利率低点已过 下半年信用债发行量或超6.3万亿

　　文/意见领袖专栏作家 东方金诚 王青

　　主要观点：

　　上半年发行回顾：

　　Ø  上半年信用债发行大幅放量至6.34万亿，发行量同比增长48.6%，净融资额约3万亿，是去年同期的2.85倍。其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市进入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落。

　　Ø  上半年融资政策利好向低等级主体和民企外溢，民企净融资转正。不过短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固，民企债发行占比依然很低，信用债发行仍以短债为主。

　　下半年发行展望：

　　Ø  利率走势：下半年货币宽松方向不会发生逆转，宽信用还将继续发力，但政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去。下半年无风险利率将呈现区间震荡行情，信用利差将继续压缩。近两个月资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率仍有小幅回落空间。

　　Ø  发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新的债券品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧。

　　Ø  信用债违约风险：下半年融资环境不及上半年宽松，叠加弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。不过，在宽信用环境下，短期内信用债违约风险整体可控，不大可能对发行构成较强扰动。

　　Ø  下半年发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年大致持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低，对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，考虑到市场对中长期违约风险担忧有所升温，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化，弱资质民企仍面临较大发行难度。

　　一、      2020年上半年信用债发行回顾

　　（一）上半年信用债发行大幅放量，其中3、4月份融资环境宽松、发行利率下降，带动单月供给创历史高点，5、6月份债市陷入调整行情，叠加季节性因素影响，信用债供给自高点回落

　　2020年上半年，信用债[1]发行量合计6.34万亿，同比增长48.6%，净融资额达到3.02万亿，是去年上半年的2.85倍。从月度走势看，上半年信用债发行节奏并不均匀，大致呈现“中间高、两头低”的特征。

　　图表 1  信用债发行与净融资

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　具体看，1-4月发行量和净融资额逐月走高，其中，3、4月份迭创历史新高。主要有两方面原因：一是监管推出债券发行“绿色通道”，发行人积极把握政策窗口期，通过发行债券缓解疫情期间的流动性压力；二是这一时期货币宽松加码，流动性充裕，资金利率走低，带动债券发行利率明显下降——一季度信用债加权平均发行利率为3.55%，比去年四季度低57.6bp，而一季度一般贷款加权平均利率较去年四季度下行26.0bp至5.48%，相较而言，债券融资的成本优势得到提升。

　　5月以来，市场形势酝酿变化，信用债供给自3、4月份的高点回落，同比增幅放缓。其一体现“补年报”带来的季节性规律；其二，这一时期货币宽松暂缓，流动性边际收敛，资金利率中枢抬升，债券二级市场收益率亦大幅上行。市场调整对一级发行的影响逐步显现，发行人和投资者之间的博弈加剧——由于发行利率上升，部分发行人主动调整融资安排，以等待更好的利率窗口，而流动性担忧发酵、市场不确定性加大，也造成投资者观望情绪升温，认购意愿下降，需要发行人提高票面利率，给予投资者一定补偿。在这种博弈下，取消或发行失败的债券规模占比不断上升。

　　图表 2  信用债取消或发行失败规模及占比

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　发行利率方面，1-4月信用债发行利率持续走低，提振企业债券融资需求。这一时期由于债市利率下行速度较快，与理财产品预期收益率之间的利差拉大（见图表5），可能存在部分发行人发行短债后购买理财产品或投资结构化存款，进行无风险套利的情况。5月利率下行趋势暂缓，6月发行利率出现较为明显的回升，直接导致信用债发行降温。不过，与去年12月份相比，6月公司债、中票和短融发行利率依然有一定幅度的下降。整体看，目前信用债平均发行利率仍处近年相对较低水平。

　　图表 5  1年期理财产品预期年收益率和1年期信用债到期收益率变动情况

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　（二）上半年融资政策利好同样向低等级主体和民企外溢，但在经济下行压力加大、企业经营环境恶化背景下，短期融资环境改善仍未带动投资者风险偏好的实质性提升，市场的城投信仰进一步巩固

　　今年以来，融资环境宽松带来的利好同样惠及低等级主体，加之疫情期间企业补充流动性需求加大，以及高等级债券票息压至很低情况下，投资者通过下沉资质来增厚收益，上半年低等级债券发行亦有明显放量。1-6月AA级主体信用债发行量为8027亿，同比增长58.0%，净融资额4455亿，是去年同期的13.1倍。

