袁吉伟:近期资产配置的逻辑

2020年04月24日10:02      

  文/新浪财经意见领袖专栏作家 袁吉伟  

  受疫情冲击,国内宏观经济的最坏时期已过去,近期资产配置的逻辑基本兑现。展望二季度,宏观经济修复可能并没有预期的那么快,逆周期调控政策仍需加码,在此背景下,股市仍会形成筑底波动态势,而债市拐点还没有到来。同时,针对近期市场关注的粮食危机、债务危机以及逆全球化问题,粮食危机风险较低,但是需要持续关注债务危机和全球复工复产阶段逆全球化的动向。

  一、开年以来的资产配置逻辑及兑现

  开年以来的资产配置逻辑主要沿着新冠疫情的发展展开,主要路径为国内疫情扩散——经济活动受冲击——风险偏好下降——股市下降、债市上升——货币政策和财政政策对冲——全球疫情扩散——金融市场共振——全球货币政策和财政政策协同——情绪缓和。2020年突如其来的新冠疫情成为到目前为止最核心的资产配置线索,从没有经历过的疫情考验,严格的疫情管控举措,给经济社会按下了暂停键,风险偏好明显下降,投资者对于此次疫情的认识也在不断反映到资产价格中,春节后金融市场迅速对疫情进行了反应,股市一次性下跌近7.7%,2月4日探底后开始了阶段性的弹性,大宗商品价格下降,10年七国债收益率明显下降,政府加大了货币政策和财政政策对冲疫情影响的力度,进一步缓解实体经济的困境。

  3月中旬,随着全球疫情的扩散,金融市场恐慌情绪加速蔓延,不仅如此,由于美元流动性收紧,美元指数明显回升,包括黄金在内的各类资产都有明显下跌,国内沪深两市大幅回调,上证综指下落幅度要大于国内春节开市后的水平。面对全球疫情考验,全球各国携手共同应对,G20宣布推出5万亿美元的经济刺激政策,各国央行提供更加强有力的流动性支持,在一定程度上缓解了美元流动性冲击,VIX恐慌指数有所下行,近期股市持续反弹,显示了投资者风险偏好的部分修复。从国内各大类资产表现看,开年以来,创业板表现最佳,实现了12.38%的投资收益,其次为中债国债指数,收益率为4.72%,信用债指数投资收益率为2.51%,贵金属指数、沪深300指数以及工业品指数均为负收益率,分别为-3.18%、-6.28%和-14.83%。

  图1:开年以来主要大类资产投资收益率

 数据来源:WIND,下同 数据来源:WIND,下同

  资产配置的逻辑逐步兑现,近期公布一系列数据进一步显现了疫情对于经济社会的冲击程度。根据统计数据,我国一季度罕见的录得了负增长,为-6.8%,略低于市场预期。从行业看,制造业、建筑业、批发零售业、交通运输、住宿和餐饮业均出现了较大幅度的收缩,增速分别为-10.2%、-17.5%、-17.8%、-14%、-35.3%,而金融业、信息技术业均实现了正增长,分别为6%和13.2%。

  图2:GDP增速趋势

  从供给和需求看,供给端修复要好于需求端,3月份工业增加值同比增速为-1.1%,较1-2月上升了12.4%个百分点,主要是食品制造业、医药制造业、信息技术、铁路设备制造业等行业领域反弹较为明显,汽车制造业仍表现较疲弱。从需求端看,消费、投资修复均低于预期,仍呈现较大幅度的下降趋势,住、行等可选消费领域依然低迷,而投资领域制造业投资、基建投资增速仍偏低。3月外贸出口好于市场预期,下降幅度并不大。

  供给和需求的矛盾进一步体现在价格上,3月CPI增速较2月份下降明显,年内高点已过,后续处于下行通道;钢材等工业品库存明显上升,而PPI跌幅进一步扩大。总体而言,通胀并不是当前的核心矛盾,短期也不会成为宽松货币政策的阻碍因素。

  一季度金融条件依然处于非常友好的态势,金融条件指数为-1.19,逐步接近全球金融危机时的水平;社融同比增速为11.5%,为2018年四季度以来的最高水平,这其中表内银行贷款、企业和政府直接融资拉动作用明显,而表外非标融资仍处于收缩态势,这也表明,当前此轮信用扩张在渠道方面与之前几轮信用扩张有所不同,运用了宽货币、宽信用、严监管的组合,从而实现更加精准、更加风险可控的金融扶持。

  二、二季度资产配置的逻辑和预期

  近期投资者风险偏好的上升,提升了股票、大宗商品价格回升,而黄金、债券价格承压。展望二季度,市场已经形成了什么样的一致预期?疫情是否还是资产配置的主线?可能存在哪些预期差?

