虚拟资产管理概述：估值难点与资产入库组合策略探讨

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家 舒时

　　随着加密货币及数字资产等虚拟资产的推出，虚拟资产管理逐渐成为一个单独的另类投资门类。2018年11月1日，香港证监会（SFC）正式决定，将对持有9号牌的数字资产管理业务进行监管。2019年10月4日，SFC再发文件，对9号牌公司从事“虚拟资产管理”提出了具体条件。这意味着虚拟资产管理已经正式登上资管舞台。

　　接下来，虚拟资产管理的从业者必须考虑两大问题：第一，如何对虚拟资产进行估值，有哪些估值原则和策略。第二，如何组建虚拟资产组合？如果以股票投资为参照，这两大问题类似于如何对每只股票进行估值定价，以及如何建立一个股票组合。

　　需要指出的是，任何资产的估值与定价都是金融学里非常专业的学科，若从理论上去阐述，恐怕是寥寥数语无法讲清的。本文重点介绍虚拟资产的认定与分类、估值难点，以及组建虚拟资产组合的基本策略原则。

　　一、虚拟资产的认定与分类

　　对于从事虚拟资产管理的机构与投资顾问来说，首先需要解决“虚拟资产”的定义问题。究竟虚拟资产的具体定义是什么，如何进行分类归属，它是否属于传统证券或是期货合约……这些涉及大量的法律问题及不同市场对于投资者保护的规定。

　　截止本文发稿之时，加密货币的发行及交易仍然未获中国内地有关监管部门认可，因此我们借用香港证监会对于虚拟资产的概念[1]：

　　以数码形式来表达价值的资产，其形式可以是数码代币（如数码货币、功能型代币，或以证券或资产作为抵押的代币）、其他任何类似的虚拟商品、加密资产或其他本质相同的资产，不论该等资产是否构成《香港证券与期货条例》所界定的“证券”或“期货合约”。

　　根据香港证监会于2018年11月的发文，上述虚拟资产不论是否属于传统的证券或期货合约，因为都有和后二者的类似属性，因此其基金分销和组合投资管理都需要受到监管。

　　在确定虚拟资产概念之后，还要对其进行一定的分类；本文遵守中国内地行业的一般习惯，把“虚拟资产”分为加密货币和数字资产：

　　1、加密货币：通常也称为“数字货币”，是以虚拟货币形态存在的币种，而非类似钞票或硬币那样以实物货币形态存在的币种。

　　“加密货币”又分为“法定数字货币”（亦称主权数字货币，是由央行发行的数字货币）和“非法定数字货币”（亦称为非主权数字货币）两大类。

　　法定数字货币，是由各国央行或货币发行机构发行的数字化法币，是非实物形式的法币，中国的DC/EP和新加坡的Ubin属于此类。

　　非法定数字货币，也称非主权数字货币，包括了目前全球流行的几乎所有加密货币，如比特币、以太坊币、泰达币（USDT）以及Libra等。CoinMarketCap列出全球近5400种的不同加密货币，这个数字会根据实际情况不断变化，有兴趣的读者可以自行搜索。

　　2、数字资产：主要指链上资产、链上数据及游戏币等加密通证或类似的利用区块链技术进行通证化的资产。如无特别说明，本文中的“通证”主要指的是上述“数字资产”的虚拟货币形态。

　　除了上述概念和分类，我们还需要留意不同地区对于具体的虚拟资产的不同表述。例如，在中国内地，数字货币和加密货币往往含义一致。在中国香港，则称为“数码货币”及“数码代币”。在中国的台湾地区，则称为“数位货币”或“虚拟货币”。

　　二、传统估值原理很难适用于虚拟资产

　　坦率地说，截止本文发稿，虚拟资产的估值理论尚未成型，原因是尽管虚拟资产从大类上可以归为一个另类投资的门类，但是实际上仅就加密货币和数字资产就有相当多不同的细分类别，其背后所对应的权益、经济收益、功能等均不相同，令传统的估值原理无法简单地套用到虚拟资产上。

　　对于虚拟资产的估值风险，香港证监会有专门的解释[2]：

　　虚拟资产一般欠缺实体资产支持或政府担保，亦不具实际价值。目前，某些虚拟资产类别并没有普遍接纳的估值原则。二级市场上的价格会因供求而受到影响，及具有短暂和波动的性质。如果虚拟资产的资金池规模细而零散，投资者所面对的波动性便可能进一步扩大。