　　而从发行占比来看，信用债发行仍然高度集中于优质主体，发行主体资质下沉并不明显——上半年AAA级和AA+级主体信用债发行占比分别为66.7%和19.3%，略低于去年同期的66.8%和20.1%；AA级主体发行占比为12.7%，略高于去年同期的11.9%。

　　我们注意到，5月以来，AA级主体信用债发行占比持续上升，6月升至16.1%。可能因为在发行利率走高的市场环境下，资金相对充足、融资渠道切换能力强的高等级发行人更有可能暂缓或调整债券发行计划，而低等级发行人债券融资的需求刚性较强，更容忍发行利率的上行。根据我们的计算，6月取消或发行失败的信用债中，主体评级AAA级的债券规模占比为51.7%，或可为印证。

　　图表 6  AA级主体信用债发行规模及占比

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　此外，上半年AA级主体发行信用债中，城投债占比仍接近七成。今年以来，经济下行压力显著加大，基建稳增长重要性提升，城投融资格局延续改善。而在疫情影响下，制造业企业受困于盈利下滑，房企销售回款面临较大不确定性、行业内部分化加大。因此，在当前的经济和政策环境下，城投债信用资质整体好于产业债，中低等级城投债继续成为投资者下沉资质的最优选择。

　　据Wind数据，上半年城投债发行量2.22万亿，同比增长35.8%，占同期信用债总发行量的35.0%；各等级城投债均受益于融资政策利好。其中，主体评级AA级城投债发行量为5515亿，同比增长49.6%，占同期主体评级AA级信用债发行量的68.7%；净融资额2997亿，是去年同期的3.7倍，占比67.3%。

　　图表 7  主体评级AA级城投债发行与净融资

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　民企方面，今年以来，民企再融资有所改善。上半年民企信用债发行量2825亿，同比增长40.2%，净融资额714亿，比去年同期高出1605亿。2月民企债净融资额实现去年5月以来首度转正，此后各月均持续为正。这主要受益于融资环境宽松和利率中枢下移，民企积极把握政策窗口期和利率窗口期；我们注意到，2月以来监管为应对疫情影响推出“疫情防控债”，对民企债券融资规模起到一定拉动作用——上半年民企所发行信用债中，疫情防控债规模为381亿，占比13.5%。此外，经过前两年的违约潮，存量民企整体资质和融资优势也有所提升。但从发行占比来看，上半年民企债占全部信用债发行量的比重仅为4.5%，相较2017年之前10%-20%的占比明显偏低。

　　图表 8  民企信用债发行与净融资

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　同时，相同券种民企债加权平均发行利率要明显高于全市场整体水平，且对市场环境的变化更为敏感（见图表9）。尤其考虑到民企债中主体评级AAA级占比更高，这进一步凸显民企相对国企的融资成本劣势。因此，从不同主体性质来看，债市信用分层现象依然突出，这一点从二级市场估值也可看出——今年上半年，民企债利差相对国企债的分化并无明显收敛（见图表10）。

　　另外，上半年民企融资改善主要体现在中高等级的优质民企，低等级民企债券融资依然困难，净融资仍存缺口（见图表11）。而从行业分布来看，房地产企业仍为民企发债大户，上半年房地产、资本货物、材料三个行业民企债发行量占比约六成（见图表12），也是当期民企债净融资规模相较去年同期增量的主要来源。

　　图表 11  不同等级民企信用债发行与净融资

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　图表 12  2020年上半年各行业民企信用债发行与净融资

　　数据来源：WIND，东方金诚；注：行业分类参考Wind行业分类标准

　　（三）主要受投资者期限偏好影响，上半年所发行信用债仍以短债为主；同时，监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征

　　从信用债发行期限结构来看，上半年1年以内（含1年）的短期债券发行占比较去年同期提高3.2个百分点，这与同期短融发行火热相印证（见图表13）。今年以来信用债发行期限延续短期化特征，主要原因是投资者期限偏好导致长债不好发，因此并未出现往次债市“牛尾”时期发行期限拉长的趋势——“牛尾”时期发行人会拉长期限以锁定低利率。这一方面因资管新规严控期限错配，导致债市中与长债相匹配的长期资金不足；另一方面也因投资者对长期信用基本面的态度较为谨慎。此外，上半年监管推出疫情防控债缓解企业短期流动性压力、交易所试点公开发行短期公司债等举措，也在一定程度上强化了债券发行的短期化特征。

