任泽平：央行不愿看到零利率和负利率 货币政策向何处去？

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 任泽平、石玲玲、王孟嫫

　　事件

　　2020年8月6日，央行发布第二季度中国货币政策执行报告。

　　解读

　　1、核心观点：

　　1）二季度货币政策执行报告呈现四大主要变化：

　　①删除“总量”政策，增加“精准导向”。随着经济增长向潜在增速回归，货币政策要回归常态，精准滴灌。

　　②删除“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”的表述，重提“货币供应量和社会融资规模合理增长”。下半年将引导M2和社融增速回归常态。

　　③删除“强化逆周期调节”，变为“跨周期设计和调节”。货币政策要兼顾稳增长和防风险，注重短期与中长期的平衡。

　　④新增“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。当前DR007和1年期国债利率围绕7天OMO利率波动，1年期同业存单利率和10年期国债利率向1年期MLF利率逐步靠拢。未来，要通过政策利率引导市场利率在合理区间运行，不过高也不过低。

　　2）降低社会综合融资成本，关键是要打通“OMO-MLF-LPR-贷款利率”传导渠道。

　　“房住不炒”定力强，二季度延续一季度趋势，个人住房贷款利率高于一般贷款利率16BP。

　　3）从经济基本面来看，中国控制疫情和复工复产领先全球，经济稳步恢复，但全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚不具备收紧的条件，我们预计货币政策从超宽松步入结构性宽松。

　　4）从通胀角度来看，下半年CPI回落+PPI回升的组合处于政策合意区间，货币政策将更加关注包括房价、股价在内的广义通胀和金融稳定。

　　5）从海外情况来看，全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦加剧。

　　6）展望下半年，从“逆周期调节”到“跨周期调节”，从超宽松到结构性宽松，货币政策要兼顾稳增长和防风险。其一，“跨周期调节”需兼顾短期和中长期，兼顾稳增长和防风险，不能因稳增长而过度放松导致风险积聚，也不能因防风险而过早收紧导致经济回落。其二，结构性货币政策强调“精准投放”，即：加强MPA对制造业中长期融资、民企和小微企业信贷的考核，“三档两优”定向降准，再贷款，再贴现，创新直达实体经济的货币政策工具。其三，降低综合融资成本，关键在于疏通利率传导，完善“MLF-LPR-贷款利率”传导机制。其四，央行不愿看到零利率和负利率，利率过低会导致商业银行压力过大、资源错配、过度杠杆、脱实向虚等负面影响，要引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行，既不过高也不过低。

　　2、货币政策删除“总量”操作，强调跨周期调节和精准导向。

　　二季度执行报告呈现四大变化。

　　1）删除“总量”政策，增加“精准导向”。上半年从疫情防控和经济实际出发，总量政策和结构性政策同时发力，但随着经济增长向潜在增速回归，货币政策要回归常态，精准滴灌。

　　2）删除“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高”的表述，重提“货币供应量和社会融资规模合理增长”。6月M2同比增长11.1%，社融存量同比增长12.8%，明显高于2019年，我国经济稳中向好、长期向好、高质量发展的基本面没变，下半年将逐步引导M2和社融合理增长。

　　3）删除“强化逆周期调节”，变为“跨周期设计和调节。实现稳增长和防风险的均衡”， 货币政策关注的重点从短期疫情应对转向短期与中长期的平衡。

　　4）新增“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”。央行认为目前政策利率相对合理，目前，DR007利率和1年期国债利率围绕7天OMO利率2.2%波动，1年期同业存单利率和10年期国债利率围绕1年期MLF利率2.95%附近波动，贷款利率与MLF利率和LPR利率基本同幅度波动，未来继续发挥政策利率的引导作用，引导市场利率在合理区间波动，不过高也不过低。

