消失，因此资金的新循环路径再造是不可或缺的环节，否则可能影响经济和金融稳定。存量资产的消化只是转型的上半程，新循环的重构是转型的下半程，只有资金在金融体系内、金融与实体之间的新循环再次建立，资管新规才能平稳过渡，才可避免带来“处置风险的风险”这个新问题。

　　看点二

　　四大典型存量资产的化解新思路

　　第一类难以消化的老资产为投资期限长达10年以上的非上市股权类资产。报告建议，此类资产转让路径一共有三个：一是引进外部机构协助消化，二是回表，三是转让给银行债转股子公司金融资产投资公司。

　　第二类难以消化的资产为信用债，许多债券期限长达三年、五年、七年甚至十年以上。报告建议，此类资产的处置路径有两种：一是转让外部机构；二是回表或者发行新产品相结合。

　　第三类难以消化的存量资产为不良资产。对此，报告建议，处置路径有两个：一是打包转让给四大资产管理公司，但是老资产转让面临亏损，可能会拉低原有理财产品收益率；二是转让给母行即回表，需要母行加大拨备计提来覆盖，同样原有理财产品收益率可能会降低。

　　第四类难以压降的资产是商业银行资本补充工具。这类资产的消化需要借助外部力量。报告建议，可大力引入保险资管、社保基金、基金公司等机构，以市场化价格转让相关资产，当中亏损差价由商业银行弥补，未来需将这类机构发展为商业银行资本补充工具的重要投资者，原本的银行互持模式导致风险仍然留在银行体系内，并非有效模式，借助资管新规的契机，或许可以改变过去这种非健康状态。

　　看点三

　　如何应对过渡期后半程存量化解过程中可能会出现的三大风险？

　　在改革进入深水区之际，过渡期后半程可能会出现三大风险：其一，部分机构的不良显性化可能会伴随资管新规转型的整个后半程；其二，目前中国国内债券市场规模大约110万亿，信用债大约37-38万亿，银行理财投资信用债规模7-8万亿。如果信用债两条新路径的重构没有及时衔接上，存量理财产品投资的减少可能会引起信用债市场的波动。其三，打破刚兑和理财产品收益率下降是转型过程中一定要经历的，理财规模出现阶段性下降是不可避免的，在此过程中理财产品的流动性风险值得警惕。

　　对此，报告建议，金融管理部门予以重点关注，做好事前安排。在存量资产化解的同时，金融管理部门需关注金融体系内、金融与实体之间资金新循环路径的重构，避免三大风险的出现。在不良风险方面，督促商业银行做好压力测试，金融管理部门事先摸底排查，并做好对应预案；在信用债风险方面，加大鼓励社保资金、保险资金、基金公司和证券公司等机构投资，承接原有银行理财的投资主体地位；在理财产品流动性方面，加强对商业银行理财产品的流动性管理监督，在极端情况下做好应对预案。

　　以下为报告全文

　　存量消化与循环再建并重

　　 ——新规延期背景下推动存量化解的对策建议

　　中国财富管理50人论坛课题组

　　摘 要

　　近日，为平稳推动资管新规实施和资管业务规范转型，经国务院同意，人民银行会同发展改革委、财政部、银保监会、证监会、外汇局等部门审慎研究决定将资管新规过渡期延长一年至2021年底。金融机构需要认真落实新规要求，在过渡期内完成存量化解工作。为此，中国财富管理50人论坛于9月20日举办新规延期背景下“落实新规延期政策，扎实推动存量化解”专题研讨会，邀请监管部门相关负责人、金融机构代表及专家学者等，就有关问题进行研讨交流，为平稳有序推进存量资产整改、加快推动资管业务转型建言献策。

　　资管新规过渡期调整具有三方面的重要意义：一是此乃应对疫情，缓解金融机构整改和转型压力的有力举措；二是调整预期兑现，政策再度放松空间缩小；三是资管新规进入改革深水区的钟声已敲响。