　　从月度来看，2月信用债平均发行期限最短（2.04年），主要原因是疫情冲击下，企业通过发行短债来缓和流动性压力的需求上升，疫情防控债（以短融为主）的发行也带动了整体期限缩短。3月注册制实施背景下，公司债、企业债发行量大幅增长，同时中票发行也有明显放量，整体发行期限拉长（2.99年）。但4月以来，发行期限又有所缩短。5-6月加权平均发行期限在2.6年左右，比3月份缩短近5个月。

　　图表 14  信用债加权平均发行期限（年）

　　数据来源：WIND，东方金诚；注：按最长期限统计，如“3+2”债券期限记为5年期

　　二、      2020年下半年信用债发行展望

　　5月以来债市陷入调整行情，发行成本上升。在市场波动较大、不确定性较强的情况下，发行人和投资者都产生了观望情绪，造成信用债一级发行趋冷。这一趋势在下半年会否持续？我们认为，信用债发行规模和发行结构，与利率走势、发行监管政策、信用债违约风险等因素直接相关，以下将从上述方面展开分析。

　　（一）利率走势：

　　1． 下半年货币宽松方向不会发生逆转，“宽信用”还将继续发力，但随着政策从危机模式转向常态化，资金面最宽松的时期已经过去，债券发行利率难以重回上半年低点

　　债券发行定价对于资金面和资金成本的变化敏感。资金面松紧程度、资金成本反映了债市资金获取的难易程度，这对一、二级市场均有不小的影响。对于一级市场而言，会直接影响到投资者的认购积极性，造成发行利率的边际变化，进而反向影响发行人的融资需求。这在上半年信用债一级市场上体现的非常明显。

　　因此，下半年信用债供给是否会持续缩量，首先取决于近期利率上行的趋势会否持续。上半年利率走势发生反转的根本原因在于央行货币政策的边际调整。前4个月，由于海内外疫情接力扩散，严格的疫情防控导致国内外经济轮番“休克”，为对冲疫情影响，央行货币宽松力度加码，推动利率下行。但5月以来，国内经济延续边际修复，欧美疫情出现拐点，基本面积极因素和金融风险的积累，使得央行货币政策从前期“救急纾困”转向更加关注稳增长和防风险之间的平衡——在货币宽松暂缓的同时，央行出手整顿资金“空转套利”，并创设直达实体经济的新工具，降低“宽信用”对“宽货币”的依赖。由此导致资金利率中枢出现较快上升，市场“紧货币”预期升温，债市大幅下挫。

　　图表 16  5月以来资金利率已逐步抬升至政策利率附近

　　数据来源：WIND

　　不过，5月以来的货币宽松暂缓是央行根据新的形势变化，对政策节奏进行的调整，并不代表宽货币取向已经发生逆转。我们认为，短期内政策转向的条件并不成熟，主要体现在以下几个方面：

　　（1）从经济基本面来看，今年政府工作报告虽未提出明确的经济增长目标，但将“稳就业”视为头等要务。而要实现“城镇新增就业900万人以上，城镇调查失业率6%左右，城镇登记失业率5.5%左右”的目标，实际GDP增速需要达到2-3%的温和增长水平。我们预计下半年GDP同比增速有望向6.0%左右的常态回归，全年GDP增速中枢将在2.5%左右。

　　但从下半年经济运行环境来看，全球疫情拐点未现，美国疫情快速反弹，国内防疫常态化将制约下半年经济回升幅度——外需疲弱，居民消费信心和企业内生投资需求恢复缓慢。根据IMF在6月发布的最新预测，考虑了已经实施的财政应对措施，并预计今年剩下的时间将继续实施这些措施，同时央行将保持现有政策态势的情况下，四季度我国GDP增速也仅能回升至4.4%，全年增速为1.0%。因此，为带动下半年国内经济增速回归潜在增长水平，宏观政策还需适度发力。

　　（2）今年政府工作报告关于货币宽松的要求加强。这具体体现在“引导广义货币供应量和社会融资规模增速明显高于去年”的表述上。此前央行发布的2019年第四季度货币政策执行报告中，相关表述为下一阶段“促进货币信贷、社会融资规模增长同经济发展相适应”。两相比较，政府工作报告的政策表述更加积极。6月17日国常会强调，“推动金融系统全年向各类企业让利1.5万亿元”，“综合运用降准、再贷款等工具，保持市场流动性合理充裕”，“引导贷款利率和债券利率下行”，也表明下一阶段货币政策不会发生根本性转向。

