中银研究：欧元区负利率政策实践与应对

　　意见领袖丨中银研究 温颖坤（中国银行法兰克福分行）

　　欧元区作为负利率政策的试验田，实践负利率政策达六年之久。评估欧元区负利率政策需要将欧央行出台的其他配套措施纳入视线。2014年6月欧央行推出负利率的同时也为银行打开了利息补偿通道，特别是定向长期再融资操作（TLTRO）。负利率“组合拳”对刺激欧元区经济发展发挥了一定的作用，但负利率确实给欧元区的投资者和金融机构带来挑战。负利率会侵蚀银行的净息差，使其盈利能力进一步承压，甚至不得不提高风险承担水平。本文试图全面呈现欧元区负利率“组合拳”的传导路径，解析其对金融资产、银行盈利能力的影响，探讨商业银行应对之策。

　　新冠疫情引发经济衰退，对于已经推出多项宽松政策的欧洲各国央行来说，负利率似乎成为打赢这场经济攻坚战的突破口之一。

　　一、负利率成因与现状

　　（一）负利率成因

　　“负利率”俱乐部中，会员国加入的原因并不相同，可大致分为两类：本币升值压力（丹麦、瑞士）和经济低迷（日本、瑞典 、欧元区）。

　　欧元区因经济低迷采用负利率。欧洲经济既受人口老龄化、技术进步放缓等长期性因素影响，也受欧元区货币统一、财政不统一等制度性缺陷拖累，加之深陷主权债务困境及金融危机后遗症羁绊，在欧元区经济增长预期极为负面、结构性和周期性因素导致欧元区名义利率接近于零时，为避开前所未有的反通胀力量、提振市场需求，2014年6月欧洲央行为进一步放宽融资条件实施了负利率政策（NIRP）。自此以来，欧洲央行于2014年9月、2015年12月、2016年3月、2019年9月连续四次下调存款便利利率（DFR），至当前的-0.5%。

　　丹麦、瑞士因本币升值压力采用负利率。丹麦、瑞士货币均在一定程度上盯住欧元，在欧洲央行货币政策持续宽松的背景下，为维系本币兑欧元汇率的稳定，防止本币过度升值而使出口受损，2012年7月丹麦央行决定实施负利率，下调主要存款利率至-0.2%；2014年12月瑞士央行将利率目标区间上限下调至-0.25%，下限下调至-0.75%。

　　（二）负利率现状

　　当前从负利率的模式看，为有效打击外汇投机、降低金融系统成本，瑞士、丹麦央行采取分层利率模式，仅对金融机构的部分超额流动性征收负利息。从负利率标的看，欧洲央行对利率走廊下限（隔夜存款便利利率）实施负利率；瑞典央行直接将政策利率（7天回购利率）设定为负；瑞士央行针对超过上限的隔夜活期存款利率采取负利率政策。

　　欧元区负利率政策尚未“探底”。在实践负利率政策的同时，政策制定者也在不断探究名义利率是否存在下限。多数研究成果表明，负利率政策存在下限。根据测度的方式不同，负利率政策的理论下限可分为“物理下限”和“经济下限”。物理下限指现金的持有成本。经济下限指“逆转利率”（reversal rate），即当政策利率降低不再继续刺激总需求，银行的信贷行为对利率变动不再敏感时。从欧元区实践观察情况来看，尚未出现企业或个人以现金替代存款或银行以库存现金从事同业清算的现象，这说明欧元区负利率政策还未达到其物理下限。但从负利率政策对经济的实际影响来看，政策利率水平可以降到什么程度，更要取决于其经济下限。

　　负利率对经济增长的作用或将“边际递减”。当前欧洲央行政策工具箱中的其他工具，特别是定向长期再融资操作（TLTRO）、资产购买、前瞻指引和双层准备金制度，补充并策应了负利率机制的传导。在欧元区经济遭受新冠疫情重创的情况下，6月4日欧洲央行管委会决定将新冠大流行紧急购买计划（PEPP）的规模扩大6000亿欧元至1.35万亿欧元，维持主要利率水平不变。这表明，欧洲央行内部对负利率继续下探对信贷投放的刺激效果持谨慎态度，负利率对经济增长的作用或将表现出“边际递减”的特征。