　　过渡期后半程化解存量资产和重建新循环同等重要。过渡期是存量资产化解的过渡期，存量资产消化是当前的首要任务。根据市场机构反馈，银行理财是整改难度最大的，难以消化的存量资产主要包括四类：非上市股权类资产或者产业基金、信用债、不良资产和商业银行资本补充工具。存量资产消化意味着资金在金融体系内、金融与实体之间的原有循环路径瓦解，而资金方的投资需求和资产方的融资需求不会消失，因此资金的新循环路径再建是不可或缺的任务，避免对经济和金融稳定产生影响。

　　结合市场机构反馈，我们提炼了四大典型存量资产的化解与新路径重建思路。针对非上市股权资产，新循环路径共三个：一是引进外部机构协助消化，比如四大资产管理公司；二是回表，但回表只是权宜之计，两年的处置期后还是得寻找其他新路径；三是转让给银行债转股子公司金融资产投资公司。针对信用债，新循环路径可以为：第一，转让给保险公司、基金公司等外部机构，并且发展新机构替代原来理财产品在信用债市场投资的主体地位；第二，回表或者发行新产品，新会计准则实施需要逐日盯市，可委托基金公司、证券公司进行投资管理。针对不良资产，处置路径可以是：第一，打包转让给四大资产管理公司；第二，转让给母行即回表。针对资本补充工具，我们建议大力引入保险公司资管、社保基金、基金公司等机构，以市场化价格转让相关资产，当中亏损差价可由商业银行弥补，未来需将这些机构发展为商业银行资本补充工具的重要投资者，借助资管新规，充分改变过去的银行互持资本工具模式。

　　过渡期后半程存量化解过程中可能会出现三大风险：一是部分机构不良资产真实水平将有所上升；二是银行理财作为重要投资者，如果没有增量资金有序衔接，整改可能会对信用债市场新增投资带来一定压力；三是如果存量理财规模未来出现阶段性下降，部分银行理财可能面临的流动性风险值得关注。

　　为推动银行理财存量化解与资管新规平稳过渡，中国财富管理50人论坛提出以下五个方面的建议：一是按规定时间积极整改，早卸担早出发；二是大力发展资产证券化，缓解资本约束；三是全方位发掘长期资金，解决根本难题；四是完善流动性管理体系，优化资产配比；五是加强防范三大处置风险，事前做好安排。

　　2020年7月31日，中国人民银行延长资管新规过渡期至2021年底，这是疫情突发背景下有力的应对举措，同时也意味着资管新规改革迈入深水区。在过渡期所剩不多的时间里，除了化解存量资产之外，金融体系内、金融与实体之间的循环能否重新建立决定了资管新规能否平稳过渡。针对难以消化的四类存量资产，结合市场机构反馈，我们提出了相应的化解方式以及新循环重建思路，并且推演了在此过程中可能会产生的三大风险。最后，基于上述事实背景，我们提出了五个方面的建议和对策。

　　一、资管新规过渡期调整具有三方面的重要意义

　　1、应对疫情，缓解金融机构整改和转型压力

　　今年突如其来的新冠肺炎疫情对全球经济带来严峻挑战，将资管新规过渡期延长一年是金融领域应对疫情的有力举措。一方面，受疫情影响上半年许多企业停工停业，还款压力骤增，延长过渡期可以给予实体企业一个相对更长的缓冲期，是金融支持实体的重要体现；另一方面，企业经营压力传导至金融机构，强行要求转型某种程度上是要求金融机构为“无米之炊”，因此适当延长过渡期是顺应时势的选择，同时随着过渡期的延长，资金端的投资者培育也有更大的空间，将有助于减轻金融机构转型压力。

　　2、调整预期兑现政策再度放松空间缩小

　　资管新规以来，虽然资管乱象得到了有效遏制，但是总体上老产品压降缓慢，全行业净值化转型进度不达预期，除了客观原因，与部分市场机构存在博弈心理也有一定的关系。由于政策预期不稳定，部分机构可能认为转型快会“吃亏”，于是秉持观望的态度。本次过渡期调整实则也是部分机构的预期兑现，金融管理部门已多次明确资管新规的其它核心精神不会改变，因此资管新规往后再无明显的政策放松可期待，集全员之力量加快存量产品消化、积极探索新产品发行是当务之急。