　　图表 18 今年以来，宽货币、宽信用政策带动社融、信贷加速

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　（3）从金融防风险角度来看，近期央行打击资金空转套利已取得明显成效——回购市场隔夜成交量在4月份放大后，在5-6月已有明显下降。更为重要的是，资金利率上行对实体经济融资产生反向冲击，这在票据市场和信用债市场体现的颇为明显。我们注意到，7月1日央行下调再贷款、再贴现利率，随后票据贴现利率全线下行，这便反映出监管层针对6月票据融资利率以及企业债券发行利率上行、实体经济相关融资成本上升，己开始着手采取调控措施。

　　综合以上分析，下半年为带动经济增速回归潜在增长水平，夯实稳就业基础，宏观政策还需适度发力。同时，在金融系统加大对实体经济让利的同时，以“宽货币”推动“宽信用”仍是货币政策的重要传导路径。因此，短期内货币宽松方向不会发生逆转，三季度为配合政府债券发行，降息、降准的可能性仍然存在。根据我们的计算，6月DR007均值已升至1.98%，在央行仍有可能采取降息行动的预期下，预计下半年DR007波动中枢将在1.8%-1.9%附近。这就意味着，近期资金利率大幅走高并带动债券发行成本上升的趋势不可持续，后续发行利率或有小幅回落空间。

　　另一方面，考虑到（1）央行将坚守不搞大水漫灌底线，直达工具的推出使得“宽信用”对“宽货币”的依赖降低，货币政策最宽松、流动性最充裕的时期已经过去；（2）随着经济逐步向常态化回归，政策从危机模式向常态化转变，疫情期间的应急性举措开始逐步退出——与债市直接相关的是疫情防控债发行政策的收紧。这也意味着，下半年债券发行利率将难以重回上半年低点。

　　2． 下半年债市处在牛熊之间的切换期，无风险利率将呈现区间震荡行情，信用债收益率将跟随无风险利率波动，信用利差具备压缩潜力

　　从无风险利率走势来看，下半年经济基本面和货币政策将逐步向常态回归，这意味着利率向下突破前期“疫情+基本面+货币政策”最友好时期（3-4月）水平的可能性很小。但目前全球疫情仍在上升，国内防疫常态化将导致下半年经济很难完全恢复到疫情前水平，货币政策也不会快速退出。因此，利率也不会出现过于凌厉的上行。整体上看，下半年无风险利率走势将呈现“上有顶下有底”的区间震荡格局——既难现上半年的大牛行情，也不会出现明显的“牛熊转换”。预计10年期国债收益率将在2.6%-3.1%之间宽幅震荡。

　　从利差层面来看，上半年信用利差经历了被动走阔到被动压缩的过程。2-4月利率债市场整体走牛，信用债收益率跟随利率债下行，但由于下行幅度相对较小，信用利差被动走阔；这一时期信用债等级利差和期限利差也趋于上行。5月以来，央行货币宽松暂缓，资金利率大幅回升，利率债收益率快速走高，信用利差被动压缩，等级利差亦有所收窄。不过，由于2018年信用债“违约潮”后，市场风险偏好始终未得到实质性修复，目前等级利差仍处较高水平。

　　下半年信用债收益率也将跟随利率债呈现震荡行情。政策重心从宽货币进一步转向宽信用，实体经济持续修复，市场风险偏好趋于回升，将支持信用利差和等级利差进一步压缩。在市场从“牛陡”走向震荡行情的背景下，债券投资的资本利得收益将会收窄，投资者信用策略也面临切换，或更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略，即在获取高票息收益的同时，通过控制久期来对抗中长期利率上行风险。因此，下半年投资者对于中短期债券的需求将相对增大，这将带动期限利差中枢有所上行。在市场风险偏好仍然较低的情况下，投资者下沉资质进行个券挖掘的板块相对有限，估计仍将集中于低等级城投、优质房企，以及高票息且明确受益于基建发力的相关产业债。

　　（二）发行监管政策：债券发行注册制启动，发行额度限制放宽，新品种陆续推出，债市互联互通大幅推进，将长期利好债市融资功能发挥；疫情期间推出的应急性举措将逐步退出，疫情防控债发行已然收紧

