意见领袖丨朱宁（上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授）
连续一段时间的上涨让已经满仓的“先知先觉者们”高兴得不亦乐乎，但这样的幸运人士毕竟还只是少数，市场里绝大多数参与者目前正经历着长久没有面临的“追，还是不追”的痛苦选择和煎熬。对于这一问题的答案，一定程度上既取决于这一次牛市的涨幅究竟能有多大，又在一定程度上可以决定这一轮牛市的涨幅和持续的时间。
必须指出，正如历史上的经验一次又一次地表明，这一轮牛市的推手，固然又是起因于市场中的主要机构投资者，但正如之前任何一波像样的牛市，每一轮波澜壮阔的牛市，都离不开新近入场的投资者，特别是散户投资者的支持和追捧。（注：中国证券登记结算有限公司披露的数据显示，截至2020年6月，中国A股散户共1.67亿，持有13.07万亿元市值，占比28.64%。）
在中国A股市场目前仍然以中小投资者为主的散户市场里，散户对于这场牛市的态度，尤其有可能会直接决定这场牛市的命运。
虽然很多散户在牛市开始之初总算尝到了些赚钱的甜头，也增加了些向亲戚朋友吹嘘的资本，但行为金融学的大数据研究却表明，如果用相对于大盘表现的相对收益来衡量，散户在牛市中的表现甚至还不如他们在熊市里的表现。
笔者在《投资者的朋友》一书里开篇就提到，“散户赚钱，天理难容”，这里的“赚钱”指的并不是散户是否真的能赚钱（获得正的投资收益），而是散户是否能够跑赢大盘。
如果散户投资不能跑赢大盘的话，那么还不如买个指数型基金，轻松而且廉价地跟上大盘的表现，超越自己直接下场炒股的表现。但恰恰由于散户缺乏应有的金融素养，对自己的投资能力过度自信，才导致了散户频繁交易但业绩平平的结果。
基于全球资本市场的行为金融研究分析，全球各国的散户在投资过程中都犯有各种各样让人吃惊但又普遍存在的错误。例如过度交易，追涨杀跌，听消息炒热点，不愿止损等在全球普遍存在的散户行为偏差，严重地影响散户的投资决策和投资业绩，导致全球的散户都不赚钱，也就是都不能跑赢大盘。
有趣的是，国内外股票市场的研究表明，中小散户投资者的非理性行为在牛市中反映的尤其明显，跑输大盘的结果也越发明显。
一方面，牛市让本来就对风险意识不强的投资者格外亢奋。这种亢奋往往体现在投资者对于投资交易越来越执迷上瘾，而对于风险和波动越来越置若罔闻。
另一方面，由于牛市往往会给投资者带来短期的投资收益，这种赚钱效应会进一步强化和加大投资者对于自己投资能力的盲目自信，而未能清晰地意识到自己赚钱更多是因为大市上涨，是因为风大了猪都能飞起来，其实和自身择时和选股的能力并没有什么关系。
再者，随着牛市的发展，散户投资者会通过相互安慰、相互支持的方式，让各自相信自己做的是一个再正确不过的决定，形成在散户中越来越强烈的羊群效应。
散户的羊群效应表现在，他们往往会从周围的其他投资者身上获得信息或者获得鼓励。例如，如果投资者听到周围有其他投资者在股市中投资获利的话，那么会有更多的散户投资者投身于股票市场。而散户投资者这种自我实现的预测，又可以推动股市在一段时间内的进一步的上涨，从而吸引更多本来对市场没有兴趣或者没有把握的散户投资者加入牛市大潮。
投资者在抱团和掩护中，相互壮胆、相互支撑，一不小心把市场推上一个又一个新高。
在牛市里，这种羊群效应的影响力和杀伤力，都比熊市里要强得多。恰恰是当所有的中小散户都认为市场是一个绝佳的投资机会而涌入市场的时候，市场顶部才会最终出现，并且继而进入重大的调整和反转。
这其中的一个重要原因，是因为广大散户的追涨杀跌的情绪和行为，在牛市里被极度地放大了。
诺贝尔经济学奖获得者，美国普林斯顿大学心理学教授卡尼曼在半个世纪前就发现，人类行为的一种根本性的代表性的行为偏差 （representativeness bias）。人类倾向于对近期的经历（市场表现）给予更多的关注， 对于具体的现象（例如，邻居大婶买了只股票上周涨了50%等）给予更多关注，对于鲜明的事情（股市连创新高）给予更多的关注，而往往忽视简单的、客观的和无趣的事实（例如市场平均每年的回报率和波动率）。
广大散户在投资决策过程中，其实有一个类似的趋势，就是利用近期市场走势判断今后的市场走势。无论是1999~2000年的互联网泡沫，还是2007~2008年的全球危机，几乎在全球各国的金融市场都有一个普遍的现象，就是大量的投资者，尤其是中小散户，会在市场接近顶端的时候，义无反顾地参与到市场中去。
中国市场最经典的例子就是在2007年A股达到六千点点位的时候，和2015年的上半年，曾经一度是中国散户开户和参与A股市场投机最积极和活跃的时候。
结果呢，众所周知的就是广大的中小投资者都在市场即将出现大跌的时候，被套牢在了市场的顶部。
而且，和机构投资者相比，散户还有一个投资行为趋势，就是他们的反应和决策过程往往比机构投资者慢。
机构投资者可能会在第一时间对消息和行情做出判断和交易，而散户由于信息和投资目标的约束，往往会在市场消息出现，或者市场趋势改变之后的一周，一个月，甚至三五个月后，才开始对一则“旧闻”做出反应。
这一拖延的投资行为，也直接导致了散户投资者，往往会在牛市的开始战战兢兢不敢入市；在牛市的发展阶段，犹犹豫豫等待自己投资信心和决心的确定；直到牛市真正达到顶端的时候，大量的散户们才终于克服自己的恐惧，说服自己全身心地投入到市场中去，结果却是面临大跌。因此有人戏称， 股市中的羊群效应， 之所以称为羊群效应，是因为很多中小散户，没有赶上牛市，反而最后都落入了资本市场的“虎口”。
最后，由于在散户投资者中间广泛存在的“处置效应”，也就是投资者过早卖掉自己赚钱的股票，而不愿卖出自己亏钱的股票的倾向，导致投资者即使在牛市中赚钱，但投资收益也往往远远赶不上市场大盘上涨的幅度，也就是大家通常所说的“赚了点小钱，但跑输了大盘”。
由此可见，多年不遇的牛市固然来之不易，但如果散户缺乏基本的经济金融知识，和投资交易能力的话，股市赚钱，即使是在牛市，不但仍然绝非易事，而且很可能会比在熊市还更困难。
(本文作者介绍：上海交通大学上海高级金融学院副院长、金融学教授)
责任编辑：陈鑫
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