　　二、负利率“组合拳”的传导路径

　　2014年6月，欧洲央行推出负利率政策，作为广泛信贷宽松计划的一部分导致银行存款和贷款利率下降。负利率政策和常规降息政策存在共性，随着欧元存款便利利率首次下调至负值，银行综合融资成本和信贷利率也随之显著下降。在负利率政策初期，银行贷款利率、存款利率综合融资成本的降幅几乎与存款便利利率降幅保持一致（图1）。

　　图1：政策利率、银行融资成本及银行贷款利率（%）

注：垂直的黑色线条为五次存款便利利率降息 资料来源：欧洲央行

　　（一）负利率传导路径

　　有效的货币政策传导通过货币市场利率变化紧跟欧洲央行关键利率变化实现。银行贷款定价将跟随最重要的市场利率——无抵押隔夜利率——的变化而变化，例如欧元隔夜指数平均利率（EONIA）或欧元短期利率（€STR）。银行体系的准备金供给决定了央行的关键利率如何锚定短期利率，这种关系在负利率环境下也成立。如果欧洲央行提供的准备金刚好与银行体系中产生的需求相匹配，市场隔夜融资成本应更接近主要再融资利率。只有在流动性过剩的情景下，市场隔夜利率才会受到存款便利利率的影响。自2014年6月欧洲央行实施负利率以来，超额流动性已经增加到约2万亿欧元，当前的短期利率徘徊在存款便利利率和主要再融资利率之间。资产购买计划注入的大量超额流动性更明确地推动隔夜利率向存款便利利率靠近，特别是自2015年3月启动公共部门购买计划（PSPP）以后。

　　图2：短期货币市场利率和超额流动性

资料来源：欧洲央行

　　负利率政策降低了银行融资成本，刺激了贷款供应。自2014年以来，欧元区银行的综合融资成本一直被压降。一方面，2014年6月欧洲央行下调存款便利利率至负值后，欧元区的银行开始对非金融企业存款转嫁负利率。截至2019年，平均意义而言，整个欧元区约5%的储蓄存款和约20%的非金融企业存款名义利率为负值。实际上，经营稳健、可持续发展的银行具备转嫁负利率成本的能力。欧元区的负利率存款首先是由外部评级较高的银行推出并真正付诸实践的。迄今为止，评级低于投资级的银行从未对存款收取负利率。另一方面，商业银行被鼓励扩大放贷，以避免为持有的超额流动性支付负利率。银行需要主动调整投资组合、支持信贷扩张或购买证券来争取激活使用其他货币工具的通道，从而增加盈利。事实上，欧元资产组合中所有流动资产的回报率相对于贷款都有所下降，这为银行提供了一种再平衡的强烈动机，有利于信贷发放。

　　储蓄存款往往不是负利率。这主要是欧元区的银行可能出于各国立法障碍和诉讼风险的结果，或者出于对提取存款的担忧。以德国为例，其法律框架下，一直存在金融机构向存量客户转嫁负利率造成一系列法律约束和诉讼风险的可能。当然，在客户同意支付负利率或新客户账户协议中明确协约存款保管费用标准的情况下，法律允许银行适当转嫁负利率成本。实际上，在大多数欧元区银行实际操作中，即使存款名义利率不为负，通过上调储蓄账户的费用和佣金可能导致其存款的实际回报率为负。