　　今年以来，与债券融资相关的直接融资政策有明显放宽。3月末国常会明确指出“引导公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”，体现出强化债市服务实体经济功能的政策导向。在各项举措中，既有旨在优化债券市场发行制度、丰富债券品种，以提高直接融资占比的长期政策，也有为应对疫情冲击推出的临时性宽松举措。在长期政策方面，有三个重点值得关注：

　　一是债券发行注册制启动，发行额度限制放宽。3月1日新《证券法》生效后，公司债和企业债发行注册制按下启动键。注册制的实施，减少了中间核准环节，有助于提高债券发行效率。同时，新《证券法》还对公司债、企业债发行条件进行了调整，删除了“最低公司净资产”、“累计债券余额不超过公司净资产的40%”等发行额度限制条件。删除规定后，企业发债规模不受限制，有更大发债空间。与新《证券法》相接轨，交易商协会也对产品指引进行了修订，删除了“待偿还余额不超过净资产40%”的表述，这意味着银行间市场的短融、中票发行也不再受40%红线限制。

　　二是推出新的债券品种，更好匹配发行人融资需求。5月下旬交易所开始试点公开发行短期公司债。交易所公开发行公司债期限集中在1年期以上，短期公司债的推出，填补了交易所公开发行短期产品的空白，能够更好地满足发行人和投资者对多种期限结构的需求。不过，由于交易所对公开发行短期公司债试点主体的要求相对苛刻，其中要求限制较高的一点是“需适用交易所公司债券优化融资监管安排/公司债券优化审核程序要求，且发行人最近三年平均经营活动现金流量净额为正或最近一年末的速动比率大于1”，符合条件的企业不多，再加上交易商协会短融发行已较为成熟，发行人更为熟悉，所以目前来看此品种发行量有限。预计未来试点范围可能会进一步放宽，这将更多利好低等级主体的短期融资。

　　6月发改委推出县城新型城镇化建设专项企业债券，对区县级城投融资构成利好。主要体现在支持县城特别是县城新型城镇化建设示范地区内主体信用评级优良的企业，以自身信用发行专项企业债券。这一点突破了发改委“区县级平台发行企业债券债项评级需达到AA+及以上”的条件，意味着区县级平台发行该专项债券不需要担保。同时，发改委允许“统筹考虑项目资金、土地保障方式，加大本专项企业债券融资支持力度，协调新增建设用地计划指标和城乡建设用地增减挂钩指标分配，满足项目合理用地需求，保障项目落地实施”，实际上是允许通过出让土地使用权作为收益来源，这将对专项债券项目的还款形成较有利的支撑。这一新的专项债券产品能在多大程度上利好区县级城投融资，仍取决于投资者认可程度，这有待进一步观察。

　　三是债券市场互联互通大幅推进，有助于发行人降低债券融资综合成本。7月19日，央行、证监会联合发布公告，同意银行间与交易所债券市场相关基础设施机构开展互联互通合作。这标志着债券市场互联互通进程的加速，基础设施领域的互联互通取得实质性推进。债市基础设施互联互通有助于市场资金等要素流动，提升定价效率；同时，市场参与各方互相进入对方市场，券商、评级公司等中介机构相互间竞争或将加剧。对于发行人来说，竞争加剧或将带来债券发行成本的压降，加之互联互通带来的债券定价效率的提高，将有助于提高发行人利用债券融资的便利性，降低债券融资综合成本。

　　针对疫情期间的应急性举措，与债券融资直接相关的是各监管机构开辟“绿色通道”，鼓励相关企业发行疫情防控债。上半年疫情防控债一经推出立刻成为市场热点，债券发行效率和发行利率颇具吸引力，2月、3月发行量均突破千亿规模。对于符合条件的发行人来说，疫情防控债对缓解疫情期间流动性压力、降低综合融资成本发挥了积极作用。但随着疫情冲击减退，加之票面利率过低影响投资者认购积极性，4月以来，疫情防控债发行规模锐减，6月发行量仅为114亿，净融资额仅13亿。

　　从监管层面来看，6月29日上交所发布了《关于进一步明确疫情防控债券有关事项的通知》，对疫情防控债进行了全面收紧，明确要求募集资金用于疫情防控相关领域且金额占发行金额不低于50%。随着政策逐步向常态化回归，下半年疫情防控债发行降温的趋势还将持续。