　　在我们传统的投资中，经常用市盈率（PE）、市净率（PB）、市销率（P/S）、市盈增长率（PEG）、现金流折现或是净现值法等等这些估值方法去给某个公司或是项目估值。通常来说，对于成熟的有稳定利润的公司（如消费、零售板块等），我们可以采用市盈率；对于盈利变动极大的高净资产企业（如周期股、银行板块等），我们可以用市净率来估值；对于尚未有盈利但营收高速增长的新创企业，我们通常可以用P/S指标；对于有高盈利增长的高科技企业，我们可能会采用PEG指标……

　　但不论是加密货币或是数字资产，都难以用上述指标估值。从现有的情况来看，加密货币或是数字资产的价格变动，往往只是反映了公司或是某个区块链的未来应用的估值——而且往往这些区块链项目或是技术尚未盈利，甚至连应用场景都不成熟，因此没有现金流（不能采用现金流折现或净现值法），更无法采用市盈率、市净率或是市销率等指标。

　　在过往的一些区块链加密货币发行过程中，投资人往往只看到电子白皮书——在这种情况下，对相关加密货币的估值，更类似于传统的天使投资，只不过和天使投资人不同，加密货币的投资者往往并不持有公司的股权或是任何权益，只是持有这个区块链货币的未来估值，或是未来使用这种币的某种区块链网络的通行权力（即Token的使用权）。

　　三、加密货币的估值难点

　　加密货币的估值难点主要源自其资产性质，以及与之相关联的经济利益。

　　（一）加密货币的另类募资方式带来估值困扰

　　现有的加密货币有两种募资方式，一是通过STO（证券型代币）方式募资，二是通过非STO方式募资。如果是STO发行，一般加密货币又可以分为利润分享型（参与发行人经营的利益）与固定收益类型（例如债券，可以获得发行人获得的固定利息）。

　　如果STO发行的加密货币是权益类型的，有可能可以分享利润或是投票权，则可以参照权益类的资产（如股票）的估值方式进行估值。需要小心的是，有时STO发行的只是分享利润的加密货币，由于利润只是权益的一部分，因此其币值可能要比完整的权益打个折扣。因此，我们在估值时要具体分析持币背后所附带的具体权益特点。

　　如果STO发行的加密货币是固定收益类型的，则可以参照固定收益类资产的估值方法。但不少STO发行的固定收益所收获的是加密货币，这时如果要估值就要考虑获得的加密货币的具体属性了。

　　目前大部分的加密货币是以非STO方式募资的，其估值则需要分具体的情况来进行估值判断。最主要是要看持有该加密货币可以获得哪些权利及经济利益。

　　在加密货币家族中，由于发行人往往会采用私募形式发行、以非证券类别资产的形式进行募“资”，而所募的“资”，往往亦非法币，而是其他类别的数字货币。因此这种募资方式也会带来复杂的估值问题。

　　（二）加密货币的奖励机制和内在机理复杂

　　现有加密货币的奖励机制和内在机制往往很复杂，其背后所对应的权、责、利都不相同，这使得其估值有相当的难度。因为不同的获取方式，可能涉及不同的软硬件和时间成本，权、责、利的不同则意味着对应不同的价值。

　　以比特币与以太币为例，这两种公有链的加密货币都是可以通过挖矿方式获得的，而从使用角度来说，两种加密货币本质上是比特网及以太坊的加密通讯工具。在这种情况下，如果从资产估值角度，比特币与以太币应该与持币人对于上述网络的使用价值直接挂钩，在成本上又需要与相应的挖矿成本相挂钩。

　　但是人们如果仅从实用角度来度量这些加密货币的估值是明显是不够的。举例来说，比特币有其独特的设计，其挖矿的成本有可能随着时间变化而变化，这就导致它的成本有可能不是一个简单的函数可以解决的。

　　如果从比特币的供应量来看，它的总数量是有限制的，理论上会造成通货紧缩。但在现实中，比特币又出现了分叉（如2017年出现的“比特币现金”和“比特币黄金”），这种分叉无疑又会反过来对原有的比特币币值带来影响。

　　除了比特币和以太坊这类公有链的加密货币，目前市场上还有大量的联盟链和私有链加密货币。这些加密货币可能对应的是某个区块链项目，也可能对应的是另一种公有链网络上的加密货币，甚至有可能对应的只是发行人自己的某一项产品或是服务。在这种情况下，对于这些加密货币的估值，就要具体问题具体分析，而难以采用一个通行的标准。

