文/新浪财经意见领袖专栏作家 张瑜
一、谁支撑了3万亿社融？
2月以来，社融增速从10.7%水平线拔地而起上行至12%，4月社融新增3万亿同比多增再逾万亿，背后究竟是谁支撑了社融增长？结合企业、居民、政府部门分析，逆周期政策带动的国企、城投、基建板块是绝对主力，同时居民部门消费韧性超预期为社融数据增添亮点，展望未来，政府部门加杠杆尤其值得期待，基建板块融资力量持续强劲或意味着二季度基建链条生产和投资数据将超预期。
（一）企业贷款：逆周期发力带动上游及基建相关企业加杠杆
4月信贷的最终投向暂时难以获得，但考虑到银行放贷行为惯性，参考央行和银保监会公布的一季度投向数据，不难发现年初至今基建相关融资是信贷多增的绝对主力。2020年Q1人民币贷款增加7.1万亿元，其中基础设施行业增加1.5万亿元（占比21.1%）。对比之下2019年上半年新增人民币贷款9万多亿元，基础设施贷款新增仅有1.32万亿元（占比13.7%）。基础设施相关贷款2020年1个季度新增规模已达去年上半年2个季度的增量。
另一个角度看，工业尤其是重工业对比服务业贷款余额增速快速上行，也反映当前越接近逆周期发力的行业，经营预期更积极，融资意愿更强烈。服务业中长期贷款余额增速平平，一则体现房地产企业信贷融资并不强劲，对应2020年2-3月房地产开发资金来源中贷款同比转负，二则体现尽管居民消费疫情后开始修复，下游企业的生产积极性仍然不高。
（二）直接融资：国企、城投与基建相关企业仍是信用债发行主力
信用债融资增长的情况基本也与企业贷款所反映的情形一致。国有企业的信用债规模增长更甚于民营企业。对比1月末，当前国有企业信用债余额增长了9.3%，而民营企业信用债余额增速仅为2.8%。除此之外，城投债发行节奏亦十分强劲，城投债余额在疫情后增长了15.7%， 3-4月每月净融资规模均达5000亿左右，每月同比多增近3000亿。
换个角度从行业来看，建筑装饰板块信用债规模无论在绝对增量上还是在相对增速上均名列前茅。1月末至今（疫情爆发以来），建筑装饰信用债规模增加逾5000亿，相对增速达11%。
（三）还有什么亮点？复苏中的居民消费，值得期待的政府加杠杆
除了国有、城投、基建积极响应逆周期政策拉动社融增长之外，居民短贷的持续多增亦是一个亮点。伴随3月复工复产工作的推进，居民短贷连续2个月同比多增近1000亿。地方政府发放消费券、各类购物节大促以及线上消费的兴起确确实实的增强了消费韧性。根据商务部数据，“五一”假期期间全国实物商品网络零售额同比增长36.3%，餐饮住宿消费规模恢复到去年同期的70%左右，旅游市场基本恢复至去年同期的50%，上海、重庆、浙江重点监测企业汽车销售额同比分别增长49.6%、28.5%和8.8%。
而在企业部门、居民部门之外，未来政府加杠杆的力度更值得期待。预计二季度新增专项债发行至少可达12071亿，5月单月新增可达8000亿纪录体量，来自专项债的基建资金增量二季度可达9909亿，全年或可高达3.4万亿。年初以来政府债券存量同比依然保持在15%-16%的区间震荡，但5月底两会召开财政参数得以确认后，政府债券融资料将提速。
二
4月数据：企业融资支持社融超预期
（一）社融：同比增速创2019年来新高
4月新增社融3.09万亿，同比多增1.4万亿，存量同比跳升至12%（前值11.5%）。实体信贷和债券融资是本月社融数据超预期的最主要增量，地方债发行虽然2减速，但对比去年同期收缩有限。
细项数据看，向实体投放的人民币贷款4月新增1.62万亿，同比多增7506亿。表外融资4月净增21亿元，同比多增1446亿元，其中未贴现银行承兑汇票增加577（前值：增加2818亿），委托贷款收缩579亿元（前值：收缩588亿元），信托贷款新增23亿元（前值：收缩21亿元）。此外，政府债券4月净融资3357亿元，同比少增约1100亿元。直接融资4月新增9330亿，同比多增超过5000亿，其中企业债券净融资9015元，股票融资315亿。
（二）信贷：居民短贷及企业信贷增长亮眼
4月新增人民币贷款1.7万亿，同比多增6800亿。延续3月态势，居民短贷及企业长贷同比维持多增，背后反映的一是居民消费的持续复苏，二是基建板块带动融资和生产升温，三是再贷款再贴现政策刺激小微信贷投放。
居民长贷4月新增4389亿元，同比小幅多增224亿元。居民短贷新增2280亿元，同比多增1187亿元。伴随着复工复产，消费的客观环境和主观意愿也在同步修复，4月汽车零售同比趋近持平，商品房销售同比跌幅收窄都是映证。
企业部门短贷收缩62亿元，同比少减1355亿元。企业长贷新增5547亿，同比多增2744亿。表内票据融资3910亿元，同比多增2036亿左右。一方面中小银行应用央行再贷款再贴现额度发力小微贷款和票据业务，截止5月初，5000 亿元再贷款再贴现政策发放进度近80%。另一方面基建项目全面开工，配套资金的融资需求带动企业长贷增长。
（三）存款：M2-M1剪刀差走阔
4月金融机构人民币存款总量新增1.27万亿元，同比多增1万亿元。其中财政存款4月同比多增529亿，同比少增近5000亿，一或因疫情影响财政收入承压，二或因基建施工加速财政支出加码。企业存款新增1.2万亿，同比多增1.3万亿元，居民存款收缩近8000亿，同比多减1748万亿，反映4月消费逐步恢复居民大额支出增加。
4月M1、M2同比均现上行，受4月社融高增带动，结合降准、再贷款等政策，M2同比上行一个百分点至11.1%，同时商品房销售持续回暖，地方基建资金逐步落地同步带动M1增速上行0.5个百分点至5.5%，符合我们3月对于二季度M1走势的预判。但延续3月走势，M2-M1剪刀差进一步走阔，背后或反应的是部分资金套利活跃，流向理财而未形成实体企业的经营周转，后续值得关注。
(本文作者介绍：中国人民大学国际货币研究所研究员)
责任编辑：张文
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