　　图表 22  4月以来，疫情防控债发行已明显降温

　　数据来源：WIND，东方金诚；注：券种仅包括企业债、公司债、中票、短融和定向工具

　　（三）信用债违约风险：下半年应急性宽松举措料将逐步退出，融资政策边际收紧，叠加弱资质主体偿债压力明显增大，信用债违约风险有边际上升的可能

　　信用风险事件不仅会影响债券的二级市场估值，也会对相关发行人一级发行产生负面影响。当违约等信用风险事件处于高发状态时，市场风险偏好明显下降，会影响到整个信用债市场的发行规模和发行结构。事实上，2018年债市“违约潮”对信用债一级发行的影响仍存。

　　上半年，尽管疫情对实体经济和信用基本面产生不利冲击，但债券违约风险并未大幅暴露。根据我们的统计，上半年新增违约主体12家，同比少增8家。其中，广义民企同比少增9家，国有企业同比多增1家；新增AAA级违约主体数量与去年同期一致，AA+级同比少增1家，AA级及以下同比少增7家。从违约规模来看，上半年累计违约债券余额616.6亿，同比增长51.9%。从违约率来看，上半年违约率[2]为0.30%，较2019年同期下降0.17个百分点。整体上看，上半年边际违约率下行，尤其是广义民企或低等级主体信用风险得到缓释。

　　图表 23  债券市场违约债券余额及违约率走势

　　数据来源：WIND，东方金诚

　　上半年违约率不升反降，可能有以下几点原因：（1）经过两年左右时间的持续暴雷，民企或低资质产业债主体中的高风险、有瑕疵主体逐渐减少，尾部风险不断出清；（2）在经济下行和疫情冲击背景下，上半年货币财政共同发力，纾困企业融资困境，各资质发行人的融资情况均得到不同程度的改善；（3）政策层面允许受疫情影响、有偿付困难的发行人通过债券展期、债券置换等风险缓释措施来缓解违约风险，以债务置换方式为例，上半年先后有3家发行人借助债券置换度过短时流动性危机。

　　展望下半年，信用债违约风险可能会有所上升，但总体信用风险仍然可控。随着疫情冲击减退，下半年一些应急性宽松举措料将逐步退出，从融资政策宽松力度来看，可能会有边际收紧，再加上弱资质主体偿债压力增大，信用债违约风险有边际上升的可能。但下半年信用风险仍将可控，不会出现大幅恶化。一是今年上半年宽松的融资环境，使得信用债净融资明显改善，一定程度上有利于发行人为下半年的偿债做好准备；二是六稳六保政策导向不变，下半年仍处宽信用周期。

　　值得一提的是，市场对于中长期违约风险的担忧正在加大。主要原因是融资政策宽松只能起到给企业输血续命的作用，而疫情冲击下，企业自身盈利能力恶化。再加上偿债压力不断增大，一旦宽松政策退出、信用周期转向收紧，风险暴露可能会加速。

　　（四）下半年信用债发行展望：下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右，而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿

　　从利率走势、发行监管政策、信用债违约风险几个角度来看，下半年信用债市场融资环境将不及上半年友好，但趋势难言逆转。

　　首先，近期资金面边际收紧不会改变货币政策宽松方向，在下半年央行仍可能小幅下调政策利率的前景下，资金利率中枢或将在年中水平上有一定程度的下行。这也意味着，下半年信用债发行利率在经历近两个月的阶段性上行后，持续大幅走高的可能性不大；而“引导债券利率下行”是基本政策方向，预计发行利率仍将处于相对较低的水平。同时，考虑到下半年经济修复可能遇到“瓶颈”，就业压力有可能进一步加大，六稳六保政策导向不会改变。由此，尽管疫情期间的超常规措施在逐步退出，但宽松信用周期还没有走完，整体融资环境仍然宽松。

　　其次，对于融资渠道切换能力比较强的发行人来说，债券融资的成本优势决定了其是否会选择债券来替换其他融资渠道。与银行贷款相比，债券发行定价的市场化程度更高，与资金利率的联动性更强。因此，在1-4月资金利率持续下行的时期，债券发行利率的下降幅度超过贷款利率，相对成本优势凸显，提高了发行人用债券融资来替换贷款的意愿。近期资金利率中枢上行，债市大幅调整，债券融资相对贷款的成本优势有一定减弱。