　　3、资管新规进入改革深水区的钟声已经敲响

　　自2018年4月27日资管新规发布以来，银行理财积极探索新产品发行，非标投资逐步压降，期限错配、多层嵌套等情况也已明显改善。然而，越到后期面临的存量整改压力越大。目前离过渡期结束还有14个月左右的时间，消化难度较高的存量老资产需提出解决方案，金融管理部门要求每个季度要有整改进展，资管新规转型开始步入深水区。

　　二、过渡期后半程化解存量资产和重构新循环同等重要

　　1、银行理财是目前整改难度最大的资管业态

　　据市场机构反馈，目前资管产品中，证券和保险资管产品存量化解难度不大，银行理财整改难度相对更大。资管新规发布以后，证券公司资管规模已经从2018年3月的16.5万亿元下降到2020年6月的10.3万亿元；公募基金基本不受资管新规影响，资管规模从2018年4月的12.9万亿增长到2020年8月的17.8万亿；截至今年5月，保险资管待整改的产品规模仅剩2400亿，其中通道类产品1400亿，多层嵌套产品约670亿，期限错配产品是300亿；银行理财转型难度最大。因此报告主要针对银行理财存量资产化解提出对策建议。

　　2、化解存量资产是银行理财整改的首要任务

　　过渡期是存量资产化解的过渡期，因此存量资产的消化是当前的首要任务。总结起来，消化难度较大的存量资产主要包括四类。一是非上市股权类资产或者产业基金，这类资产涉及国家基建项目较多，往往期限非常长，一方面难以匹配到期限足够长的理财资金，发行新产品受阻；另一方面股权类资产回表面临突破《商业银行法》，即使处置存量资产过程中银行被动持有的股权类资产，资本占用也较高，信用风险权重为400%或1250%，是普通对公债权的4或12.5倍，回表困难。二是信用债，资管新规之后，根据最新的企业会计准则，如果无法匹配长期限的理财资金，那么信用债需要以公允价值计量并且每日盯市，不仅在系统、技术上要求更高，而且产品净值波动会加大，客户接受程度存疑；三是不良资产，表外理财的不良资产没有核销政策，不仅会计上如何处置是一个难题，而且亏损如何弥补需要明确；四是商业银行资本补充工具，这类资产一方面期限较长，回表需要从母行资本里扣除相应金额，相当于占用资本极高；另一方面这类资产并非市场化方式购入，给二次转让增添了不少难度。

　　3、再造新循环是关乎全局稳定的关键一环

　　存量资产消化意味着原有资金在金融体系内或者金融与实体之间的循环路径瓦解，而资金方的投资需求和资产方的融资需求并不会消失，因此资金的新循环路径再造是不可或缺的环节，否则可能影响经济和金融稳定。因此，存量资产的消化只是转型的上半程，新循环的重构是转型的下半程，只有资金在金融体系内、金融与实体之间的新循环再次建立，资管新规才能平稳过渡，避免带来“处置风险的风险”这个新问题。

　　三、四大典型存量资产的化解与新路径的重构思路

　　1、非上市股权资产

　　第一类难以消化的老资产为非上市股权类资产，这类资产很多是国家级或省级产业基金，投资期限长，通常达10年以上，按照资管新规要求，在现有客户风险偏好前提下银行机构难以发行相应期限的新产品来承接，必须加以转让。基于现实，转让路径一共有三个：一是引进外部机构协助消化，比如四大资产管理公司，四大资产管理公司最早因帮助商业银行剥离不良而诞生，在新的时代背景下，资管新规转型再度需要四大资产管理公司参与，因此可以将这类非上市股权类资产转让给四大资产管理公司，现行政策障碍最少；二是回表，银行被动持股信用风险权重为400%，两年之后为1250%，回表只是权宜之计，两年的处置期后还是得寻找其他新路径；三是转让给银行债转股子公司金融资产投资公司，目前债转股子公司的业务范围主要是债转股，能否承接这类资产，需要金融管理部门加以明确，而承接这类资产是符合金融资产投资公司帮助银行消化非正常资产的精神宗旨的。