　　四、数字资产的估值难点

　　数字资产对应的是链上资产和数据，以及有实际用途的各种虚拟币种。其估值难点与加密货币又有所不同。

　　（一）投资方缺乏应有的技术背景导致估值争议

　　数字资产往往都与某个区块链的项目相关。和传统的股权投资项目不太一样，区块链项目的估值有其自身的难点。从现实中的案例来看，最突出的一点就是：区块链项目估值特别依赖投资方的技术背景。

　　对于行内人来说，区块链技术可能不算难点，但不是所有的投资人都精通密码学和区块链技术。特别是那些传统投资人，他们很难理解区块链项目和数字货币的价值。因此在做出投资决策时，投资人的技术背景往往会限制对于项目的估值判断。

　　事实上，要让投资者在短时间内做出融资方认为比较符合其估值标准的决定就很难。尤其是对那些应用前景并不是特别明确的公链项目而言，投资方更是难以采用传统的现金流折现法或是对比估值法去进行项目估值。在这种情况下，投资方往往会压低有关项目的估值，以便给自己争取更多的安全边际。

　　举例来说，当年以太坊2014年7-9月众筹上市的时候，它的价格只有0.3美元左右，到2015年就升到了0.6美元；到2020年3月15日本文撰稿之际是多少钱？130美元！如果当年的投资人真都看得懂它的技术价值，可能最初给出的就不止是0.3美元。

　　这并不能全怪区块链或数字货币的投资者。即便是今天，区块链也不是普罗大众容易搞懂的东西，更何况它在实体经济的应用还极为有限。当年敢投资以太坊的投资者是很有胆量的。

　　（二）区块链项目估值需要各方的“想象力”

　　以公有链为基础的数字资产（加密货币也类似）在估值上的第二个难点是：需要对技术的未来应用有足够的想象力。项目的发行人和投资者在技术层面的理解达成一致时，往往还需要对区块链的技术特点和应用前景有惊人的想象力，才能把一种纯粹概念性的技术与未来可能的现实应用挂钩起来。

　　过去几年，不少公链项目投资人往往面对的只是一本白皮书和几个技术员组成的团队，有的团队甚至只提供几张PPT。对于投资人来说，需要从寥寥可数的几张纸去发挥想象，考虑整个项目在成熟阶段的商业价值——这也是该行业比较魔幻的地方。

　　直到今天，我们看到的很多区块链项目还只是某一种立项，别说投资人，连创业者自己可能都不知道能否做出来。所以这种公司或是项目的估值，和传统公司估值就很不一样，它的估值需要投资者的“想象力”。

　　在传统IPO或是PE投资中，基金经理极少会投一个没有任何实物、只有一种理念的所谓技术“产品”。所以传统的估值理念到了区块链项目，特别是公链项目上，就会出现落差。

　　相比之下，私有链项目的估值在这方面难度不像公链项目那么大。因为私有链或是联盟链项目，往往是某个公司或是行业内的一种应用，能对应一定的市场需求，它的估值往往是和创办人的公司价值相挂钩的。

　　五、现实中虚拟资产的另类估值手段

　　（一）“抱团取暖”：咨询同行专家意见

　　如果投资者看不懂某些底层区块链技术，又该如何给出估值呢？在实践中，不少虚拟资产的投资人采用PE融资模式来看待数字资产的估值，简单地说，投资人往往会寻求那些资深行业的协助，和这些行业投资人共同“抱团取暖”，或是寻找行业参照。

　　在现实生活中，并不是所有的投资人都不懂区块链技术，所以不少虚拟资产的投资机构都希望能找到那些愿意投资相关区块链项目、而且懂得这些项目背后技术特点的投资者，共同组成一个投资团队。

　　据一些投资人介绍，在区块链投资领域，不少投资机构是喜欢抱团取暖的，来自各方的投资人各自展示自己所处的某个领域的知识，共同对一种数字资产进行估值。当然，比较精致一些的做法，是至少寻求两个不同的独立技术团队的意见，以避免陷入所谓的专家陷阱或是“羊群效应”。

　　（二）参考可比项目估值

　　在这个行业里，采用可对比项目的估值，有时会有其合理性。特别是在金融行业中，普遍认为美国市场是个颇为有效的市场，所以美国的同类别项目融资情况可以作为参考。一般是按市场的对比项目的评估，比如前两个月的同类别项目融资估值或是总额，都可以拿来做参考。

　　当然，这个做法也有弊端，因为如果某个项目非常特殊，它的技术和产品逻辑非常与众不同，反而有可能很难在公开市场融资。这就好似比特币和以太坊早期的时候，的确它是很新颖很特别，但反而造成不是那么多的投资人可以很容易地理解它们，因此它们初期的时候价格并不高。