　　从下半年来看，6月17日国务院常务会议要求推动金融系统全年向各类企业合理让利1.5万亿元。央行行长易纲表示，金融系统向企业让利主要包括三方面：一是通过降低利率让利，二是直达货币政策工具推动让利，三是银行减少收费让利。我们判断，下半年央行仍有小幅下调MLF利率的可能，加之银行主动让利，1年期LPR报价还有进一步下行的空间，这将带动银行贷款利率更大幅度下行。在债券市场利率下行幅度有限的预期下，债券融资相对贷款的成本优势或将继续减弱，这可能造成企业利用债券融资替换贷款的意愿下降。

　　另外，我们也注意到，今年以来，资本市场改革大力推进利好相关企业股权融资。包括创业板注册制、新三板改革及去年启动的科创板注册制利好符合相关定位的创新创业类企业和具备模式创新的传统企业更高效地利用股票市场进行融资；定增新规放宽了上市公司定向增发需要满足的条件等。相关企业可能会把握政策利好，更多转向股权融资，优化融资结构。

　　在股票市场回暖的预期下，下半年可转债一级发行将延续供需两旺局面。从已公布的发行预案看，下半年可转债供给规模可能超过上半年。截至7月14日，已过发审委和通过证监会核准的拟发行规模共589.46亿，另有股东大会通过和公布发行预案的规模共2307.57亿元，若年内最终有 30%至 40%成功发行，则下半年市场新供给至少有1200亿左右，超过上半年的规模。从可转债需求端来看，股票市场回暖带动可转债配置需求增加。上半年上交所投资者中基金、保险、券商资管持有转债比例均有所提升，“固收+”策略的理财产品、年金等机构也是重要的配置力量。

　　第三，从企业融资需求来看，在监管严查套利、发行利率在前期低点基础上回升后，企业利用短债套利的空间收窄，因套利而引发的融资需求将明显下降。同时，由于债券融资成本优势的相对减弱，企业可能会更多切换至银行信贷、股权融资等其他融资渠道，从而相对降低对债券融资的需求。

　　因此我们判断，下半年企业信用债净融资需求将不及上半年，净融资规模将回落至2万亿左右，比上半年下降约1万亿，较去年同期增加1.1万亿，不会影响“公司信用类债券净融资比上年多增1万亿元”政策目标的完成。但下半年信用债到期压力明显加大，到期偿还量约4.1万亿，比上半年增加约1万亿（见图表24）。企业滚债需求上升支撑下，下半年信用债总发行量或超6.3万亿，与上半年基本持平，较去年同期增加约1.4万亿。

　　第四，考虑到市场对中长期违约风险的担忧，这可能会强化信用债一级发行高度集中于国企、高等级和短期限的趋势，弱资质民企仍面临较大发行难度。同时，在债市将呈现震荡行情的预期下，投资者将更多转向控制久期、适当下沉资质以获取票息收益的策略。在下沉资质的过程中，需求将集中于票息相对较高且信用风险可控的品种，如中低资质城投和地产龙头，这意味着板块间的融资分化也将持续。

　　综合上述分析，我们认为，下半年信用债融资环境不及上半年友好，预计净融资规模将回落至2万亿左右。而在到期量大幅上升背景下，发行规模或超6.3万亿，与上半年基本持平。整体看，下半年宽信用持续、利率相对较低对信用债发行仍有支撑，发行量和净融资额都将明显高于去年同期。同时，信用债发行高度集中于国企、高等级和短期限品种的趋势或将继续强化。

　　对于发行人来说，一方面应接受利率最低点已经过去的现实，调整对发行成本的过低预期，另一方面也应警惕中期政策收紧风险，把握下半年仍然较为宽松的融资环境。发行人可适当拉长发行期限，以对抗中期利率上行风险，同时也可提高自身对未来信用环境收缩的免疫力。对低等级发行人，尤其是低等级产业债发行人来说，拉长期限可能难度较大，可适当提高票面利率来提高发行成功率；如发行短债，则需加强流动性管理，警惕中期信用环境收紧造成的再融资压力。

　　[1] 本报告所指“信用债”包括企业债、公司债、中票、（超）短融和定向工具。

　　[2] 违约率为2020年上半年新增违约主体家数除以2020年期初有存续债的有效主体家数

　　(本文作者介绍：清华大学公共管理学博士，东方金诚首席宏观分析师。)