文/新浪财经意见领袖专栏作家 伍戈
“诸多迹象表明，随着疫情高峰的消逝，我国内需依然低迷，但自发性修复已在路上。”
在4月23日的CF40青年论坛内部研讨会“冲击与应对”上，CF40青年论坛会员、长江证券首席经济学家、总裁助理伍戈发表主题演讲表示，以上判断基于三方面表现：第一，受疫情冲击影响较大的餐饮等服务业依然步履维艰，但近期边际恢复的趋势有所显现；第二，汽车和房地产开始自发修复；第三，制造业方面还将明显承压，因为它的外需关联度实在太大。
但这种修复并非爆发式的，情形依旧艰难。目前来看，总需求不足仍是我国经济修复最主要的矛盾：一方面，消费意愿的恢复并不简单，边际消费的倾向修复有可能到明年4月份；另一方面，对比上一轮金融危机，我国居民债务杠杆率今非昔比，往日的消费刺激已经不能带动相同的消费水平。
除消费之外，投资方面也是关键。投资的方向可以是补短板，比如大都市圈和城际轨道交通等有效投资领域。
基于疫情冲击的特征，经济修复将是不平衡的过程：内需快于外需，资本密集行业快于人流密集行业，外需导向型、依赖全球产业链的行业可能未来还要受到掣肘。伍戈指出，为对冲经济下行的严峻挑战，国内货币财政的政策空间或将打开，货币信用会趋势扩张。
海外发达国家“重演”中国2个月前的故事
现在没有哪个变量比疫情更能够影响我们的生活和工作，引领我们对经济形势的判断。我们也充分意识到疫情的复杂性、狡猾性，以及与人类共存的可能性。
海外发达国家似乎在重演中国两个月前的故事，这些重演不仅体现在疫情爆发的阶段，还包括政策由“佛系”转向更加严厉的过程。当然每个国家体制不一样，也无需评判其做法是好是坏，但从演绎情况而言，各国都经历了由波谷逐步波峰，然后往下降的过程。
图1 海外发达国家“重演”我国2个月前的故事 资料来源：WIND，作者整理从资本市场的反应来看，其实我们对病毒不是那么害怕。我们害怕的是对于疫情的蔑视或者人类对于自然规律的蔑视，或者没有意识到病毒是值得敬畏的。
对中国来说，也有几方面的担心：第一，秋冬季节疫情会不会复发；第二，输入型的病例到底有多少；第三，无症状感染者。
由于我们不是医学专家或病毒学家，只能结合目前文献的判断，新冠病毒在疫苗没有出来之前可能要与人类长期共存，也不排除集体免疫的可能性。大部分医学专家对未来病毒的演绎显示，未来可能会有各种局部的爆发。但总体而言，即使再爆发，其峰值不太会超越我们已经经历过的峰值。
当然很多国家的高峰并没有到来，包括很多非洲国家、印度等。美国疾病控制和预防中心主任罗伯特·雷德菲尔德21日也警告道，第二波新冠疫情预期今年冬季在美国爆发，届时可能赶上流感季开始，因而程度可能更剧烈。
从经济研究的角度看我们目前能做的事情是：第一，从历史对比找寻未来的方向，第二，融入新的信息，修正基于历史的判断。
从人类的历史而言，过去一百多年时间内，能够相比的只有几次疫情，SARS程度较低，更可以类比的是西班牙流感。但是与西班牙流感对比时，问题在于其爆发在1918年左右，当时所处的条件和现在完全不一样，包括全球化的程度以及当时的宏观政策等。
1918年还没有凯恩斯主义，也没有所谓的财政、货币政策手段。更重要的是，当时的信息手段和现在也大不相同。所以我们也并没有将西班牙流感作为非常重要的对标时期。
毫无疑问，疫情和汶川地震、洪涝灾害是不一样的，疫情对人的生理层面和心理层面有深远的影响，对经济供给面和需求面都有影响。
在疫情中，很多前期的政策偏供给层面，偏纾困性质，偏助力复工复产，促使劳动力到位，因为按照生产函数而言，劳动力是最重要的生产要素。包括现在美国的政策，表面是财政刺激，其实钱直接给到家庭、老百姓、企业，它是纾困政策。
经济修复已在路上
诸多迹象表明，随着疫情高峰的消逝，我国内需依然低迷但自发性修复已在路上。
第一，受疫情冲击影响较大的餐饮等服务业依然步履维艰，餐饮订单数仅有年初的一半左右，但近期边际恢复的趋势也有所显现。
图2 餐饮等服务业在自发修复 资料来源：WIND第二，汽车和房地产开始自发修复。汽车销售基本回正，房地产销售仍处于负增长区间但也从一季度断崖式下降的谷底逐步抬升。我们并没有看到很强烈的对汽车和房地产的刺激，这是自发性的修复，但它的修复程度是有限。
对房地产我们乐观一些。尽管在疫情期间，中国没有像美联储一下子降息150个基点，但中国银行间拆借利率一直在持续下降，按照历史规律，其对房地产的影响是正面的而且是领先的。
图3 房地产、汽车开始自发性修复 资料来源：WIND现在对房地产而言有两股力量：一股力量是自发修复；另一股力量是逆周期政策的力度。房地产的消费或者销售并不像旅游、餐饮行业，它的需求不会消失，只会推迟。加上利率政策的引导，房地产的销售目前是触底回升的过程。整个二季度还是负增长，但往零增长方向上走。