　　现金并不是存款的完美替代品。早期部分银行担心，若存款的名义利率为负，储户和投资者（非银机构）可能会在某个时候采取囤积现金的方式来避免存款支出。而到目前为止，欧元区尚未发生家庭、企业或非银行金融机构等储户大规模将银行存款转为现金的情况。理论上，银行本身也可以利用其在央行持有的超额准备金来购买和持有纸币以规避负利率成本。然而，实际情况是金融机构所持超额流动性与实际库存现金之间几乎没有相关性。存款作为一种更有效的储存价值和支付的手段，其便利性具有内在的货币价值。负利率政策的实践，证明了名义利率“零下限”并不是触发经济陷入“流动性陷阱”的充分条件，推翻了持有现金没有成本的假设。欧元区越来越多的银行将负利率传导至大额储蓄存款产品中，反而使储蓄存款呈现了较强的“粘性”，即使政策利率进入负利率区间，经济主体也不会将资产全部配置成现金（图3）。

注：左轴-非季节性调整存量（单位：十亿欧元）、右轴-年增长率。  资料来源：欧洲央行

　　负利率的货币政策通过银行传导也遇到一定的阻力。欧元区银行的资产回报率持续下降及部分负债成本无法压降，银行的利差被压缩，这挑战了银行的盈利能力。银行倾向于持有期限相对较长的资产，这些资产的重定价速度要慢于其负债端定价速度，但长期的负利率必将降低银行的净值，从而削弱通过银行传导货币政策的效果。为维持中介业务利润率，银行被迫提高风险承受能力，将风险较低的流动性资产向高风险资产转移。截至目前而言，欧元区有针对性的宏观审慎政策尚能很好地解决负利率政策导致的债务累积、刺激金融资产的过度定价或住房市场的泡沫效应等问题。

　　欧洲央行政策工具箱中的其他工具，特别是资产购买、前瞻指引、定向长期再融资操作（TLTRO）和双层准备金制度，补充并加强了负利率的传导。资产购买增加了银行体系的超额流动性，加大了单个银行将超额流动性转移给其它银行的可能；前瞻指引降低了利率未来走势的不确定性；定向长期再融资操作确保银行能够以极低的利率获得融资，并帮助由此带来的融资成本降低用于向企业和家庭发放新贷款；双层准备金制度使负利率政策的调节效果得以维持，同时减轻了银行盈利能力的下行压力。

　　（二）负利率的未来

　　不可否认，负利率政策对抑制汇率升值、引导利率下行和促进信贷投放增长发挥了积极的作用，但在刺激通货膨胀和经济复苏反面产生的效果并不明显。长期负利率与短暂的“实验性”负利率在性质上是不同的。随着时间的推移，银行为避免负利率对盈利能力产生负面影响而采取应对措施的效果将被侵蚀。

　　在各国央行如火如荼地开发数字货币的浪潮下，研究学者提出，当前金融体系下的货币政策传导存在效率低、不精准等缺点，而随着央行数字货币的推行，将使货币投放更精准、政策传导更高效、效果反馈更及时，增加利率政策的传导，减缓经济体下行步入零利率、甚至负利率后对银行的负面影响。即便进入负利率阶段，央行将对数字货币金融账户有较强的把控，有能力通过对账户分析，对特定行业、企业和特定区域个人实施差别化利率政策和结构性宽松政策，这使量化宽松政策更加精准。

　　或许，数字货币将为央行负利率政策或其他非常规货币政策工具创新打开窗口。

　　三、负利率对商业银行盈利能力的影响

　　欧元区银行的盈利能力已从金融危机和欧债危机的大幅下降中逐渐恢复，但以历史标准衡量仍处于较低水平。在金融危机爆发前，银行的盈利能力呈现上升趋势，随后出现下降，这在很大程度上是由贷款损失拨备的大幅增加推动的。2014年以来，银行盈利能力逐步恢复，贷款损失拨备有所下降，净利息收入基本稳定（图4）。