　　2、信用债

　　第二类难以消化的资产为信用债，许多债券期限长达三年、五年、七年甚至十年以上，若以发行新产品来承接，要么新产品期限与之相匹配，要么以公允价值计量，2021年新会计准则开始实施之后需要逐日盯市，短期内仅靠银行体系自身能力存在一定难度。基于实际情况，信用债处置路径有两种：一是转让外部机构，比如保险公司、基金公司等，并且替代原来理财产品在信用债市场投资的主体地位；二是回表或者发行新产品相结合，但是新会计准则实施需要逐日盯市，可委托基金公司、证券公司进行投资管理。

　　3、不良资产

　　第三类难以消化的存量资产为不良资产。潮水退去，不良资产将会不断暴露。现行政策允许已违约的类信贷资产回表后，可通过核销、批量转让等方式进行处置。针对这类不良资产，处置路径有两个：一是打包转让给四大资产管理公司，但是老资产转让面临亏损，可能会拉低原有理财产品收益率；二是转让给母行即回表，需要母行加大拨备计提来覆盖，同样原有理财产品收益率可能会降低。这两种路径均有投资亏损缺口或者老产品预期收益率降低的问题，母行作为存量理财产品处置的第一责任人，可能需要承担化解过程中的亏损。

　　4、资本补充工具

　　第四类难以压降的资产是商业银行资本补充工具。按照财政部《关于永续债相关会计处理的规定》等相关政策，永续债、二级资本债需要按照权益类资产而非债权类资产入账。回表对商业银行资本补充工具的消化是不可取的，银行互持的资本工具需要在自身相应的资本项中扣除相应金额，扣除的效果相当于银行体系没有进行资本补充，因此这类资产的消化需要借助外部力量。我们建议，大力引入保险资管、社保基金、基金公司等机构，以市场化价格转让相关资产，当中亏损差价由商业银行弥补，未来需将这类机构发展为商业银行资本补充工具的重要投资者，原本的银行互持模式导致风险仍然留在银行体系内，并非有效模式，借助资管新规的契机，或许可以改变过去这种非健康状态。

　　四、过渡期后半程存量化解过程中可能会出现三大风险

　　1、部分机构真实不良水平有所上升

　　部分机构的不良显性化可能会伴随资管新规转型的整个后半程。一是前期已经存在的不良资产，包括烂尾房地产项目、违约债券等，需要消化处置，亏损显性化；二是在过渡期后半程加大消化力度的过程中，由于市场上资金总量的减少，潮水退去，预计新增不良可能会增加。一方面这些不良资产需要回表补提拨备，产品收益缺口需要总行弥补，对银行的利润存在一定负面影响；另一方面，回表的不良会增加银行的不良资产比率，对银行资产负债表的健康程度造成一定损害。综合来看，部分银行理财产品的不良水平上升一定程度上会影响商业银行的财务报表，对于一些上市银行而言，估值会受此影响。

　　2、信用债市场增量资金承压

　　在改革进入深水区之际，信用债市场可能会出现波动。目前中国国内债券市场规模大约110万亿，信用债大约37-38万亿，银行理财投资信用债规模7-8万亿。如果信用债两条新路径的重构没有及时衔接上，存量理财产品投资的减少可能会引起信用债市场的波动。因此，在消化存量资产的同时，转型的外部性不容忽视，理财新产品如果不能承担起信用债重要投资者的角色，那么需要关注新的增量资金能否承接，包括保险公司、基金公司和商业银行等。

　　3、理财产品流动性风险值得关注

　　打破刚兑和理财产品收益率下降是转型过程中一定要经历的，理财规模出现阶段性下降是不可避免的，在此过程中理财产品的流动性风险值得警惕。自资管新规实施以来，银行理财规模并无显著下降，并且新产品过度依赖现金管理类产品，加之货币政策环境较为宽松，流动性比较充裕，过渡期前半程平稳度过。随着改革的进一步深入，由于存量的理财产品期限错配问题严重，如果大量的投资者不能接受新产品，固定期限型理财产品到期不续，而有相当一部分存量资产没有到期或者不能及时卖出，那么银行理财将会面临较大的流动性风险。