  从当前看,市场对于宏观经济未来走势的一致预期在于,二季度全球疫情将会出现拐点,经济会逐步回到正轨;虽然海外需求成为拖累,但是不妨碍国内宏观经济V型反弹,市场风险偏好有继续提升趋势。因此,在资产配置方面,看好股市,不利于债市。

  从金融市场走势看,投资者阶段性对于疫情未来发展态势进行了定价,反应在了资产价格当中,现阶段对于疫情的信息敏感度有所钝化,加之韩国等部分国家疫情已经初步得到控制,增添了市场对于疫情拐点到来的信心,还有就是全球各国通过较快速和较大力度的应对政策,为经济托底,也提振了金融市场信心。如果疫情按照中国等国家路线和经验发展,金融市场将弱化疫情带来的负面冲击。

  疫情本身仍没有被充分认识和揭示,但是也并没有表明可能继续大幅恶化,阶段性市场平稳和反弹成为一种常态。如果抽离疫情的不确定性,市场更可能关注几个确定性趋势,一是,疫情迟早要过去,并没有改变部分优质机构的商业模式和运营模式,价值投资者所关注显著低估的优质资产投资机遇显现。二是疫情中可能保持将对经营稳定的行业和领域,诸如医药、信息科技,不论是当前还是未来都会有所受益。三是,率先能够走出疫情影响的行业和领域,疫情控制后复工复产中,生产恢复的要比消费端快,消费者不用聚集的消费领域要快于人群聚集的消费领域。

  针对国内二季度宏观经济走势来看,与市场一致预期不相同,笔者认为二季度宏观经济修复进程可能要慢于预期。一是,疫情防控常态化下,生产和消费修复要比预计会慢些,尤其是一些聚集性的消费领域,更是需要1-2个季度来缓慢修复,而生产方面,则可能因为供应链 中断而短期产能利用率下降。二是疫情冲击使得中小企业、个体户等经营和破产倒闭风险继续上升,制造业投资短期难以显著改善,以此为传导居民收入也会受到影响,影响到消费回升,主要体现在与玩乐、住、行等相关可选消费领域。三是基建投资可能并没有预期的那么乐观,各地政府年内实际基建投资总额并没有显著增长,新基建的投资带动作用要弱于老基建,地方政府仍受制于隐性债务处置的制约,基建投资资金来源仍不那么通畅。四是疫情正在向全球化扩散,200多个国家确诊了新冠疫情,二季度外需会承担更大压力,各国正通过切断内外部运输,进而缓解疫情可能的传播路径,也会显著影响到外需。

  有鉴于此,二季度宏观政策需要更加精准地促进复工复产,针对疫情影响大的群体实施救助政策。一是在消费需求动力不足的情况下,需要基建投资拖地,需要实施力度更大的积极财政政策,促进基建投资和基础医疗环境的改善。二是进一步促进金融环境的改善,通过定向降准、再贷款,进一步扶持中小微企业,支持企业复工复产;通过降息进一步促进贷款融资成本的下降,通过发展直接融资,便利企业融资。三是针对经营困难的小微企业或者居民实施更加精准的救助政策,降低疫情对这部分弱势群体的冲击。四是进一步启动促进需求的政策,支持需求修复。

  那么按照这个线索,二季度股市更可能为阶段性波动筑底,支撑因素在于宽松的流动性环境,优质资产难以寻觅,有利于吸引增量资金进入,海外资金流出压力也会降低;从盈利方面看,一季报公布后,上市公司全年业绩预期下调,而二季度宏观经济缓慢修复,需要进一步调整全年上市公司盈利预期;从投资者风险偏好看,风险偏好有所修复,但是仍会受到疫情的不确定性因素影响,出现阶段性波动;从股市风格看,成长股投资收益仍要好于价值股,这主要是与成长股受疫情影响更小、国内经济改革政策支撑等因素有关。二季度债市依然面临投资机遇,拐点上没有来临,二季度的经济回暖仍需要货币政策助力,可能会进一步实施一波宽松政策,助推无风险收益率进一步下降,同时疫情所带来的不确定性走势,也有利于进一步通过配置债券等低风险资产做好防守。

  国债收益率曲线仍可能呈现牛陡的态势,并关注经济修复进程,三季度会向熊平转变。随着国内经济的修复,二季度有利于信用债估值的改善,尤其是中等信用债会受益于投资客户下沉的提振;而城投、房地产企业等行业领域受益于基建投资、市场回暖,有利于进一步压缩信用利差。大宗商品方面,工业品方面,由于供给改善快于需求,库存水平上升,会出现阶段性价格压力,体现为PPI下降;以黄金为代表的贵金属仍有投资机遇,不过近期涨势较高,加之阶段性风险偏好下行,继续突破更高的价格水平存在难度,中期看,充裕的流动性以及美元贬值预期都有利于形成黄金的上行的趋势。

  三、市场担忧与猜想

  随着欧美主要国家疫情迎来拐点,未来全球疫情发展态势将逐渐明朗化,然而与疫情相伴生的忧虑还有很多,诸如是否会因粮食短缺而发生恶性通胀?疫情是否会引发债务危机?疫情是否会引发逆全球化?