　　图4：盈利能力及其主要成分的演变（占总资产的百分比）

资料来源：Bankscope、SNL、彭博和Capital IQ

　　2014年6月至2019年底欧洲央行存款便利利率下降了50个基点，主权债券和各期限互换利率随之大幅下降，企业债券收益率亦随之下降。具体而言，收益率曲线的短端几乎一比一地追随存款便利利率的下降，一周OIS利率下降了近60个基点。十年期OIS利率是欧元区长期无风险利率的关键基准，同期下跌约130个基点，超过了曲线短端跌幅。非金融企业的投资级公司债券收益率下降了约120个基点。实践证明，负利率政策使期限结构较长的利率较短期市场利率下调幅度更大。据欧洲央行估计，到2019年底，负利率政策导致2年期和10年期主权债券收益率各压缩了大约40个基点和35个基点（图5）。

资料来源：欧洲央行

　　负利率对银行盈利能力既有不利影响，也有有利影响，其净影响最终是一个复杂的问题。负利率对资产估值的影响，更重要的是对宏观经济的影响，对银行利润的增长起到了一定的支撑作用。负利率政策对宏观经济状况的积极影响导致银行业务量增加，这增加其净利息收入。此外，经济前景的改善和较低的利率水平提高了借款人的信誉，降低了贷款损失拨备。负利率推动的收益率下降也反映在银行所持证券的估值上，提高银行资本利得（暂时）。

　　根据欧洲央行的报告，银行盈利能力的主要组成部分——净利息收入——迄今仍具有相当的弹性。业务量的增加抵消了较低的利润率，存款和发行的债务证券的较低成本抵消贷款和证券收入的减少。这表明，较低的利率对贷款收入的负面影响已被较高的业务量部分抵消。在负债方面，央行资产购买注入银行的流动性使银行对央行的负债增加，从而增加银行对这一融资来源的粘性。与此同时，较低的存款利率和债券发行正向支持银行净利息收入（图6）。

　　图6：2014年至2019年第三季度银行业净利息收入变化（占总资产的百分比）

资料来源：欧洲央行

　　但利率长期保持在低水平，成本和收益之间的平衡必将发生变化，对净息差的不利影响会表现得更为明显。目前，银行仍然从利率较高时发放的固定利率贷款中获益，而随着遗留贷款的到期，这些收入将逐渐减少。此外，进一步节省拨备和融资成本的空间有限，特别是对贷款组合集中于低风险借款人的银行而言。在2019年9月下调存款准备金率和重启资产购买导致欧元区部分国家流动性过剩（例如：德国），其银行持有超额准备金的成本也有所上升。

　　整体而言，银行的利润受到挤压必然导致投资组合风险的增加。在负利率政策实施后，银行更愿意提高其投资风险偏好，寻求更高回报率的资产，弥补收益损失。近期欧元区银行借贷调查（BLS）显示，高风险贷款的利润率下降的幅度比平均贷款要小得多。在平衡负利率和贷款定价之间，银行需要采取全面的对策来应对负利率和量化宽松的长期影响。

　　四、商业银行的应对之策

　　大多数研究学者预测，欧洲央行的主要利率将至少到2022年维持在负利率区间，负利率对于商业银行盈利能力的影响至少还将持续五年。负利率对欧元区银行提出了更高的要求，为银行经营的稳定性和持续性带来挑战。银行对于货币政策的全面解读、敏捷反应、战略调整、以及战略举措在实际业务中的转换和执行能力，成为其核心盈利能力的重要要素。具体而言，面对负利率政策的挑战，银行应捕捉、识别和理解相关风险，加强数字化管理手段，采用建模和模拟利率的方式对资金和流动性风险提高预判性，建立和完善定价机制，推出精准定价和差异定价，增强资产负债管理能力，实现可持续发展：