图4 房地产销售处于触底修复当中 资料来源：WIND 第三，制造业方面还将明显承压，因为它的外需关联度实在太大。
图5 制造业还将明显承压 资料来源：WIND总需求不足是我国经济修复最主要的矛盾
中国是第一个进入疫情的国家，也是第一个走出疫情的国家，尽管仍面临境外输入病例、无症状感染等困扰，但从全球范围来看，中国新冠疫情得到基本控制已是不争事实，并率先开始复工复产复学。
控制疫情之后，中国一方面要防止疫情复发，更重要的是灾后重建。
灾后重建的主要矛盾是什么？如果对标当时美国经历的大瘟疫、大流感，其灾后重建的过程中，供给层面的恢复是非常之快的，和中国目前有异曲同工之妙。即相对需求面而言，我们复工复产是快的，也就是供给修复是快的。
图6 中国新冠肺炎与美国亚洲流感后经济修复对比 资料来源：WIND，作者整理当然，我不认为目前供给修复是100%充分的，但是相对而言，供给是充分的，需求是不足的。
衡量供需到底哪个是主要矛盾，在研究中有两个指标：一是库存；二是价格。如果现在库存是被动累积的，而PPI、CPI趋势下降，意味着现在经济的主要矛盾是需求不足，而不是供给不足，或者说是总需求不足是最主要的矛盾。这点对宏观政策的制定是非常重要的。
图7 相对供给，总需求不足更是主要矛盾 资料来源：WIND，各级政府网站，作者预测虽然存在需求不足，但是从高频数据看到，餐饮服务还有很多行业实际上在边际修复，这种修复并不是政策刺激下的修复，而是一种自发的修复。正因为很多人开始复工，开始叫外卖，所以餐饮服务业在自发修复，拥堵指数在上升。
但是这种修复不是爆发式的，也是比较艰难的。比如说2月份没理发，都集中在3月份理发，3月份的理发消费当然是上来了，但是4月份、5月份恢复常态之后呢？这种短期脉冲式的消费上升是有限的，这与我们消费运行的内在机理有关。
影响消费的因素从学理上就两点：第一，可支配收入；第二，边际消费倾向。
在美国经历大的瘟疫流感后，边际消费倾向修复非常缓慢。图8显示，美国在疫情结束之后，边际消费倾向恢复将近一年的时间。
假设中国3月份或者4月份疫情已经基本得到控制，但整个边际消费的倾向修复有可能到明年4月份。从这个意义上说，消费意愿的恢复不是那么简单。
图8 疫情后消费意愿恢复缓慢 资料来源：WIND其次，消费的修复与可支配收入有关。在疫情带来的经济下行过程中，失业率上升，工资奖金大幅度下降，可支配收入下降。消费券的数量级对整个经济消费和投资拉动其实相对较弱。边际上是有作用的，但是作用有多大，值得进一步测度。
图9 消费券的带动作用可能有限 资料来源：WIND，作者整理另外，中国消费更麻烦的事情是：对比上一轮国际金融危机，同样是面临着外部冲击，居民债务杠杆率今非昔比。
如果按照BIS统计，在次贷危机期间，当时家电下乡、汽车刺激的时候，居民债务杠杆率只有15%左右，而现在居民债务杠杆率有60%，所以同样一单位的家电下乡、一单位的消费券、一单位的汽车消费刺激，已经不能带动当年那么高的消费水平。
图10 居民负债今非昔比，消费恢复或更难 资料来源：WIND，作者整理 从各个国家走出灾难或者疫情的经验来看，疫情期间的重点在纾困，但疫情控制之后，除消费之外投资方面也是关键。
有人说搞投资不好，有重复建设、高债务杠杆率的问题，但投资的方向可以是补短板，比如大都市圈和城际轨道交通等有效投资领域。从宏观发力程度而言，目前还是比较紧迫的。
经济修复将是不平衡的过程
当前经济回升的快慢很大程度上取决于逆周期调节政策的力度。观测历史数据发现，当外需大幅下滑时，为对冲经济下行的严峻挑战，国内货币财政的政策空间通常随之打开，货币信用会明显扩张。
特别是二季度，外需可能断崖式的急挫，企业利润还会有急剧的下滑。为了配合财政发债，银行间市场利率未来还有边际放松的情况。总体而言，我认为形势比人强，在这种情况下，当外需大幅下滑时，为对冲经济下行的严峻挑战，国内货币财政的政策空间或将打开，货币信用会趋势扩张。
图11 货币信用扩张乃大势所趋 资料来源：WIND由于就业是一个滞后指标，中国就业最差的时候不是一季度，而是即将来临的二季度和三季度。二季度、三季度劳动力的纾困以及创造更多的就业岗位，面临压力是巨大的。
我认为中国经济是在修复的过程之中，但基于疫情冲击的特征，经济修复将是不平衡的过程：内需快于外需，资本密集行业快于人流密集行业，外需导向型、依赖全球产业链的行业可能未来还要受到掣肘。国内疫情高峰后各行业股指收益率似乎折射出了市场的这种预期。
图12 经济与行业修复有快有慢 资料来源：WIND(本文作者介绍：长江证券首席经济学家、总裁助理)
责任编辑：张译文
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