　　五、对金融机构推动存量资产化解的对策建议

　　1、按规定时间积极整改，早卸担早出发

　　过渡期调整尘埃落定，存量整改从定性讨论进入到定量讨论的阶段，我们建议各个金融机构积极落实整改要求，争取“早卸担，早出发”。按照新规要求，各家银行机构内部需要逐笔缕清、定性相应的待处置资产的属性，同时研究制定相应的处置措施。对每家银行机构而言，不仅要执行“一行一策”的方针，而且需要“一笔一策”地梳理。总体而言，以2019年底存量资产为基准，化解主要有三种方式：一是自主消化，主要是发行新产品，资产自然到期；二是母行承接回表；三是充分借助外部机构力量进行市场化转让，包括四大资产管理公司、金融资产投资公司、社保资金、保险资金、基金管理公司等，各方协同发力，共同推动资管新规平稳实施。

　　2、大力发展资产证券化，缓解资本约束

　　母行承接回表最大的痛点是资本消耗过多，资本补充难以跟上。然而，回表作为化解存量资产的三类重要方式之一，这个新循环的痛点需要打通。目前商业银行资本确实十分紧缺：一方面受疫情影响，利润增长趋缓，资本内生补充能力变弱；另一方面资本的监管要求变高，大行需要满足新的TLAC监管规则。此时，资管新规转型正好需要消耗较多的资本，三种效应叠加，银行的资本缺口扩大。由于外部资本补充也会受到银行理财投资减少的阻碍，通过加快银行表内资产的流转来缓解资本约束是一条可行的重要途径。因此，我们建议银行机构可以加大表内资产证券化，个人按揭贷款、信用卡分期资产、个人消费贷款、小微企业贷款等信贷资产均可通过资产证券化路径出表，腾出资本占用，承接存量理财难以消化的资产。

　　3、全方位发掘长期资金，解决根本难题

　　长期资金可从根本上解决银行理财转型困难的难题。商业银行可以通过账户、产品设计，筛选出具有养老、医疗等性质的长期资金，匹配长期限的非标类、信用债等资产。目前，市场上已有多家银行初步试水养老理财，但反响不及预期，未来或可从以下几个维度进行完善推进：一是优化产品设计，发行带有长期资金规划性质的养老型理财产品，区别于普通的中期理财产品，以十年、二十年甚至更长久为一个时间维度来设计理财产品；二是提高风险定价能力，拉大不同期限产品的期限利差，或者增加长期限理财产品的流动性，全方位增强这类产品的吸引力；三是加大推广力度，在客户经理层面可以重点着力，首先让客户经理满意和认可。

　　4、完善流动性管理体系，优化资产配比

　　理财产品规模阶段性下降带来的流动性风险需要市场机构警惕。一是市场机构可以进一步完善流动性管理体系，将管理体系涵盖产品的研发、定价、销售、投资、兑付等全过程，定期开展流动性压力测试，完善应急措施，妥善应对突发事件。二是存量产品的运转过程中间，建议适度提升产品中配置的高流动性资产占比。过去存量的产品一般按照30%来配置高流动性资产，但是考虑到转型进入到改革攻坚期，由于产品存续期比较长，期间如果打破刚兑或者净值波动较大，投资者难以接受，在开放期进行大额赎回，可能会给银行理财带来流动性风险，因此我们建议高流动性资产配比适当提高，确保转型平稳度过。

　　5、加强防范三大处置风险，事前做好安排

　　面对不良风险、信用债风险和理财产品流动性风险，我们建议金融管理部门予以重点关注，做好事前安排。在存量资产化解的同时，金融管理部门需关注金融体系内、金融与实体之间资金新循环路径的重构，避免三大风险的出现。在不良风险方面，督促商业银行做好压力测试，金融管理部门事先摸底排查，并做好对应预案；在信用债风险方面，加大鼓励社保资金、保险资金、基金公司和证券公司等机构投资，承接原有银行理财的投资主体地位；在理财产品流动性方面，加强对商业银行理财产品的流动性管理监督，在极端情况下做好应对预案。

　　(本文作者介绍：中国财富管理50人论坛（CWM50）于2012年9月16日成立，是一个非官方、非营利性质的学术智库组织。论坛致力于为关心中国财富管理行业发展的专业人士提供一个高端交流平台，推动理论、思想、创新和经验交流，为相关决策与研究机构提供理论与实务经验参考，进而为财富管理行业的发展提供不竭的思想动力，最终对中国金融体系的优化产生积极影响。)