　　（一）跟踪解析货币政策，融会贯通于业务策略

　　银行应主动跟踪货币政策、领会政策初衷、从大量的信息中筛查，并敏捷反应、迅速制定对己有利的相关措施。鉴于英国脱欧后，德国在欧盟和欧洲央行占有的特殊政治地位和经济地位，越来越多的金融机构考虑将欧洲总部迁移至法兰克福，利用与欧洲央行同处一城的便利，更多的参与业内研讨会。例如：中国银行法兰克福分行利用地域优势、研析货币政策，自2016年以来，参与了欧洲央行TLTRO货币政策工具，直接获得低成本中长期资金。2019年9月中国银行法兰克福分行领导应邀参加欧洲央行总部举办的欧元区无风险利率改革圆桌会议，是参会机构中唯一的中资银行。2019年10月中国银行法兰克福分行研究团队参加欧洲央行一年一度的货币政策旗舰研讨会，该研讨会汇聚欧美顶尖学者，以研究报告、主题演讲和政策讨论等多种形式展开，分享资本和金融市场的发展、银行的中介能力、信贷前景以及政策战略制定等方面最前沿、最高端的研究成果。

　　（二）尊重市场，建立快速反馈机制

　　银行应以市场为导向、客户为核心，顺势而为制定可持续发展战略。战略决定定价选择，而定价又反作用于银行经营发展。当外部环境发生变化时，银行应了解市场价格和同业报价走势，通过对价格信息的及时收集、处理、决策和执行，提高定价应变能力，为业务发展提供有效保障。例如：在欧元区存款负利率传导机制不畅的情况下，对于负债融资持续升高的保险机构和养老基金，其面临的经营压力远大于传统商业银行。同时专注于国内贷款和存款的小型银行通常比大型银行受到的影响更大。银行需要拥有更健全的商业模式，在货币上具备多样化的组合，争取在手续费业务中有所突破。

　　（三）选择科学定价策略，实施多维度差异化定价

　　在激烈的市场竞争中，银行应结合自身特色和发展目标，细分市场，明确和选择不同的定价策略，在规避风险的基础上，选择差异化定价策略，提升竞争力。在定价中，商业银行要根据客户的类型采取差异化定价方法。区分公司客户与零售客户、企业客户和事业单位、大客户和小客户、新客户和老客户、竞争客户和一般客户等等，实施差异化、多维度客户分级、分层精细定价。例如：在负利率的环境下，德国同业使用自上而下“扫楼梯式”的客户评估方式，业务关系疏离的大额存款客户首当其冲采用分层负利率定价；对于新客户存款甚至不设免息额直接给予负利率。

　　（四）推进成本核算，实现风险覆盖

　　实施全面成本管理，加快管理会计系统建设，建立和完善分部门、分产品、分渠道的成本核算体系，调整和优化成本分摊和风险承担方法，通过对资金成本、管理成本、税务成本等的精细核算，真实反映银行盈利能力和客户的贡献度。深化经济资本、风险调整资本回报率（RAROC）等工具的技术运用，建立和优化内部评级系统，科学估算违约概率和违约损失率，有效分配风险成本和资本成本，促进业务定价对风险的较好覆盖。

　　（五）坚持底线思维，加强资产负债组合管理

　　在贷款需求不断增加，资产业务蓬勃发展的情况下，银行要加强贷后管理和风险排查，密切监控客户风险状况与贷款资金流向，及时发现和处置风险信号，消除潜在的风险隐患；要根据利率走势，运用利率敏感性缺口管理、久期缺口管理等技术，对资产负债结构匹配进行动态调整，以达到组合结构价值最优；要结合自身资源架构和服务优势，深入挖掘市场需求，不断创新服务工具、手段，在做好传统中间业务收入服务的基础上，积极寻找新的增长点，扩大市场范围，拓展盈利空间。在资产方，银行应在有限的资本约束下，根据自身的资产发展战略和业务特点，以价值为导向，协调好长中短期目标，实现结构优化、业务优化、区域优化，实现资产差异化的竞争优势。在负债方，银行要加强负债主动管理，不断创新服务和产品，优化负债期限结构，合理降低付息成本。

　　(本文作者介绍：中国银行总行一级部门。研究领域涵盖全球经济、国际金融、宏观经济与政策、金融市场、银行业发展等。)