　　3、央行强调货币政策要精准滴灌，提高政策的直达性。下半年四大结构性货币政策工具将发挥重要作用。

　　从政策取向来看，央行强调有效发挥结构性货币政策工具的精准滴灌作用，提高政策的“直达性”，加大对实体经济特别是中小微企业、支农、民企和制造业中长期融资的支持。

　　从政策操作来看，当前结构性货币政策主要包括四大工具，央行强调进一步完善结构性货币政策工具体系。1）“三档两优”的存款准备金框架，上半年央行两次定向降准释放资金约9500亿元。2）再贷款、再贴现政策，上半年央行先后出台3000亿元专项再贷款、1.5万亿元普惠性再贷款再贴现政策。3）直达实体的创新货币政策工具，6月1日央行提供4400亿元再贷款资金，创设普惠小微企业贷款延期支持工具和普惠小微企业信用贷款支持工具。4）MPA考核，上半年央行发挥MPA工具的结构引导作用，进一步加强小微企业、民营企业和制造业融资的相关考核。

　　4、降低综合融资成本，打通“OMO-MLF-LPR-贷款利率”传导渠道是关键。“房住不炒”定力强，个人住房贷款利率继续高于一般贷款利率。

　　OMO-MLF-LPR-贷款利率，传导效率提高。1）2020年6月，1年期、5年期LPR报价分别较去年12月累计下调30BP、15BP。在5-6月债市利率大幅上行的背景下，贷款利率继续降低。贷款加权平均利率为5.06%，较去年12月下降38BP，其中一般贷款利率为5.26%，较去年12月下降48BP，超过同期LPR降幅。2）存量贷款基准转换工作有序推进，截至6月末，存量换锚已完成55%，其中存量企业贷款转换进度达到76%。3）贷款利率下行，倒逼银行降低负债端成本，部分银行主动下调存款利率，结构性存款及银行理财利率均有所下行，贷款利率改革有助推动存款利率市场化。

　　值得注意的是，2020年一季度个人住房贷款利率首次高于一般贷款利率，二季度延续趋势，个人住房贷款利率高于一般贷款利率16BP，充分体现“房住不炒”的政策基调和决心。

　　5、从经济基本面来看，中国控制疫情和复工复产领先全球，经济稳步恢复，但全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚不具备收紧的条件，我们预计货币政策从超宽松步入结构性宽松。

　　国内疫情防控得力，复工复产逐月好转，经济自3月以来稳步恢复，二季度GDP同比增长3.2%。二季度在海外疫情仍严峻、主要经济体经济大幅负增长的背景下，国内GDP同比增长3.2%，较一季度大幅回升10个百分点，三驾马车均不同程度恢复。从投资来看， 6月当月同比5.6%，连续3个月正增长。下半年财政政策持续发力且强调落地见效，支出效率有望提升，支撑基建投资。从消费来看，6月社零总额实际同比弱改善但仍处负区间，下半年消费恢复空间受就业形势和居民收入制约。从出口来看，6月中国出口金额同比0.5%，防疫物资和“宅”经济消费品是二季度出口超预期的主要支撑，未来出口取决于全球疫情、复工情况及中美贸易摩擦进展。从PMI来看，7月制造业PMI为51.1%，连续5个月处于景气区间，生产、需求持续回升。但值得注意的是，全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，中美贸易摩擦加剧，货币政策尚不具备收紧的条件，我们预计货币政策从超宽松步入结构性宽松。

　　PPI跌幅持续收窄，CPI受供给冲击短暂上行，核心CPI仍继续下滑。7月PPI环比0.4%，同比降幅进一步收窄至-2.4%，下半年海外经济逐步恢复、国内基建投资支撑需求，预计PPI同比震荡回升。7月CPI环比转正至0.6%、同比小幅回升至2.7%，主要受猪肉、鲜菜价格短暂上涨影响，核心CPI仍继续下行。下半年随着翘尾因素下滑，CPI同比将继续回落。CPI回落+PPI回升的组合处于政策合意区间，货币政策将更加关注包括房价、股价在内的广义通胀和金融稳定。