　　（三）参考股票的价值投资模式

　　区块链的价值投资是相对于那些热衷炒币的币圈炒家而言。对这些炒家来说，别说白皮书，连PPT可能都算多余。但真正的价值投资者会根据区块链项目的用途、前景和政策支持情况进行分析。从实践来说，价值投资当然也适用于区块链项目，只不过我们这里的价值投资不是指投票市场上的逢低买入，而是指要从项目本身价值去考虑定价。

　　和传统股票或是股权投资一样，价值投资在区块链项目中也是很根本的理念。不论是公有链项目，还是私有链项目，最终还是要落实到实体经济，落实到具体技术产生的价值上。

　　六、虚拟资产“入库”原则与组合策略

　　（一）虚拟资产：基本的入库选取原则

　　在界定了虚拟资产定义，并且深入了解（以加密货币和数字资产为主的）虚拟资产的估值难点之后，接下来要解决的是如何选择入库虚拟资产的问题。在这个问题上，其实虚拟资产管理和现代资产组合管理理论没有太大的差别。简单来说，在入库资产的选择方面，应该遵守以下原则：

　　第一，入库的资产类别必须清晰，有鲜明的资产特性，并且该类资产的价值可以通过现有的法币予以度量。如果资产定义不清晰，虚拟资产的投资经理很难向他们的背后金主解释，自己究竟投资了什么类别的虚拟资产，究竟其（未来）价值到底在哪里。

　　当然，从现实情况来考虑，虚拟资产往往并不容易被轻易地界定为某一个具体的类别——比如买卖某种具体特别功能的加密货币，既可以被视为是投资加密货币，也可以被视为是对它所承载的特别功能的经济价值的投资。

　　此外，如果有关资产的价值无法用现有的货币体系进行度量评估，则投资经理也很难向投资人解释，有关资产的投资究竟是亏损还是处于盈利状态。

　　第二，入库的虚拟资产，必须与现有组合里的其他资产不存在高度相关性。这主要是考虑到以资产组合的多元化，以便最大程度地实现整个投资组合的资产配置多元化。   

　　第三，准备入库的虚拟资产，必须有较好的流动性。这主要是考虑到整个资产组合有可能需要不时地进行调仓，如果交投不活跃（有可能无法达成交易），或是买卖交易的差价过大（买卖成本较大），抑或是有关虚拟资产的集中度太高（容易面临价格操纵问题），都有可能影响到整个虚拟资产组合的业绩表现。

　　（二）虚拟资产：组合建仓原则

　　在选定了满足入库条件的虚拟资产之后，可以根据以下因素进行建仓：

　　第一，尽可能考虑纳入更多的满足条件的虚拟资产。这是因为纳入的相关性低的虚拟资产越多，越有可能有助于提升风险回报的有效边界（即在承受同一风险的情况下，整个组合所获得的预期回报更高）。

　　第二，新虚拟资产的加入能明显提升整个资产组合的夏普率（Sharpe Ratio）。简单来说，背后的原理就是，增加的虚拟资产有可能会给整个组合的回报带来收益和风险，只要每增加一个单位的风险，其所对应的超额回报更高，就可以考虑把这个虚拟资产纳入组合中。

　　在现代资产管理理论中，对于是否应该增加一项新的资产类别，有如下的结论可以参考：即，增加新资产后的整个组合的夏普率与现有组合的夏普率之比，要大于新旧组合的相关系数。有关结论在虚拟资产管理中也可以作为一项重要的参考依据。

　　在本人编纂的《加密货币与虚拟资产—从江湖迈向殿堂》一书中，曾就虚拟资产投资者图谱进行阐述，并介绍了把数字资产加入现有资产组合后，整个组合的夏普率表现，有兴趣的读者可以就上述内容做参考。

　　当然，由于虚拟资产属于另类资产，其流动性和法律法规风险特点与普通资产不同，因此在具体建仓的时候，还要考虑这些风险因素，而不能单纯根据夏普率指标进行建仓。笔者更偏向于将法律法规及流动性风险的权重因子设置得高于夏普率指标。

　　[1] 请参考香港证监会2018年11月1日：《参考有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》https：//www.sfc.hk/web/TC/news-and-announcements/policy-statements-and-announcements/reg-framework-virtual-asset-portfolios-managers-fund-distributors-trading-platform-operators.html

　　[2] 请参考2018年11月1日香港证监会《有关针对虚拟资产投资组合的管理公司、基金分销商及交易平台营运者的监管框架的声明》

　　(本文作者介绍：香港金融市场专家，《称雄全球的中国对冲基金经理投资之道》作者)