  全球粮食危机概率较低,欠发达国家地区粮食缺口可能增大。受疫情防控要求,近期俄罗斯、越南等部分国家暂停粮食出口,同时世界粮农组织提示了粮食危机的风险,成为国内外对于粮食价格以及恶性通胀的担忧,我国甚至出现了局部的居民抢购、囤积粮食的现象。从历史回溯看,2008年全球金融危机期间,因为粮食价格高涨而出现了全球性的粮食危机以及高通胀,这并不是危机直接诱发的,而是与石油价格高涨、以粮食为原料的生物燃料以及金融市场投机造成的。

  而2014年埃博拉疫情期间,部分非洲国家出现了粮食不足问题,主要是疫情破坏了粮食生产和供给。近期,世界粮农组织对于全球粮食危机风险有些担忧,但是主要还是指非洲等欠发达地区,这些地区本身就处于贫困状态,粮食不足,而疫情的扩散可能导致粮食生产受到冲击,以及其他国家因抗击疫情需求,而降低了援助力度。

  从世界银行统计的全球主要粮食价格看,2020年以来大豆、大麦、玉米、大米等主要粮食价格基本保持稳定,而且是处于近年的低位,并没有异动的迹象,而且与之前的粮食危机相比,在没有出现异常天气的情况下,成本、生产需求等都不支撑粮食危机的出现。而从国内来看,玉米、小麦、粳稻等主要粮食期货价格基本保持稳定,这其中仅有玉米自去年四季度有一定上升态势,金融市场并没有给出未来粮食价格大涨的预期。另外,我国两年粮食产量保持稳步增长,粮食自给自足率比较高,今年粮食播种面积保持增长,粮食价格大幅上涨的风险较小。

  图3:当前全球主要粮食价格基本保持稳定

  关注债务危机,当前债务杠杆率相对较高,与全球金融危机时期相比,发达经济体居民杠杆有明显下降,体现了发达经济体居民资产表更为稳健;发达经济体非金融企业杠杆在全球金融危机经历了去杠杆之后,近年杠杆水平有回升趋势,而且与金融危机时期基本处于同等水平;发达经济体政府杠杆水平为实施危机救助,杠杆水平明显上升,而且处于较高水平。从新兴市场经济体来看,政府、居民、非金融企业杠杆水平都有明显上升态势,而且非金融企业的杠杆水平已经超过发达经济体的水平,这其中尤其以我国为代表,非金融企业杠杆水平较高。

  最近一次债务危机发生于全球金融危机后,欧洲的希腊等国家政府发生债务危机,进而传导到金融体系,对于全球金融市场形成了较大冲击。目前全球整体债务水平和杠杆水平仍较高,疫情冲击有可能演变为债务危机,因此各国央行和财政部门都在加强维持实体企业和居民的现金流,避免出现债务问题。

  不过,仍需要关注两个债务风险点,一个是欧洲政府债务危机,另一个个别新兴经济体的债务危机。对于前者是否会成为2011年欧洲债务危机的重现,一方面虽然赤字情况有所好转,但是需要看到希腊、意大利、西班牙等国家债务杠杆率依然处于上升态势;另一方面,欧洲处于疫情重灾区,又实施了较大规模的政府援助,将会短期内扩大财政缺口。

  另一个是新兴市场债务危机,疫情冲击引发的全球资本流动,尤其是新兴市场国家面临资本外流的问题,IIF数据显示已经有925亿美元从新兴市场流出,对于外部债务依赖度较高的国家而言,未来可能面临融资缺口的压力。近期,阿根廷已经开始要求延期偿付美元债务,已经是一个较为危险的信号,需要密切保持关注。疫情的全球性扩散无疑对于全球高债务和高杠杆水平形成了较强的压力测试,随着疫情的持续,债务危机的风险就会逐步增大,而且这种债务危机将会通过破坏金融机构资产质量,进而降低金融机构偿付能力,演变为金融危机,形成金融市场更大的波动。

  图4:全区债务杠杆处于较高水平

  全球化趋势难以逆转,局部逆全球化值得关注。在之前的分析报告中也提及了可能的逆全球化行为,当然,全球化是一种效率、经济的行为选择,从而根据比较优势,参加全球产业链和供应链分工。然而,现实情况看,这种理性人的选择也面临外部冲击、国家安全等方面的考验。以本次疫情为例,布局全球产业链的行业,会因为疫情控制导致供应链被活生生切断;再如发达国家过度依赖发展中国家的廉价成本商品,在疫情来临导致口罩等基本防疫用品生产能力不足。

  后疫情阶段,一方面是为了促进经济复兴考虑,政府有积极性促进部分跨国企业将产业链迁移回本国,解决就业问题;此外,跨国企业以及政府也会思考在面临极端冲击下,生产供给的安全考虑,适当促进供应链布局的多元化、可掌控性,降低受制于他人的风险。当然,笔者并不认为逆全球化将会推翻所有过往努力,更可能是在供应链布局方面需要考虑更多因素,对部分环节重构,并不会改变全球化的主流趋势。面对此种态势,我们可能需要新的理论体系去帮助评估供应链布局,在满足多元化目标的情况下,实现生产效率、成本以及风险控制的最优。

  (本文作者介绍:FRM,某信托公司资深研究员,专著《资管新时代与信托公司转型》,曾在《上海证券报》《金融时报》等刊物发表各类研究文章。)

责任编辑:唐婧

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文章关键词: 新冠肺炎
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