　　展望下半年，国内经济处于弱恢复通道，但基础不牢，多重隐忧仍存，需警惕经济二次回落风险。其一，美国疫情二次爆发，印度、巴西等新兴经济体疫情仍严峻；其二，秋冬季节国内疫情存在二次爆发风险；其三，“中国牌”成为特朗普拉拢选民的救命稻草，中美经贸关系存在恶化风险；其四，地方财政收入大幅下滑；其五，居民就业压力较大，消费回升缓慢。

　　6、从海外情况来看，全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦加剧。

　　全球疫情形势严峻，世界经济深度衰退，特朗普选情告急，中美贸易摩擦加剧。1）海外疫情仍未得到有效控制。美国、日本、西班牙、澳大利亚等国二次爆发，印度、巴西、非洲等地新增确诊病例持续上升。2）全球主要经济体二季度经济增速大幅负增长。疫情冲击下世界经济深度衰退，二季度美国GDP同比-9.5%，欧元区GDP同比-15.0%，均创二战以来最大降幅。7月美国、欧元区、德国制造业PMI恢复至荣枯线以上，但尚处经济恢复初期。3）欧美日等主要经济体加码货币宽松。主要经济体央行维持低利率政策不变，并加大资产购买力度，美联储、欧央行、英格兰银行资产负债表快速扩张。主要经济体宏观政策空间进一步压缩，经济金融脆弱性加深。4）国际环境不稳定、不确定性增强。美国疫情严峻，经济大幅衰退，“中国牌”成为特朗普争取选票的救命稻草，通过在贸易、外交、地缘政治、科技等领域对华强硬来拉拢选民。

　　展望未来，五大风险仍存。其一，疫情防控和复工复产需要更好的平衡。其二，企业面临偿付能力不足的问题，可能引起破产潮、降级潮。其三，全球杠杆率进一步上升。其四，金融市场存在风险隐患。其五，外部不稳定不确定因素显著增多，地缘政治紧张局势抬头，部分国家间经贸摩擦日益深化。

　　7、展望下半年，从“逆周期调节”到“跨周期调节”，从超宽松到结构性宽松，货币政策要兼顾稳增长和防风险。

　　其一，货币政策从“逆周期调节”到“跨周期设计和调节”，从超宽松到结构性宽松，兼顾稳增长和防风险，完善房地产长效机制。730政治局会议首次提出“跨周期”，本次执行报告再次指出货币政策要实行“跨周期设计和调节”。此前货币政策强调“逆周期调节”，旨在熨平短期经济波动，而“跨周期调节”则需兼顾短期和中长期，兼顾稳增长和防风险，不能因稳增长而过度放松导致风险积聚，也不能因防风险而过早收紧导致经济回落。

　　其二，结构性货币政策精准投放，下半年即：加强MPA对制造业中长期融资、民企和小微企业信贷的考核，“三档两优”定向降准，再贷款，再贴现，创新直达实体经济的货币政策工具，切实保障对涉农、小微、民企和受疫情影响严重行业的资金支持力度。

　　其三，降低综合融资成本，完善“MLF-LPR-贷款利率”传导。目前，7天OMO利率2.2%，1年期MLF利率2.95%，DR007利率和1年期国债利率基本围绕7天OMO利率波动，1年期银行同业存单利率和10年期国债利率基本围绕1年期MLF利率波动，银行间和债券市场利率传导机制相对通畅；MLF-LPR-贷款利率传导在改革以来也逐步打通，2020年年初至今三个利率分别下行30BP、30BP和38BP。

　　其四，中国央行不愿看到零利率或负利率，要引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行。利率是一国潜在的经济增长率，中国的经济潜在增长率仍然较高，超低利率并不能有效促进经济增长，还会带来银行体系巨大压力、过度杠杆、资源错配、脱实向虚等问题。因此，央行要引导市场利率围绕OMO和MLF利率平稳运行，不会过高也不会过低。

　　(本文作者介绍：恒大集团首席经济学家，恒大经济研究院院长。曾担任国务院发展研究中心宏观部研究室副主任、国泰君安证券研究所董事总经理、首席宏观分析师。)