李峰：聚焦原油宝中行在交易过程中专业性存疑

2020年04月24日18:07 作者:李峰

　　文/新浪财经意见领袖专栏作家李峰

　　中国银行原油宝事件仍在发酵。目前投资者关注的问题包括，为何银行选择在交易日倒数第二天盘中进行移仓、为何在投资者保证金低于20%时没有强制平仓、此次穿仓导致巨亏由谁来承担等等问题。

　　4月20日，国际油价大跌，美国WTI原油期货5月合约因21日到期结算价暴跌超300%至-37.63美元/桶，创下历史首次负值纪录。

　　4月22日，中国银行正式回应原油宝客户，经和芝加哥商品交易所核实，将以WTI原油5月期货合约4月20日的收盘价-37.63美元/桶作为理财产品的有效结算价格。

　　就此，上海交通大学上海高级金融学院会计学教授、中国金融研究院副院长、上海高金金融研究院联席院长李峰接受经济观察网记者专访。李峰教授认为，中行即使没有违反合约，但是也展示了在这种交易过程当中的不专业性。

　　Q：中国银行为什么没有提前一周移仓的原因可能有哪些？为何移仓时点临近交割日？（注：按照中行“原油宝”合约规则，4月20日22﹕00启动移仓，但银行并未成功移仓。）

　　李峰：移仓规则有两个层面的因素，一个是产品合同层面的约束，一个是交易技术层面的选择。如果产品合同约定就是在交割日前移仓的话，那从这个产品运作合规层面来说并没有问题。但是从交易的技术角度来说，期货产品在交割日前，一是流动性，不一定充足；第二是交割，日前很可能交易对手方是现货厂商，投机交易者大部分在交割日前已经平仓或者移仓了。中行在交割日前移仓，碰上极端行情的情况，会被作为交易对手的现货机构宰割，因为中行这样的金融机构通常不具备现货交割的能力和专业度。所以从技术角度来说，一般从风控的角度出发，需要在交割日前一周以上进行移仓，以免碰到极端的风险情况。

　　总结起来，这第一条中行即使没有违反合约，但是也展示了在这种交易过程当中的不专业性。

　　对于这第一个问题，如果合同里面规定死了，移仓必须在交易日之前一天进行的话，那么这个产品合同设计是有问题的，因为没有充分考虑到风险。

　　看了一下合同，我不是法律专家，有些细节并不完全清楚。根据我的解读，这个看起来是投资者通知中行怎么移仓“乙方将根据甲方的指定方式办理轧差结算或移仓交易”。所以如果投资人没有发起交易，进行到期处理，那么在结算日有未平仓合约，中行根据公布的合约结算价进行到期移仓交易。

　　所以，我的感觉是，按照中行这个产品合约，中行的合规运营问题不大。但是正如我上面所说的，这里面展示了中行的不专业性，以及投资者适当性的问题。投资者需要在这种极端行情下，自行做出移仓的决策才能避免损失的话，可能这款产品并不适合大众投资人。

　　Q：部分投资者保证金比例低于20%时，中国银行没有强制平仓，可能出于什么原因？（注：根据合约，保证金充足率低于20%（含）时，中行系统将按照单笔亏损比率从大到小顺序的原则，对投资人的未平仓合约产品进行逐笔强制平仓，直至保证金充足率上升至20%以上为止。）

　　李峰：关于这个问题，合约规定了20%的时候要有平仓。但是实际并没有实现顺利平仓。有几个可能的原因，第一是市场价格波动非常大，他们没有来得及平仓，就是说即使平常也已经亏钱了；或者是到了最后一个交易日，流动性没有了，即使想平仓，也没有交易对手，最后拿到结算价。

　　第二是，网上流传的中行客服的说法是，原油宝的交易时间是到晚上22点结束，但是在22点时，价格还没有触发20%的平仓线。这个说法不能让人信服，原因是中行的交易员在22时之后，应该还是在监控市场价格，做出平仓的风控行为。

　　第三种可能，是中行相关人员无法面对市场价格跌破20%平仓线，抱着侥幸心理持有仓位，最后出现了-37.63美元结算价的结果。我感觉第一和第三两种原因可能都有。

　　Q：为什么中行的平仓价是最后结算价？您认为，结算价是以银行冻结客户时的价格结算还是以WTI原油当天的结算价结算？（注：按照合约规则，合约结算日若客户仍有未平仓合约，中行将冻结客户的交易专户，按照中行公布的原油宝产品合约结算价办理结算，将采取当期合约结算价平仓该产品余额数量，释放冻结保证金。）

　　李峰：根据合同“若甲方账户中仍有未平仓合约余额，则参考乙方公布的合约结算价进行到期移仓交易”。这个条款写的比较含糊，因为是根据中行公布的合约结算价进行移仓。所以从法律角度来说，中行公布的-37.63美元的结算价，投资人是需要承担的，而不是冻结时的价格结算。

　　但是，这个理论上来说，存在中行赚取了时间差的利润的可能。就是说，在中行冻结客户账户之后，进行强平，拿到的价格好于最后的结算价。当中的差价，被中行赚取了。这个利润，从合同角度来看，我认为未必有问题。当然，这里面涉及到的对投资人的道义问题是另外一个话题。

　　对于上面说的中行的时间差的利润问题，仅根据合同来看，理论上是可能存在的。实际上是否存在，或者中行具体是如何操作的，从合同上判断好像比较模糊。我个人感觉可能性不大。

　　但是总结起来，中行按照结算价计算投资人损失，我认为符合合同。

　　Q：对于投资者怀疑的中国银行对原油宝设计及风控方面存在问题，您如何看待？

　　李峰：对于中行原油宝的产品设计和风控问题，我同意这个产品设计和风控都有问题。但是这也只是证明了中行专业度的缺失，不一定构成对投资人的法律赔付义务。总结起来，这个情况涉及三方面：1）中行专业能力不足的问题；2）投资者适当性问题（如上所述，这个产品的合约需要投资人对市场有一定的认知，尤其是在极端行情下的风险）3）中行是否勤勉尽责地实行了风控（例如，20%的平仓执行问题）。

　　Q：您认为这对中国的衍生品投资和交易将有什么启示？

　　李峰：对于中国衍生品市场的发展，此次事件可能有几个意义。第一，重新认识投资者适当性问题，如何在此类市场中保护中小投资人，界定合格投资人的边界。第二，产品设计方面，即使在考虑了投资者适当性问题上，合同条款似乎也是明显有利于乙方（中国银行），对于此类投资品的合同如何进行监管的问题。第三，这次事件属于罕见事件，事实上CME的系统也没有考虑负的价格的问题。但是，值得反思的问题是，中行为什么在移仓的设计和操作上出现不是很专业的情况。国有金融机构在市场化的激励和人才吸引上是否有值得改进的地方。

　　如果有投资人已经发起了“移仓”的到期处理方式，但是中行由于市场原因，未能及时移仓，最后让投资人按照结算价进行轧差移仓的情况。这是一个复杂的法律问题，核心涉及到合同里的“市场异常波动情况”的认定。我个人认为有了这个宽泛的免责条款，而最近市场的确可以算作“异常波动”，中行最后的赔偿义务似乎不大。当然，这最后是个法律问题。

　　本文原发于经济观察网。